欧元或将走出泥潭

文/胡珊珊 编辑/林锋

欧元或将走出泥潭

文/胡珊珊 编辑/林锋

今年下半年，若欧洲经济能延续当前的复苏节奏，欧洲央行能如预期掉转货币政策方向，欧元或将走出对美元连跌三年的泥潭。

2016年年末，大部分机构预测，2017年欧元兑美元将挑战平价，甚至预测欧元兑美元可能跌至0.9。其时，极右翼搅动政坛、难民危机、意大利银行业风险等，都是压在欧元身上的“大山”，市场认为欧元难以反弹也在情理之中。然而时过境迁，2017年已近过半，欧元并未如预期跌破平价，反而上演了触底反弹：今年年初至4月末，欧元兑美元汇率累计上涨了约3.6%。目前，欧元兑美元已站上1.09，接近去年11月9日特朗普上台前的水平。这引发了市场对欧元未来走势的关注。

影响一种货币汇率走势的因素很多， 如GDP增速、货币政策、财政政策、风险事件等。但在一个特定时期内，影响汇率走势的往往只是其中一种或者几种因素。笔者认为，当前，欧洲央行与美联储货币政策的差异以及欧洲政治风险，是影响欧元近期走势的主要因素，而经济基本面则指引着欧元中长期走势。综合而言，欧元在下半年或迎来继续上涨的机会，甚至有可能走出对美元连跌三年的泥潭，迎来中长期的上涨。

欧元区经济温和复苏

今年以来，欧元区多项经济指标表现亮眼，但仍有一定的不足。整体而言，经济的温和复苏，有望为欧元继续上涨提供支持。

一是欧元区GDP增速加快，但内部分化仍存。欧盟统计局数据显示，欧元区一季度GDP初值同比增长1.7%，环比增长0.5%，已连续3个季度正增长。相比之下，美国GDP环比增速则连续3个季度下滑。不过，尽管欧元区经济整体表现向好，但各成员国表现参差不齐。欧盟统计局尚未公布欧元区各国一季度GDP数据，但从目前已公布初步数据的国家来看，曾是“欧猪五国”之一的西班牙增速达到0.8%，较去年同期明显加快；而欧元区“双核”之一的法国，一季度经济增速仅为0.3%，不及去年同期。

二是通胀率明显回升。数据显示，3月欧元CPI同比上涨1.9%，接近欧洲央行2%的货币政策目标；核心通胀率更是达到近三年来最快增速1.2%。这一度引发市场关于欧洲央行将何时退出非常规刺激措施的讨论。尽管欧洲央行行长德拉吉表示，“尚未看到令人信服的通胀率上升的势头”，但他也承认，欧元区经济复苏是“广泛而坚实的”，通胀指标正在接近央行的目标。

三是欧元区失业率数据相对稳定。经季调后，欧元区3月失业率为9.5%，环比维持不变，同比下降0.7个百分点，为2009年4月以来最低水平。但与美国相比，欧元区失业率仍然偏高。从结构上看，各国之间差别较大。就业市场状况良好的德国，调和失业率仅3.9%，低于美国。但身为“欧猪”国家的西班牙，失业率却高达18.2%，希腊失业率更是达到23.5%。特别值得注意的是，欧元区25岁以下年轻人的失业率高达19.4%，意味着每5个可以工作的年轻人中就有1个人处于失业状态，为社会不稳定埋下了隐患。

四是强劲的经常项目顺差。决定汇率升降的主要是两股力量，一是进行跨国贸易和跨国投资的实体经济，二是在外汇市场靠低买高卖赚钱的投机资本。当然二者的界限并非泾渭分明。比如，当进口企业因预期本币汇率将大幅升值而主动将购汇时间推迟时，它就暂时变成了投机者，但出于维持企业正常运营的客观需求，实体经济买卖外汇的操作与其收支状况从长期看必然是一致的。因此，经常项目大规模顺差，将成为支撑货币走强或者防止其深度下跌的中坚力量。2012年开始，欧债危机对欧元汇率的压制明显改善了欧元区的国际收支状况。2016年，欧元区经常项目顺差3594亿欧元，为有记录以来的最高值。今年2月，欧元区经常项目顺差达到379亿欧元，为近年来最高月度水平。强劲的经常项目顺差成为欧元最重要的保险。

整体向好的经济基本面数据有助于欧元的中长期基本稳定，甚至再次恢复强势。不过，梳理欧元2016年的走势则可以发现，庞大的国际收支经常项目顺差并未对疲弱的欧元汇率起到明显的支撑作用。这是因为，货币政策走势以及动荡不安的政治格局，主导了欧元的短期走势。2017年，欧元仍难以摆脱这两大因素的干扰。

欧央行货币政策或收紧

美欧分化的货币政策是近两年来压制欧元的主要原因之一。尽管直到2015年12月，美联储才正式启动加息，但早在2014年年中，美联储便已透露出货币政策将正常化的蛛丝马迹。在此期间，欧洲央行一直维持着宽松的货币政策，并于2015年1月正式启动资产购买计划，随后又多次下调目标利率至负利率区间。

在今年4月召开的货币政策会议上，欧洲央行宣布，维持当前主要再融资利率、边际贷款便利利率及存款便利利率不变，每月资产购买规模按照预期下调为600亿欧元。尽管德拉吉肯定了经济下行风险进一步消散，但又强调了低利率政策将实施相当长的时间。这与美联储的货币政策选择形成了鲜明对比。

趋势上看，欧央行的货币政策迟早需要正常化，以防止经济过热催生资产泡沫，为未来留下足够的操作空间。日本作为量化宽松政策的鼻祖，早在2001年，便在保持零利率的同时，买入日本国债，以政府债务货币化的方式向市场继续释放流动性。但至今日本经济仍未摆脱“不好、不坏、不死、不活”的窘境。货币政策并不能解决所有经济结构问题，如果长期依赖于通过量化宽松政策创造资产繁荣，而不致力于解决经济结构性的矛盾，货币刺激的边际效应将越来越弱；同时，货币政策的施展空间也将越来越有限，经济也无法实现真正强有力的复苏。笔者认为，如果欧洲经济表现能保持稳定，且政治局势能日趋明朗，欧洲央行很可能在今年下半年开始讨论退出量化宽松政策。欧洲央行的态度对于欧元能否趋势性上涨至关重要。

政治风险难消

欧元区内部成员国由于经济发展水平不一，执政理念各有侧重，彼此之间的嫌隙一直难以弥合，成为欧元的一大隐患。2016年开始，由于全球经济复苏步伐并不稳固，民粹主义再度抬头，为欧盟的分裂提供了土壤和气候。2016年6月，英国意外“脱欧”成为点燃欧盟分裂情绪的导火索。一时间，荷兰、法国、意大利等欧洲国家内部都出现了“脱欧”的声音。今年，时逢欧洲国家大选之年，为了迎合民众改变现状的诉求，一些政党以“脱欧”为幌子拉拢选民，使欧元区笼罩在分裂的阴云之下。

欧元区的分裂阴影是“痼疾”与“隐忧”共同作用的结果。“痼疾”表现为高福利社会的无奈。欧洲提倡“全民共享”的社会福利政策，在不知不觉中给欧洲社会带来了诸多不稳定因素。最直接的后果是积累了债务风险。“隐忧”则表现为区域内部矛盾分化严重。以希腊的债务危机为例，该不该减免、如何减免、减免多少的问题，在德国、希腊、欧盟委员会之间就多次辗转反复。同样，法国大选中，主张“脱欧”的勒庞前期能够脱颖而出，看似偶然，实则必然。

尽管勒庞最终未能当选法国总统，令欧元区松了一口气，但只要经济状况未出现明显改善，各国之间的矛盾就无法得到有效缓和，欧元区的分裂危机就不会真正消除。今年9月，将举行德国大选，默克尔一向被看作欧盟和欧元区的捍卫者，但受其难民政策影响，德国民众对默克尔的满意度大幅下降。此外，由于经济增长持续疲软，财政状况一再滑坡，近期意大利主权信用评级被惠誉调降为BBB，也将对欧元区稳定构成极大的威胁。

但欧元区的分裂阴影是一回事，是否会持续压低欧元又是另一回事。在法国大选投票之前，由于受去年英国“脱欧”这一黑天鹅事件的影响，市场情绪过于谨慎，欧元汇率反映了过多的负面情绪；大选结果出炉后由于并未如预期悲观，理论上欧元应出现报复性反弹。而从欧元的实际走势看，也的确如此：4月24日，法国大选第一轮投票后，中间派候选人马克龙支持率领先，欧元当日强劲反弹1.34%；5月8日，第二轮投票后，马克龙顺利当选，欧元一度上涨至六个月高点1.1020。此后投资者获利了结，欧元回吐涨幅。预计德国大选前后情况也将如此：大选之前任何不利于默克尔的因素都可能遭遇市场热炒，进而造成欧元承压。

此外，从外部因素来看，美元走势作用于欧元的压力在降低。2016年11月特朗普上台后，市场对其推行大规模财政刺激措施从而推高通胀水平的预期过于强烈，导致美元指数快速上涨，造成欧元承压。但当前，特朗普交出的百日成绩单难以令人满意，特朗普行情呈降温态势。其大规模减税计划由于缺乏细节，备受市场质疑，未能提振美元。短期内，特朗普的政策中没有可以立即支撑美元的选项，因此美元走势将取决于美联储今年能否如期加息三次。而这一问题随着年中的临近，很快就会有答案。

整体而言，2017年有望成为欧元的转折年。若欧洲经济能延续当前的复苏节奏，欧洲央行能如预期掉转货币政策方向，对美元连跌三年的欧元或将翻身。不过，欧盟核心大国政局的不确定性仍将是下半年欧元的主要贬值压力来源，其对于汇率市场情绪的影响不可小觑。

（本文仅代表个人观点）

作者单位：中国建设银行总行金融市场部