境外发债启示录

文/尹恩刚 单菁 沈洋 编辑/王亚亚

境外发债启示录

文/尹恩刚 单菁 沈洋 编辑/王亚亚

市场化思维、专业化组织，以及以我为主、层层推进的科学决策，是境外成功发债的关键。

相对于境内市场，境外直接融资市场化程度较高，机构投资者的组成更加多元化，分布更为广泛。对境内企业而言，要顺利实施融资“走出去”，需要有一个熟悉规则、学习适应、总结提高的过程。

中国广核集团有限公司（下称“中广核”）自2012年以来，成功完成了6笔境外人民币及美元债券的发行，共计募资30亿元人民币及20.5亿美元。中广核在拓宽融资渠道、降低境外融资成本的同时，进一步深化了与全球机构投资者的沟通，强化了公司在国际资本市场的良好形象与影响力。笔者根据多年境外发债工作的实践，从发债之前的决策、发行准备，到路演，再到簿记定价的各环节，提炼了企业境外发债应注意的问题，并提出了相关操作建议，以期给同业以启示。

决策

境外发债的动因与目标因企业而异。在决策前，应充分认识到，公司是否具备持续信息披露意愿与能力，境外发债是否得到公司管理层的认同及相关职能工作团队的支持。首先，境外发债的具体方案，包括募资金额、发行期限、资金投向等，要根据企业自身的财务基础、财务目标、风险取向与资金需求而定。其次，境外发债是严肃的公开市场行为，代表公司对资本市场和投资人的承诺，影响面广，而且无论是发债前期准备还是发行环节的路演，以及最后的簿记定价上市，都需要与专业机构沟通。再者，企业境外发债也是接受市场检验，既是一次审视自身、宣传公司发展理念和战略视野的机会，也是为公司赢得投资者的理解和认可、打开更为广阔资本市场的机会。综上，企业境外发债，应梳理、确定实际诉求，明确境外发债的决策依据与目标，合理决策境外发债的有关事项。

对一般企业而言，境外发债难度要高于境外传统融资及境内发债，投入资源也较多。从外汇风险匹配的角度看，投入大量资源的境外发债应主要用于境外项目的资金需求保障。

准备

根据以往境外发债的实践，企业境外发债要尊重市场规则，准确把握发行准备的关键环节，重点做好承销机构选择、信用评级沟通、发债结构设计以及发行文件准备等工作。

专业机构的甄选与组织

以承销机构为例，境外债券发行承销商的角色从上至下分别有全球协调人、簿记行、联席/主承销商等。承销机构的优势各有不同，有的机构在债券市场经营时间较长，投资者群体广泛，有较强的市场号召力；有的机构市场嗅觉灵敏，对发行窗口的把握较好，有应对突发情况的能力；有的机构资金实力雄厚，有能力自带订单认购债券；有的机构与企业合作较为紧密，对发行人情况更为了解，能够保障发债工作的资源投入。

基于上述情况，应认真比较各机构的不同优势，组成能力互补的工作团队。根据发行规模的不同，建议选择2—4家主承销机构为宜。此外，作为发行人，企业应强化主导意识，合理安排不同机构的责任分工。如可指定一家机构负责债券文件、路演材料、路演安排和债券评级等工作，以发挥市场优势；另可安排其他机构负责投资者问答、基石订单和债券交割等工作，以保证资源投入及资金实力优势的发挥，定期跟进协调，真正形成合力，获得最优的工作过程及结果。

与信用评级机构的互动沟通

评级机构的观点及评定的信用等级水平，是境外投资者了解、评估发债企业的基础，因此，发行主体信用评级及债项评级将直接影响境外债券的融资成本，甚至在某种程度上决定发行的成败。客观上，穆迪、标普、惠誉等三大国际信用评级机构的评级评定最受全球投资者认可。发行人保持与三家国际信用评级机构的良好互动沟通尤为重要。这种重要性，不仅体现在债项评级过程的沟通，更体现在维持信用评级的日常沟通方面。国际信用评级机构在与企业交流上一般均持较开放的态度，乐于与企业分享其评级方法论的基本观点；而主动跟进并讨论这些观点，对企业而言也是有益的过程。

发债结构的设计

债券发行结构决定发行效率、信用等级及发行成本，是境外债券发行的重要环节。从发行主体看，境外发债可分为两大类，一是以境内母公司作为发债主体直接发行，二是以境外子企业或者新设SPV公司为发债主体发行。以境内企业作为发债主体直接发行，优劣势明显：优势是，境内母公司自身信用等级高，发行结构最为简单，易被投资者理解与接受，且发行需准备的法律文件较少，效率最高；劣势是，境内主体直接境外发债需承担额外的预提所得税费，在向债权人付息时需代扣代缴约10%的预提所得税，而且，募集资金运用的便利性会受到一定影响（需要直接汇入境内开立的外债账户，如需流出还需进行外汇备案登记等）。

发行文件的准备

发行文件的准备过程比较繁杂，首先，要积极协调内外部资源进行债券发行文件准备。境外发债需对公司业务情况进行较全面的展示，除了应提前形成路演材料及招债说明书等发行文件，还需要协调内外部资源高质量地完成材料准备工作。对内而言，应建立标准化的债券发行工作管理流程及决策流程，强化对业务流程的节点控制，细化工作计划流程并梳理关键路径，确保关键环节的责任到位、决策基础准确扎实、过程严谨规范。梳理债券发行文件的关键信息要点，整理形成债券发行信息库并定期更新，提高文件准备的工作效率。对外而言，要建立及时且高效的沟通协调机制，对承销商及律师等中介机构的工作流程进行标准化管理，开展相关工作；要按照债券发行的市场惯例，针对债券投资者的偏好，整理并完成路演材料及招债说明书的起草，突出展示公司稳健经营的特色，以加强投资者对投资债券的信心。

其次，要认真把控交易文件的法律风险，特别是关键交易条款。境外债券发行交易文件中，有不少关键条款的设置出于维护投资者的利益，但也可能影响企业未来的业务，特别是如下条款需要加以关注：“限制性承诺”主要是对未来融资活动进行限制，尤其是企业抵押融资的相关活动；“债券赎回”则是在发生控制权变更或未完成跨境担保登记等事件时，发行人需按照相应承诺回购债券；“违约事件”的触发也会导致债券提前赎回。对上述关键交易条款的设置，一是要留有余地，不能影响企业未来计划开展的相关业务；二是要符合市场惯例及一般标准，给予投资者认购债券的信心。

路演

境外债券发行路演主要是对企业经营、业绩表现及发行结构、资金用途、信用亮点等情况进行介绍及展示。受制于境外投资者对境内企业认知的局限性，发行路演为发行人和投资者提供了面对面沟通的机会，既是境外发债的必要环节，也是决定发行成效的关键要素。路演前后工作多且繁杂，容易出现纰漏，需要高度重视、精心策划、高效执行。企业应从投资者需要出发，准确把握发行路演的成功要素，优化各项准备工作，以确保效果质量。

一是合理确定路演时间：（1）上半年窗口。由于债券发行需使用公司年报的相应数据，因此，上半年较好发行窗口是年报出具后至6月底的时间段。（2）下半年窗口。由于7—8月以及圣诞节是境外投资者休假的高峰期，市场较为平静，较好的发行窗口是9至11月及12月的上半月。（3）路演时长。选择投资者活跃、市场稳定的时间窗口，于一周左右时间完成路演工作并定价交易；同时，应注意避开境外假期及重大经济波动或重大信息披露的时点。

二是准确把握路演基调。境外发债路演面对的对象是债券投资者。要理解债券投资者与股权投资者的需求差异，在路演基调上应重点突出企业经营的稳健性，而非过快的成长性。

三是高效组织执行预案。与投资者的互动交流，是路演的主题，路演中需与大量投资者开展一对一、一对多或午餐会等多种形式的交流。届时，投资者很可能会针对公司业务及债券发行提出各种富有挑战性的问题。为了积极应对路演过程中可能的挑战，在路演前需明确前方路演人员及后方支持人员的分工，以形成有效配合。路演前，应根据公司经营的实际情况，详细准备投资者问答清单。路演中，前方路演人员负责与投资者的面对面沟通，如有前方路演人员无法及时回答的问题，后方支持人员要及时提供相关信息，需要时还需后续单独解答投资者的疑惑，以加强投资者对企业的信心。

四是主动跟进路演反馈。路演的成效将通过投资者的反馈体现。路演过程中，投资者会不断反馈对债券路演的看法，并会在订单认购意愿中反映出来。对此，需持续跟进相关情况，及时收集订单意向。如能在路演行程中，每天注意收集投资者的相关反馈，汇总形成当日投资者的订单反馈情况，提前就市场风向进行预判、模拟定价的相关情况，就能够形成更为科学的定价决策依据，为后续完成定价做好准备。

整体来说，为保证路演质量，需要企业高管及前后台工作人员的积极参与及公司各部门的通力合作，同时也要协调好承销商的各方力量。因此，对有较频繁发债需求的企业而言，保持一支比较稳定和专业的发债团队是有益的，还可以考虑通过每年开展常规路演，提高发行效率。同时，团队应保持相对稳定和接续，具备持续跟进与评级机构及投资者沟通互动的专业能力，及时总结并固化以往经验，做好传承。

簿记定价

簿记定价交割是整个境外发债的核心关键，重点要围绕定价窗口、策略制定、定价过程、订单分配等环节，保障簿记定价交割的顺利进行。

一是定价窗口的确定。完成路演及订单意向的收集后，若短期内市场波动较大或投资者认购意愿较低，无合适发行窗口，可考虑路演完成后暂不定价，而是在此后一定时间内寻找合适的窗口完成定价。具体需依托投行对市场做出专业分析，集团内部提前进行判断，选取最佳的发行时机。

二是定价策略。定价策略的制定必须以自主的研究与分析为基础。具体而言，首先，可越墙引入基石订单。准备路演前，可根据各家承销商的推荐向部分高质量的投资者提前透露集团即将发行债券的信息。越墙投资者的数量不宜过多，若提前向市场大量泄露集团债券发行的信息，有可能对定价造成不利影响。一般一家承销商可推荐1至3个名额，由发行人确定最终越墙投资者名单。通过向越墙投资者了解对债券的需求情况，可以大致推测市场投资者对集团债券发行的认购积极性，也可为公司寻找债券发行的基石投资者，通过基石投资者利率不敏感的订单为债券发行打下坚实的基础。其次，跟进二级市场的表现。一方面，需参考同评级及类似企业已发债券二级市场情况；另一方面，需参考企业已发行债券二级市场水平。综合上述两者的二级市场表现，同时加上一定新发行债券溢价，可初步估算出发行定价利率区间。此外，还要对投资者报价习惯进行摸底分析。考虑到投资者与发行人之间在债券定价上存在一定的博弈，为取得更低的融资成本，需要对投资者的报价习惯提前进行摸底。在完成数次境外债券发行的基础上，企业需对各类型投资者（保险机构、基金、资产管理公司、银行等）“订单意向-初始价格区间指引-最终价格区间指引”的全过程反馈进行分析，得出各类投资者投资利率水平以及投资量的大致结论。这将为后续定价各环节制定应对方案提供有效的决策依据。

三是定价过程。定价前，需持续跟踪债券市场，在上述工作的基础上，初步形成一个发行人内部可接受的利率区间水平。具体定价时，通过稍高的利率水平将投资者吸引进入交易，后续若认购情况较好，再将利率向下压，通过三轮来回予以最终定价。经验表明，首次利率区间的制定最为重要，后续进一步压价的空间并不大，市场惯例约为20—25BP。因此，反复试探承销商及投资者的发行价格底线，制定合适的首次利率区间，才能确保获得最优的发行利率。

四是订单分配。一次成功的境外发债，4—6倍的超额认购为正常水平，账簿如何分配就显得十分重要。总体看，银行、保险一般为持有到期的投资者，基金、资产管理公司一般在二级市场交易较为活跃，两种交易皆对债券二级市场表现有较大的影响。因此，在分配时全球协调人会平衡各方的诉求，做出相应建议。但从发行人的角度来看，基石投资者利率不敏感的订单非常重要，不仅能够带来稳定的订单量，而且能够拉动市场其他投资者的下单热情。因此，需要首先考虑基石投资者的相关订单分配，其次是根据全球协调人的建议再向各类机构投资者进行分配。

发行评价

从最直观的结果看，确保低成本的发行募资是债券发行的基本条件。但应该认识到，境外发债不是一次性往来，而是要赢得投资者的理解和支持，建立长期的合作与信任，帮助企业更好地介入境外资本市场。从这个高度出发，评价境外债是否成功，不应只评价发行价格的高低（从性价比看，境外发债可能不如境外银团贷款），更要从发行全过程的执行情况、高等级投资者的认购规模、最终投资者的构成是否广泛，以及是否具备一定代表性等方面予以评价。

总体而言，市场化思维、专业化组织以及“以我为主”层层推进的科学决策，是境外发债成功的关键。通过数次成功的境外债券发行实践，笔者体会到，境外发债有利于公司在境外资本市场的信用增强，一方面可助力公司各项“走出去”业务的顺利落地；另一方面，也可为公司各项境外业务带来更多资源与合作机会。以中广核2015年美元债发行为例，虽然只是在香港地区进行债券的路演推介，但路演团队连续不间歇地在11个小时内完成了投资者集中推介会以及7场与重要机构投资者的一对一路演。通过高密度、高强度、高效率的路演工作，债券发行获得众多拥有广泛国际影响力的重量级投资者的关注和参与，为最终获得超额认购、控制发行成本起到了重要作用。另外，也需要关注投资者类型和地域分布的多元化，这有利于进一步扩大公司在境外资本市场的知名度与影响力，为公司后续在国际市场开展更加多元化的融资活动打下基础。

作者单位：中国广核集团有限公司