资管新规下信托的危与机

文/翁晟 编辑/白琳

真正实现“卖者尽责、买者自付”的信托文化，同时发挥信托的综合优势，增强金融服务实体经济的能力，才是信托长久发展之道。

根据中国信托业协会公布的数据，2017年三季度末，信托资产余额已达24.41万亿元。作为仅次于银行业的中国第二大金融子行业，信托业面对大资管统一监管的新时代，也面临着变革与挑战。

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 (征求意见稿)》（下称“资管新规”）对于刚性兑付、多层嵌套、通道业务等多个问题推出了全面、有效的监管措施。这将促使资管行业回到服务实体经济的轨道。监管新规的发布，可能会给信托业的未来发展带来巨大转变。

打破 “刚兑”的心理预期

信托作为预期收益型产品，一直被贴有“刚性兑付”的标签，也是得到投资者默认的“隐性保证”。此次资管新规与以往打破“刚性兑付”提法不同的是，将对“刚性兑付”相关违规行为进行相应处罚，并辅以奖励举报机制。这将给信托业带来一定的冲击。

从实际情况来看，信托业打破刚性兑付早已有了突破。经历了2014—2015年的信托兑付危机之后，信托业保持十年的“刚性兑付”记录业已打破，矿产、房地产、艺术品、工商企业等信托产品都发生过兑付风险，也涉及到多家知名信托公司。然而，相对如此大规模的信托资产余额，出现风险的比例仍属于极少数，大部分信托公司保持着健康的状态。因此，对于信托投资者而言，刚性信托的心理暗示和传统惯性依然存在，也因此使得信托相比其他资管产品仍然具备一定的竞争优势。比如对于同一个政信类项目的不同种类资管产品，投资者之所以愿意以低于其他资管产品的收益来选择信托产品，正是基于信托的潜在刚兑能力和隐性保障。

从投资者的心理角度出发，信托业打破刚性兑付的冲击将会持续。除了银行理财和信托，其他资管产品并不存在“刚性兑付”。在对信托业刚性兑付的“隐性保证”不复存在之后，投资者会面临重新选择的问题。未来，随着不同资管产品的统一监管以及执行力度的进一步加大，信托行业可能面临客户的重新分配。对此，信托业需要提升项目审查及风险处置能力，以应对打破刚兑的冲击；同时，通过压缩中间收入来提高客户收益。否则，在愈加激烈的市场竞争中其可能面临客户的流失。

通道业务受阻

简单地说，通道业务是银行作为委托人，银行表内资金或理财委贷等表外资金，以第三方机构作为受托人，设立资管计划或信托收益权为客户提供融资。通道业务通常会嵌套多层通道，来模糊底层资产。信托通道业务以单一资金信托为主。根据信托业2016年度社会责任报告，单一信托、集合信托、财产权信托的占比分别为50.07%、36.28%和13.65%，单一信托已占据了信托总规模的半壁江山。由此不难看出通道类业务对信托行业的巨大贡献。

在我国金融体系中，信托牌照最具有灵活性：它可以横跨资本市场、货币市场、实业市场，还能整合运用几乎所有的金融工具，开展融资、贷款、证券投资、债券承销、股权投资等几乎全部金融业务，堪称“实业投行”。因此，尽管券商资管和基金子公司在近几年迅速崛起，信托仍然具有一定的不可替代性。

信托中较为经典的资管运作模式有二：一是“银行理财+券商定向资产管理计划+信托”。其资金来源是银行理财，通过券商定向资产管理计划投资到信托中，最终由信托发放贷款。这一模式是目前资金来源于银行理财的经典模式，但是由于涉及到两层嵌套今后将无法进行。二是定向增发业务。其实际资金来源不管是结构化还是平层，通常都是采取“信托+基金专户”的模式，即先投资到信托计划，再由信托计划投资到基金专户里进行定增。如果其实际资金来源仍是银行理财，就意味着同样属于两层嵌套。

资管新规明确要求消除多层嵌套和通道，“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）”。相比之前的口径略有放松，尚允许一层嵌套。这将导致金融机构之间资管产品的原有协作模式被打破，现有信托业务将受到影响。

事实上，过去由于信托作为名义上的管理人扮演了“通道”角色，因而在遇到信托发生兑付风险的情况时，由于信托与银行各方责任难以厘清而极易导致纠纷。信托公司作为“通道”承担责任的情况也时有发生，相对信托公司不高的通道费收入来说是得不偿失。

此次资管新规中提出资管产品的受托机构要“切实履行主动管理职责”。对于作为受托机构的信托，切实履行职责既包括投前的尽职调查，也包括投后的持续管理。“主动管理”还还包括操作风险之外的信用风险和市场风险，如果出现问题，也无法免除或减轻相关责任。这对信托公司在风险控制、提高运作效率、降低运营成本方面都提出了更高的要求。因此，信托未来如何发挥牌照优势，在过渡期内逐步降低对通道业务的依赖程度，真正提升主动管理能力，对其长期发展至关重要。

业务模式受限

首先，信托资金池业务面临彻底清理。早在2014年银监会办公厅发布的《关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发〔2014〕99号）中，信托行业资金池业务就已经被加以规范，要求“信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务……各信托公司要结合自身实际，循序渐进、积极稳妥推进资金池业务清理工作”。但在实践中，资金池业务作为一个受到规范的存续业务仍然存在于部分信托公司中。此次资管新规要求，“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务”。由于资金池业务本身是滚动发行，且多为一年期以下的短期产品，如果较为集中、大规模清理则会使产品兑付出现问题，因此资金池问题需要信托公司谨慎处理。

其次，信托部分结构化安排和开放式产品会受到限制。此前，信托可以通过结构化的安排，以优先和劣后的架构设置较高的杠杆倍数，以实现收益的放大。根据资管新规，信托投资非标债权（包括信托贷款）项目和非上市股权项目，也需要执行2∶1的杠杆率要求。这将使以往的结构化安排受到限制。资管新规还规定，“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日”。这条新规实际上禁止了开放式产品投资未上市企业股权及其收益权，也意味着现有的一部分信托业务模式未来将无法操作。

投资门槛提升

此前，个人投资者认购信托的门槛为100万元，人数不超过50人；投资金额300万元以上不限定名额。通常并不需要对投资者的个人或家庭金融资产进行调查。而券商集合资管、基金子公司资管、期货资管等其他资管产品，对个人或家庭金融资产一般都有相应的要求。

资管新规不仅统一了不同资管产品的合格投资者门槛，而且出现了颠覆性的提升。资管新规将资管产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。其中对于合格投资者有较高要求——“家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历”。这表明，购买信托的客户门槛有了进一步提高，小额客户将被拦在信托门外。

资管新规还可能对信托的销售渠道产生影响。资管新规要求，未经金融管理部门许可，任何非金融机构和个人不得代理销售资产管理产品。信托不同于银行及证券公司等其他金融机构，由于缺少营业网点，销售能力受到限制。从目前的情况看，信托产品通过自有财富管理中心进行产品销售的仍是少数，大量中小信托公司自身缺乏销售能力。尽管第三方理财代销信托被禁止，仍然可以看到信托产品出现在一些第三方互联网平台的推介中。在资管新规下，未来信托的销售渠道不能通过非金融机构和个人，只能依靠银行和证券公司，因此总体销售成本会提高，产品销售效率将受到影响。在这种情况下，信托公司扩大自身财富中心、打造综合式平台，可能成为一波浪潮。

总体而言，此次资管新规透露出对大资管行业统一监管的明确信号，对资管业务中存在的问题进行了规范。这将有利于防范金融风险，引导社会资金“脱虚入实”。这一大的监管导向也符合信托未来长期持续发展的需要，将给信托发展带来机遇。

信托的未来发展不能依靠监管套利和通道业务，而是要不断提升主动管理能力，并要在打破刚性兑付的同时，加强净值型资管产品的发展。要真正实现“卖者尽责、买者自付”的信托文化，将合适的产品卖给具有一定风险承受能力的投资者；同时，发挥信托的综合优势，增强金融服务实体经济的能力。这才是信托的长久发展之道。