乐视网发审危机背后

陈炜

目前中国现有法律体制对上市公司财务报表造假、股价操纵等违法行为追责和投资者索赔力度仍捉襟见肘。虽然短期内可以对发审委制度进行缝缝补补，但要实现对上市公司行为进行严格监控，切实维护投资者利益，需要进一步建立市场化手段。

10月30日，多名乐视网IPO发审委员被调查的消息不胫而走，有媒体称，中国证券监管机构正在对乐视网是否参与IPO造假进行调查，若结果证实该假设，乐视网将面临严厉处罚并强制退市的危险。

针对此前有媒体报道乐视网IPO造假以及相关发审委员被查事件，11月3日，证监会新闻发言人高莉表示，目前已将多位乐视IPO发审委员被查的相关报道转交给相关部门，正在进一步了解核实。

乐视控股副总裁程时盛则向《中国新闻周刊》回应称，发审委员被查事件同乐视网无关，如今乐视网相关工作人员并没有因IPO发审问题被监管机构调查。“即使乐视网IPO造假，也应该是保荐机构及会计师先被问询，之后才轮到发审委员。”

造假风波

乐视网危机重重，尽管该上市公司正处停牌期，且停牌前股价为30.68元，但在信用及财务危机不断发酵后，诸多基金及证券评级机构纷纷下调针对乐视网的预期估值。

2017年7月初，在贾跃亭夫妇及旗下三公司12亿元资产被冻结事件曝出后，十几家金融机构大幅下调乐视网估值，最低仅给出22.05元，基本预期乐视网复盘后将面临三个跌停板。

在贾跃亭及乐视控股、乐视移动被最高人民法院列入失信人名单后，10月27日乐视网第三季度财报公开，财报将风险进行详细披露：因前三季度受到关联方债务及资金紧张、流动性风波影响，公司广告收入、终端收入、会员收入均出现较大幅度下滑，预计公司2017年全年累计归属上市公司股东净利润为亏损。

受此影响，10月28日，中国大型投资管理人嘉实基金同中邮基金继续下调乐视网估值，股价被定格在7.80元左右。嘉实基金公告宣称，乐视三季报基本情况不容乐观，将在除权除息价格基础上再下调30%至7.82元，同时进行进一步观察，如乐视网继续发生信用及财务不良事项，必要时还需进一步下调针对乐视网的估值。

如今贾跃亭已“赴美造车”近四个月，在此过程中贾跃亭旗下造车公司财务状况趋于紧张。程时盛朋友圈公开资料称，贾跃亭造车主体FF（Faraday Future）曾因资金紧张导致近乎无法按时发放员工工资，其经费需要依靠贾跃亭往返香港等地筹资维持。

面对经营困境，贾跃亭意识到从电视业务到整个生态转型的冒进存在不妥，“虽然我认为造车的方向没错，但对造车的节奏发生了重大误判，远远超出了我的能力。”外因方面，贾跃亭认为乐视成在资本市场的推波助澜，败也是其在资本市场的快速下滑。

屋漏偏逢连夜雨，受财务及信用危机缠身的乐视网，如今被指IPO造假。近日有报道称，自8月起，两名乐视网IPO发审委员及一名疑似为乐视网IPO提供便利的前届发审委员相继被采取强制措施，目前已关押至西南某省数月。该三名发审委员具体身份分别为：立信会计师事务所合伙人谢忠平、北京天圆全会计师事务所董事孙小波、大华会计师事务所执行合伙人韩建旻，此后，该名单又延长至11人。

除上述三人疑似与乐视网“IPO造假”有关外，中国证监会投资者保护局原局长李量同样可能与乐视网IPO发审存在关联。

2016年底，李量受贿案审理细节被公开。庭审记录显示，李量利用担任证监会发行监管部发行审核一处处长、创业板发行监管部副主任等职务便利，疑似为包括乐视网在内的九家公司申请公开发行股票或上市提供帮助并收受财物。

如今证监会并未认定乐视网IPO“带病过会”，谢忠平等人被查与乐视网IPO是否存在因果联系也未获官方确认。乐视控股副总裁程时盛认为若要强加因果还为时过早。

程时盛向《中国新闻周刊》表示，发审委员被查事件曝出后，乐视网随即向证监会申请发布公告澄清此事，但遭到证监会拒绝。截至目前，乐视网高管均未被证监会“召见”，同时被查发审委员手下过会的上市公司近百个，乐视网只是其中之一，因此乐视网被“躺枪”。

实际上，质疑乐视网IPO材料真实性的声音由来已久。有据可查的专业性质研究最早可追溯至2012年，该年北京中能兴业投资咨询公司（下称中能兴业）发布调研报告，认为乐视网在广告收入、付费用户数量、影视剧版权数量与其公布的数据严重不符，存在重大疑问并涉嫌造假。

比如，乐视网招股说明书和年报显示，2007到2010年期间，北京新锐力广告有限公司（下称“新锐力”）连续4年位居乐视网广告客户前五。但乐视网招股书和年报披露的2009年、2010年新锐力为其贡献的广告收入大大超过甚至数倍于新锐力的主营业务成本。因此调研报告分析：乐视网要么涉嫌虚增收入，要么新锐力涉嫌提供虚假工商年检资料。

另外调研报告认为，网络高清视频服务是乐视网另一个重要的收入来源，其盈利模式为向用户收取包时长观看或计次点播高清视频的费用。但是，乐视网高清视频服务优势并不明显，收入却远超同行。在对大量数据进行调研后，中能兴业认为乐视网流量造假。

同时，中能兴业经过调查证明乐视网拥有电影版权数量不及公告一半，并未拥有其宣称的2011年70%热门影视剧独家网络版权，因此乐视网版权资产存在虚增嫌疑。

针对乐视网财务状况，中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威在其撰写的《乐视分析报告》中，质疑乐视网涉嫌违规隐瞒公司最基本的盈亏信息。

面对市场大量质疑声音，贾跃亭否认乐视网上市造假传闻。“乐视网IPO，100%没有造假。”贾跃亭称，当时（2010年乐视网上市）发审乐视网IPO的委员是7个人，这次抓了十几个委员，怎么可能都和我们有关，被抓的十几个发审委员中，有三个审过乐视网的上市，可以这么说，他们不是因为乐视网而抓的，而是抓的人当中，有审过乐视网的。

对此，上海交通大学会计系主任夏立军认为，最近发审委员被查同乐视网IPO可能是存在关联的，但是在证监会及司法机关给出确切回应前，应采取审慎观望态度。如果证实乐视网IPO造假，则司法机关及证监会有权依照《证券法》及相关法律制度对乐视网及关联发审委员进行追责。

欣泰电气是可参照的因造假而退市的案例，该企业自2011年到2014年，持续对财务报告造假，每期虚构收回应收账款从7000多万元到近2亿元不等。最终，证监会认定欣泰电气涉嫌欺诈发行，处以退市惩罚，因此欣泰电气成为第一个因欺诈发行而退市的上市公司。

“如果认定乐视网过会造假，后果是很严重的。”上海交通大学博士生导师陈欣告诉《中国新闻周刊》，如果上市公司被认定造假，就可能退市。依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条内容，上市公司一但退市，投资者可通过申请索赔等方式要求乐视网承担相应民事责任。

事实上，对于资本市场违法违规行为的认定极为困难，北京锦略律师事务所首席合伙人余伟平介绍，这类违法行为具备隐蔽性，监管部门难以查获相关证据，因此难以“按刑赋罪”。

严进宽出

发审委自建立有较长历史，如今已形成“严进宽出”的核准制度。这意味申请公司若要顺利上市，首先需通过发审委员核准。

北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐向《中国新闻周刊》介绍了证券IPO发审制度的来龙去脉。总体而言，中国IPO发审制度经历了由审批制向核准制的转变。

改革开放后，发展资本市场，通过金融工具实现资源优化配置，服务实体经济已具必要性。1993年，资本市场试运行，诸多上市公司良莠不齐，急需加以宏观调控和严格审查，为提高新股发行工作的透明度，证监会决定成立股票发行审核委员会，行使证监会职权，对公开发行股票公司上报的材料进行复审。

这种情形一直延续到1999年，直到《证券法》及《股票发行审核委员会条例》《股票发行核准程序》《股票发行上市辅导工作暂行办法》等一系列文件相继出台，才正式构建了股票发行核准制的基本框架。

为适应证券市场发展对发审委工作提出的更高要求，证监会于2003年12月对发审委制度进行了重大变革，废止《股票发行审核委员会条例》，颁布《股票发行审核委员会暂行办法》和配套的《工作细则》，核心是提高发审委工作的透明度，加强对委员的监督管理。

2009年5月证监会对《发行审核委员会办法》进行修订，明确单独设立创业板发行审核委员会，人数为35人，任期一年。同时规定主板、创业板和并购重组委委员不得相互兼任。直到2017年，证监会修订《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》，主板同创业板发审委才实现合并。

2012年，证监会下发《关于调整预先披露时间等问题的通知》，正式公开发审流程环节，具体为：受理，反馈，见面，问核，预审，初审，发审，封卷，会后事项审核，核准发行。

中国人民大学副校长吴晓求向《中国新闻周刊》介绍，IPO发审工作首先由拟上市企业向证监会递交相关材料，证监会发行部门进行预审，通过后再进入发审委审核会议讨论。通常来说，预审材料包括公司权属、有无诉讼纠纷、公司债务关系、税费证明等，如果有一项未能通过，则预审部门退还申请材料，拟上市公司需要进行补充或按要求修改完善。

“公司治理结构等企业内部问题，补充材料大概用时半个月，但涉及企业外部关系问题，需要深入沟通协商，往往花费一到两个月。”吴晓求介绍，预审完成后申请材料会流回证监会，之后由发审委员对拟上市公司申请进行专业审核。

但是，即使“过会”也不一定意味发行，还要等待证监会的批文。

珈伟股份通过审核，如期上市之后，其上市申请材料才被发现“重要风险”没有被披露，上市后，遭到证监会批评。该公司在申请上市前一年的第一季度出现销售及净利润大幅下滑，却没有在过会的重大事项承诺函中如实说明，亦未在招股过程中作相应的补充公告，因此被要求递交书面整改报告。

吴晓求表示，发审制度必须解决市场透明度问题，除进一步规范信息披露外，重点打击包括虚假陈述、内幕交易等严重违法违规行为。

“发审委工作的核心是挑选合格的上市公司。”吴晓求认为，上市公司应当具备以下特征：一是能够充分及时地披露信息，这种信息并不是预测信息，而是已发生事件信息，“这是上市公司的第一要务，只要披露信息，金融中介机构会对上市公司的真实盈利水平进行预测。”

“二是要对投资者负责。”吴晓求举例，有些上市公司只关心自己的盈利和收购行为，忽视股东的利益，作为公众公司，应当形成投资者负责意识。

比如在资本市场“忽悠式”重组盛行时期，尤其以高溢价并购明星公司为特征。该类型案例最早发生在2013年，华谊兄弟溢价36倍收购张国立名下影视制作公司。华谊兄弟创始人王中军声称该价格综合了对张国立预期价值的估算，但该行为并没有通过股东大会审议，仅是公司高管及部分董事会成员的决策。虽然价格由买卖双方决定，但是作为上市公司，其资金大量来自于中小投资者，该行为涉嫌对投资者利益的侵犯。

“最后，合格的上市公司需要为投资者的财富负责。”吴晓求谈到，管理层的收入、奖金以及控股股东的利益均有可能同全体投资者的财富最大化形成矛盾。因此合理的处置上市公司代理问题，增强股东大会对中小投资者利益的保护是合格上市公司重点关注的问题。

对于上市公司违规操作行为的具体分类，北京锦略律师事务所首席合伙人余伟平向《中国新闻周刊》介绍称，目前80%案例主要集中于信息披露违规、内幕交易以及操纵市场三种。

《证券法》193条规定：发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。

余伟平认为，信息披露正确完整为上市公司第一要务，信息披露违规是资本市场犯案面最广的违法行为。比如2016年查处的安硕信息在10次接待多家机构投资者过程中，持续披露开展互联网金融相关业务这一不准确、不完整的误导性信息，被证监会处以该领域内“顶格处罚”。

内幕交易同样是上市公司及相关从业人员牟利的惯用手法，银监会主席郭树清曾称之为“小偷”行为。因为该违法行为具备隐蔽性，因此调查取证存在困难。“到目前为止，只有杭萧钢构案因内幕交易被处罚，同时市场惯用的‘老鼠仓手法也是利用内幕信息进行交易的一种。”

制度缺陷

中共十九大报告强调，应增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。作为中国直接融资体系中规模最大，参与组织最多的资本市场，主板市场的健康发展直接关系企业融资及资金资源配置效率。

10月19日，中共十九大中央金融系统代表团将防范金融风险作为主要议题进行讨论，证监会主席刘士余表示，证监会系统有深刻的教训，未来将不断提升监管队伍的专业素养和政治素养。

增强监管队伍政治素养，尤其是道德素养极为重要。上海交大会计学主任夏立军向《中国新闻周刊》介绍，发审委违法违规行为并非仅有乐视网发审委员被查此一孤例，证监会诸多落马官员均有证券发行部门任职经历。如今的IPO发审制度专注事前审查，忽视事后监管，导致发审委权力过于集中。比较著名的有王小石、冯小树、李量、李志玲、刘书帆、习龙生和姚刚等贪腐案件。

王小石曾任证监会发行部发审委工作处副处长，在任职期间借职务便利出售发审委委员名单，获利总额近千万元。之后王涉嫌受贿被捕，最终被判处有期徒刑13年，并处没收个人财产人民币12万元。王小石案后，证监会进行改革，将发审委员名单公开，防止权力寻租。

姚刚被称为“发审皇帝”，曾任证监会党委委员、副主席，是有史以来证监会系统被查的最高级别官员。姚刚自2002年执掌发行部，便开始对发行审核权长期把控，中国证券市场现行的发行审核体系几乎与姚刚有联系，直到2015年年初，发行部的分管权才从姚刚手中转出。

“如今的发审委制度存在两个问题，分别是独立性问题和专业性问题。”夏立军认为，发审委员主要由证监会官员、证券从业人员以及高校研究人员构成，从业人员独立性应被重点关注，毕竟证券从业人员本质为金融服务者，通过为诸多具有金融与证券需求的公司服务，从而获得收益。因此，让服务者审查被服务者具备制度疏漏。

冯小树案就是典型的利益输送案件。作为发审委员，冯小树一方面在得知内幕消息后，突击入股并占有大量股权；另一方面通过职务便利帮助公司上市，盈利后抛售，从而获得巨额收益。据统计，冯在任十年，共获违法所得2.48亿元。除此之外，发审委员邓瑞祥“老鼠仓”案手法类似，同样利用职务便利远距离操纵股权。

“除缺乏独立性外，部分发审委员的专业性值得被质疑。”比如曹凤岐认为，基于保护资本市场投资者原则，但凡实现IPO的上市公司往往应当诚实守信并具备较强盈利能力，这意味发审委员应当具备辨识上市申请者财务报告真伪以及预测申请者未来盈利趋势的能力。事实上，诸多发审委员“是看材料审查，而不是实地考察”，即使保证独立性，但仍有涉嫌财务造假的公司顺利上市，“漏网之鱼”比比皆是。

除对申请上市公司材料进行审核的专业度存在不足外，其法律意识同样值得质疑。余伟平所属单位为冯小树案代理人，余伟平在同冯小树交流时，认为该人对《证券法》理解有偏差。比如《证券法》将内幕交易定义为利用内幕信息对证券进行交易的活动，但冯小树认为其入股拟上市公司，并不属于证券交易行为。同时《证券法》67条规定内幕信息知情人不得进行相关公司证券交易，而冯小树并未买卖股票，而是由其亲属代理。

对于是否应当追究发审委委员因专业性不足导致失职的责任，上海交通大学博士生导师陈欣给予了否定的回答。“如果不独立，存在利益往来，则发审委员触犯法律，应追究其责任，但如果仅仅因为专业度不足导致失职，则并无依据进行处罚。”

发审委制度适用性存在矛盾。在夏立军看来，发审委员更像是义务劳动，如果对发审质量进行追查，可能会导致发审委员积极性减退，但是如果放松对其监管，又会出现徇私舞弊现象，因此发审委管理制度仍存在改进空间。

呼唤注册制

2013年，绿大地财务造假丑闻为证券发审核准制敲响了警钟。云南绿大地生物科技股份有限公司（下称“绿大地”）成立于1996年6月，公司注册资本1.5亿元，于2007年12月21日在深圳证券交易所挂牌上市。

2010年3月，绿大地因信息披露严重违规等问题被证监会调查；2010年12月，董事长何学葵持有的4325.8万股云南绿大地股票被冻结，四个交易日内公司市值蒸发12.2亿元，超过80%的投资人损失惨重。

2011年4月，财务总监李鹏因信息披露违规被公安机关控制；2011年12月，云南省昆明市官渡区人民法院一审判决：云南绿大地公司因犯欺诈发行股票罪，被判处罚金人民币400万元。

“绿大地”案发后，吴晓求在诸多公开场合发表观点，提议改革发审核准制。“我非常反感股票发行的审批制度，这就如同当年推荐上大学一样，从身份上天生地就剥夺了发展的公平机会。”吴晓求告诉《中国新闻周刊》，资本市场最为核心的功能就是财富的再分配，通过资源的有效配置，让参与者共同受益。如果发审制本身影响公平和信息透明，则违背资本市场建立初衷。

2015年11月，证监会原主席肖刚会同证监会发行部、办公厅等部门领导共同讨论发审核准制改革事项。肖刚给定改革路线为：先放发行节奏，后放价格；缩短发行流程，给企业明确预期。

今年7月7日，证监会修订《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》（下称《办法》），对发审委员任职资格、监管制度进行把控，目的将事前监管风险控制到最低。

发审委员选拔方面，《办法》将行业单位推荐制变更为面试制，减少金融从业人员比例，提高独立委员比重，增加对发审候选人品德及专业素养的考察。同时《办法》加大对发审委员违规行为惩戒力度，改变原有私下谈话、提醒、批评、解聘等方式，变为公开惩戒。另外，《办法》要求建立发审监察委对发审委员行为进行监管。

“改进发审委制度有必要性。”陈欣表示，在如今发审制度被限制在事前审查的条条框框下，保证发审委员独立性和权威性是目前可采取的改进办法，虽然事前审查无可避免的具备先天缺陷。

“道高一尺，魔高一丈，你不管出什么监管政策，力度有多严格，市场这些公司会想尽各种各样的办法来绕过你。”在陈欣看来，目前中国现有法律体制对上市公司财务报表造假、股价操纵等违法行为追责和投资者索赔力度仍捉襟见肘。虽然短期内可以对发审委制度进行缝缝补补，但要实现对上市公司行为进行严格监控，切实维护投资者利益，需要进一步建立市场化手段。

“IPO不审行不行？”2012年初，当时担任证监会主席的郭树清在一个内部场合，向证监会发行部官员和发审委委员提出了这个疑问，并将注册制代替核准制的可能性进行了讨论。

早在2009年，曹凤岐就建议将IPO发审核准制改革为注册制，将上市公司的监管权从证监会下放到交易所，从而体现“从行政部门计划监管转变为以交易所为代表的市场监管”。注册制下，一方面公司申请上市由交易所审核，证监会进行二次审核，并具有“一票否决权”；另一方面，放松对事前审核的门槛，减少对公司盈利能力的实质审查，增加信息披露的形式审查，并严格对违法违规行为的惩戒。

“注册制预计还有两到三年实现。”在曹凤岐看来，注册制度的建立并不容易，一方面要取消发审委制度，另一方面要对《证券法》进行修订。“如今的《证券法》更看重行政责任，未来要将民事责任提拔到同行政责任相同的高度，并加大执法力度。”曹凤岐告诉《中国新闻周刊》。

但是，吴晓求认为如今注册制出台基础并不牢靠，因此“新股审批制度目前还不能取消。”吴晓求给出的理由是：在目前要经过四道信息过滤程序的核准制条件下，每年都会出现类似“绿大地”等通过虚假信息欺诈上市的事件，这说明中国的信用体系、自律精神、道德约束和违法成本远未能达到自动约束造假行为的程度。

余伟平告诉《中国新闻周刊》，如今中国资本市场存在大量股民，这不同于美国等发达资本市场以机构投资者为主的投资环境，在股民缺乏维护自身权利意识及证券投资专业能力的基础上，发审工作专注于事前审查的特征短期内不能改变。

2016年3月，证监会主席刘士余建议注册制的建立不可急于求成，并提出“必须充分沟通，凝聚共识，配套改革需要有过程”。之后证监会新闻发言人邓舸在答记者问中详述了发审核准制改革的具体路径：首先国务院为注册制改革提供制度基础，出台《股票公开发行注册管理办法》等一系列办法和部门规章制度，之后经全国人大授权，面向社会公开征求意见。

因此在发审制从核准转向注册的过程中，仍然要进一步将核准流程细化，稳定发审风险，同时做好改革过渡预案，一方面在增强事前审核，保证发审工作平稳有序进行的同时，还应不断增强对事后的监管。

“2015年股市异常波动以后，监管部门力度明显加强。”余伟平表示，近来证监会对证券市场的从严监管主要体现在针对违法违规上市公司及金融中介机构的立案侦查数量、罚款金额出现较大增长，处罚方式呈现多样化。

“对中介机构处罚力度空前严厉，甚至出现天价罚金。”余伟平认为，券商、律所、审计所等中介机构是金融市场的“看门狗”，应当肩负该职责。若要进一步提升发审质量，有效将不合格申请公司拒之资本市场门外，需要加大对金融中介机构监管及惩治力度，防止利益相关人协同上市公司造假犯案，让券商、律所等自觉充当发审工作“第一道防火墙”，拒绝为资质不足申请公司提供相应金融服务。

比如，前述中国第一单因欺诈发行被证监会强制退市的欣泰电气一案中，其上市保荐机构兴业证券被罚设立5.5亿元先行赔付专项基金，赔付金额约为保荐收入的46倍，同时暂停该公司20个IPO项目受理进程，该惩罚同样为证监会开出的针对券商最大罚单。事后兴业证券向上海国际仲裁中心提出仲裁申请，要求欣泰电气赔偿1.1亿元人民币，以弥补兴业证券损失。

“监管风暴是证券市场参与者都能够切实感受到的。”余伟平介绍，每到周五，证监会均有例行新闻发布会，公布最近一周发生的上市公司违法违规案例以及惩罚措施，这些都可以在证监会官网进行查询，作为对发审制度的补充。

在增强事后监管方面，11月5日，上交所理事长吴清公布上交所正式启动上市公司现场检查制度。同时吴清表示，在上市公司数量众多，个别鱼目混珠的情形下，为了促进资本市场更好地服务实体经济，引导上市公司更好、更规范发展，应当建立以交易所为重要环节的监管体系。