资管新时代

刘鸣晨

金融去杠杆下半场进程加速，资管业吃着火锅唱着歌的时代一去不复返。

金融业吃着火锅唱着歌的时代一去不复返了。

时隔268天后，被业内成为史上最严资管意见终于出台。11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局出台了长达29条、上万字的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“《指导意见》”），这是2月21日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》（下称“《内审稿》”）的更新版。

近年来，随着金融创新的不断加快，金融机构混业经营日益频繁，跨市场、跨机构的金融产品明显增多，金融机构资产管理业务也快速发展，规模不断攀升。

中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2017）》显示，截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元;信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元;公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元;保险资管计划余额为1.7万亿元。剔除交叉持有的因素后，各行业金融机构资产管理业务总规模约60多万亿元。

但由于同类资管业务的监管规则和标准不一致，也存在部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。为了统一同类资管产品的监管标准，促进资管业务健康发展，有效防控金融风险，更好地服务实体经济，《指导意见》横空出世。

与2月份的《内审稿》相比，前后相隔268天的两份文件在内容上大体一致，《指导意见》延续年初《内审稿》内五大原则，重申资管刚兑、保本、表内资管“三不得”，强调金融机构履行职责与投资者保护，但同时又出现了一些微妙的变化……

《指导意见》的原则更明确：消除多层嵌套和通道，规范资金池和非标投资，打破刚兑。针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制。

《指导意见》的要求也更为具体：对资管产品的久期管理、非标债权类资产等提出明确要求。对消除多层嵌套和通道的描述更严谨细致。对资产组合的配置比例进行约束。

《指导意见》强调过渡和沟通：设立一年半的新老划断过渡期，委外、智能投顾、金融创新等也没有一棍子打死。加强市场沟通，有效引导市场预期，不再提避免在处置风险中发生风险。

同时，《指导意见》进一步强化功能监管：机构监管淡化，监管协调性更强，新版中“金融监督管理部门”的提法替代了内审稿里的三会（银监会、证监会、保监会），新增了“央行对资管产品的统计进行监督审查”的职能。

至此，牵动市场的资管业务管理办法终于揭开了神秘的面纱，开始由幕后走向前台。《指导意见》是金融稳定发展委员会成立以来，多部门联合发布的首个重要的金融监管政策，不仅是资管业务跨入新时代的重要标志，也有助于市场把握未来金融监管的核心脉络，具有划时代的意义。

回归本源

近年来，金融机构资产管理业务快速发展，规模不断攀升，由于同类资管业务的监管规则和标准不一致，也存在部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。

人民银行发布的《2017年二季度货币政策执行报告》和《中国金融稳定报告（2017）》均开辟专栏或专题提纲挈领地探讨资管业务监管，体现出监管层对于资管监管的重视。两篇报告的表述大体相同，在风险识别方面都认为资管业务的风险在于：资金池操作存在流动性风险隐患、产品多层嵌套导致风险传递、影子银行面临监管不足、刚性兑付使风险仍停留在金融体系，以及部分非金融机构无序开展资产管理业务。

在此背景下，与2月份公布的《内审稿》一脉相承，本次《指导意见》就资管产品定义、产品分类、投资者要求、投资范围、杠杆率等几个方面进行规范，几乎涉及资源业务的各个方面，可谓迄今为止最全面、也最成体系的资管业务规范文件。

在总体思路上，《指导意见》按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。

《指导意见》坚持了以下五条基本原则：坚持严控风险的底线思维，减少存量风险，严防增量风险;坚持服务实体经济的根本目标，既充分发挥资管业务的功能，切实服务实体经济的投融资需求，又严格规范引导，避免资金脱实向虚，防止产品过于复杂，加剧风险的跨行业、跨市场、跨区域传递;坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合的监管理念，实现对各类金融机构开展资管业务的全面、统一覆盖，采取有效监管措施，加强金融消费者保护;坚持有的放矢的问题导向，重点针对资管业务的多层嵌套、杠杆不清、监管套利、刚性兑付等问题，设定统一的标准规制;对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间;坚持积极稳妥审慎推进，防范风险与有序规范相结合，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，加强市场沟通，有效引导市场预期。

基于上述原则，中信建投认为，此次《指导意见》明确了资管业务为表外业务，希望通过统一同类资管产品的监管标准，真正实现“受人之托、代客理财”，回归资管业务的本源。具体来看，包括以下几个方面：

一是打破刚性兑付，实现“卖者尽责、买者自负”。刚性兑付是中国金融业长期存在的痼疾，且实际监管中难以量化。此次《指导意见》根据行为过程和最终结果对刚性兑付进行了明确界定显然是一次重要突破，有助于进一步规范金融市场主体行为。而且，《指导意见》希望通过资管产品净值化管理，降低资管产品的信息不对称性，让投资者明晰风险、尽享风险和收益，逐步打破刚性兑付风险。

根据《指导意见》的界定，刚性兑付包括以下类型：违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益;采取滚动发行等方式使产品本金、收益在不同投资者之间发生转移;自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付等。

二是禁止资金池运作，防范流动性和期限错配风险。长期以来，资金池运作是众多金融机构开展资管业务的重要手段之一。事实上，政策部门一直都在强化金融机构的资金池运作，但总体效果并不理想。

此次《指导意见》明确禁止了资管业务的资金池业务，提出了单独管理、单独建账、单独核算的管理要求，同时，还对部分产品的久期管理进行了规定。比如，封闭式资管产品最短期限不得低于90天。此外，明确禁止开放式资管产品投资于股权，明确禁止“一对多”资管业务模式，限定同一资产投资规模不得超过300亿元。总体看，此次针对资金池的监管力度空前，可能会对市场造成一定的冲击，尤其不利于银行理财等资管业务。

三是严格资管产品的杠杆操作，避免过度加杠杆行为。过度加杠杆是造成金融市场波动的主要原因（比如，2015年股灾、2017年债市波动）。《指导意见》对资管产品的负债杠杆和分级杠杆均进行了严格规定，明确按照穿透原则核算负债杠杆，禁止资管产品持有人以所持产品份额进行质押融资等负债行为，同时明确指出四类产品不得分级，并对分级私募产品的负债杠杆和分级比例进行了严格限定。可以说，此次资管产品杠杆管理的精细化和严格程度均较以往有明显提高，对后续资管业务的盈利模式和操作方式会造成较大影响。

四是强化资本和风险准备金计提要求。为应对操作风险和非预期风险，《指导意见》要求资管产品需计提风险准备金，根据管理费来制定相应的风险准备金计提标准，并明确了风险准备金的使用范围，比如，用于弥补因金融机构违法违规、违反资管产品协议、操作错误或者技术故障等给资管产品财产或者投资者造成的损失。需要指出的是，资管产品的资本和风险准备金计提主要是防范金融机构违规行为，与传统意义上吸收损失的概念不同，并不是满足刚性兑付的需要。

五是加强“非标”业务管理，防范影子银行风险。《指导意见》规定，资管产品投资非标准化债权类资产，应当遵守金融监督管理部门有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。这可以避免资管业务沦为变相的信贷业务，减少影子银行风险，缩短实体经济融资链条，降低实体经济融资成本，提高金融服务的效率和水平。

六是禁止多层嵌套和通道。多层嵌套是资管业务为外界诟病的重要话题。《指导意见》明确资管产品最多只能投资一层资管产品，且对委托和受托机构的职责进行了严格界定。

七是对智能投顾进行了前瞻性管理。随着人工智能在金融投资领域的快速应用，智能投顾有望获得快速发展。针对智能投顾的特点，《指导意见》对其进行了明确的规定，这不仅有利于维护金融市场稳定，同时也为智能投顾的规范化发展指明了方向。

此外，《指导意见》还就资管产品分类、产品类型、投资者适当性管理、从业人员资质要求、公募和私募产品的投资要求、公司治理和风险隔离以及第三方独立托管等进行了明确规定。

《指导意见》还进行了“新老划断”，确保平稳过渡。过渡期为《指导意见》发布实施后至2019年6月30日。按照“新老划断”原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，即实行“资产到期”。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资管产品的净认购规模。

监管意图

广发证券表示，资管业务监管原则落地是“金融去杠杆下半场”进程中的重要环节，《指导意见》意图在金融机构回归本业、打破刚性兑付、完善影子银行监管三个方面做出实质性推进。

广发证券认为，本轮金融杠杆形成与同业存单、表外理财、资管业务监管不足有密切关系：中小银行通过发行同业存单，扩大负债端，通过表外理财、委托和通道业务投资方式，加剧资金在金融体系内绕转，拉长融资链条、积累金融体系风险。因此，金融去杠杆必然要求同业存单、表外理财、资管业务这三方面的监管完善。

2017年一季度，MPA考核将表外理财纳入广义信贷增速考核，2018年一季度同业存单也将纳入同业负债/总负债考核，金融去杠杆上半场结束，此后等待的是资管业务监管原则落地。此次《指导意见》在资管业务方面进行监管补位，其中“去通道化”和“资管业务杠杆率控制”相关规定直指本轮金融杠杆中资管业务风险积累诱因。

金融去杠杆的深层次含义在于治理金融乱象、降低系统性金融风险、引导资金由“虚”入“实”，因此，金融去杠杆的根本性命题在于金融监管完善和金融体系改革。本次《指导意见》在三个领域方面对目前既有的监管体系做出实质性改善：

首先，多方面限制资管业务、产品和机构，“推动预期收益型产品向净值型产品转型，真正实现卖者尽责、买者自负”，促进资管业务回归本源。

其次，《指导意见》给出刚兑定义、明确存款性金融机构和非存款性金融机构刚兑惩处依据，要求资管产品实行净值化管理、及时反应基础资产收益风险，推进金融体系打破刚性兑付。

再次，资管业务为金融机构表外业务，《指导意见》在“规范资金池”方面，要求资管产品单独管理、建账、核算，规定“封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天”等，多方面限制资管业务资金池运行，控制金融体系影子银行风险。

影响几何

中信建投表示，《指导意见》的出台标志着资管行业进入规范发展的新时代。近几年急剧膨胀的资管业务已成为过去式，未来包括资管业态、资管行业格局均将发生根本性转变。

对债市而言，短期看，经过10月中下旬以来的深度调整，债市对强监管的预期已充分吸收，债市韧性明显增强，继续大幅调整的风险降低。随着资管业务监管政策的落地，债市可能还会经受一波冲击，但在监管政策协调和基本面稳定的背景下，债市趋势性上行的动力不足，未来依然处在艰难的调整和筑顶阶段。

中长期看，资管业务的调整对非标等融资冲击更大，对债市的影响或相对中性。虽然资管业务增长放缓会减少债市的配置资金，但随着监管趋严，表内和表外对债券等标准化资产的配置需求也会增加。因此，中长期监管政策对债市的影响相对中性，债市走势最终还是回归基本面，加杠杆带来的牛市行情难现。

对股市而言，资金池和杠杆限制等监管政策可能会对二级市场造成一定的冲击，尤其是私募基金监管趋严会加大市场调整压力。但监管政策并未对PE/VC等做出严格限制，考虑到中国建立创新型社会以及“双创”的现实融资需要，PE/VC可能会具有较大的市场空间，这也有利于更好地发挥股权融资功能，增加直接投资比例。

申万宏源认为，随着《指导意见》的出台，股票市场可能会出现短期调整，但下行空间有限。一方面，市场出于资管新规落地实施可能导致竞赛式监管的担忧;另一方面，市场情绪已经进入负反馈，更重要的是监管层对于指数慢牛的愿望，叠加前期指数加速上行后目前处于相对高位，市场出现短期震荡调整的概率较大，但慢牛前提下指数下跌空间有限。

申万宏源同时表示，长期而言，规范资管业则有助于股票市场的健康发展，降低系统性风险。

首先，《指导意见》强调五大原则，特别是监管方式上注重监管节奏和引导预期。从五大基本原则可以看到对于资管业监管，一方面强调风险要防;另一方面也要服务实体经济，同时监管要讲究方式，不能是运动式监管，应当是宏微观全面统一有效的有重点的监管，同时还强调了监管节奏和预期引导的问题。

其次，《指导意见》相对前期《内审稿》更细致，更加注重细节和量化指标的明确，更具操作性。特别是明确分级产品设计规定限制权益加杠杆规模，长期有助于权益杠杆下行。《内审稿》中对于资管产品负债比率和结构化产品的杠杆倍数进行较为笼统的规定，而在《指导意见》中，对于将负债要求和分级产品设计分别进行了仔细阐述，特别是在分级产品设计中强调公募、开放式私募、投资单一标的比例超过50%的私募以及投资债券和股票等标准化资产超过50%的私募都不能进行份额分级。对于允许权益加杠杆的资产类别范围有所收窄，有助于权益市场杠杆下降。

再次，《指导意见》对持股集中度要求下个股不存在被迫减持压力。此前，《内审稿》对于公募基金在投资运作上主要是“双十限制”，《指导意见》对于公募基金资产配置集中度的要求有所新增，基本与4月出台的公募基金流动性管理规定相同，要求基金管理人开放式基金持有单一标的流通股本不得超过15%，全部产品持有占比不得超过30%等。4月公募基金流动性管理规定出台后，经过6个月的过渡期，基本上持股比例不符合规定的基金公司已经完成相关个股减持工作，因此此次新增条款对于个股不会构成被迫减持压力。

总体而言，《指导意见》相对前期《内审稿》相关规定有所缓和。表述上由“禁止资金池”调整为“规范资金池”;多层嵌套规定由原来的资管产品不得投资其他资管产品，最新调整为可以投资一层资管产品，从监管力度或者监管态度上来说是相对有所减弱的。

而且，《指导意见》明确规定过渡期1年半，2019年6月30日之前采取新老划断原则。金融监管是长期任务，未来持续推进毋庸置疑。十九大刚刚结束，防范化解重大风险是全面建设小康社会的三大紧迫任务第一条，央行持续着力金融监管、金融去杠杆，表明监管层正在按照既定路线改革前进，一切都在轨道上前进，未来金融监管仍将持续进行。

综上，《指导意见》强调打破刚兑，鼓励净值型理财产品，随着无风险收益率的下行，未来权益配置会有所提升，长期也是有利股票市场的;对于权益市场杠杆加强限制;持股集中度要求提升将降低资管产品流动性风险，同时，也有助于降低市场的波动性，助力股票市场长期健康发展。

银行无忧

中银国际也表示，资管新规落地短期对银行表内外资产配置带来影响，尤其是表外理财业务的发展将面临一定的调整压力，短期可能会造成相关业务收入的减少，不过考虑到目前理财业务占银行整体业务收入比重仍在低位，因此，对银行整体收入的影响幅度有限。

而且，申万宏源还认为，本次《指导意见》对银行理财的监管要求并没有新增内容，重点是对已有规定的重申，总体对银行理财冲击较为有限。

首次明确刚兑三大行为，净值化管理必将是银行理财产品发展的大方向。年初《内审稿》已强调金融机构要打破刚兑，对资管产品实行净值化管理，《指导意见》是明文规定了刚兑行为和处罚措施，彰显了监管层对打破刚兑的决心。

对于银行表内理财（约占银行理财的20%）而言，早在2013年，央行规定要将银行表内理财纳入结构化存款统计，由于涉及计提存款准备金要求，后续不排除存在对先前保本理财追缴准备金的可能性，预计未来银行保本理财会有一定的缩减。

银行表外理财将计提风险准备金或者风险资本准备。《指导意见》指出金融机构需要按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金，但事实上这一监管要求在2016年7月份发布的理财业务监管新规中已经提及，对净值型理财产品、结构性理财产品和其他理财产品按照产品管理收入的10%计提风险准备金。

由于计提风险准备金是在利润分配阶段进行，故不会影响到银行当期利润。值得关注的是，这次《指导意见》额外提到理财管理费也可按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备，但是对计提资本的监管口径并没有明确，后续可进一步关注相关理财新规的出台。

因此，申万宏源判断，资管新规会对银行理财产生一定冲击，但出现大幅缩减的可能性不大。

申万宏源根据银行2017年中报测算，银行理财业务收入占手续费净收入比重大约在25%左右，占营收比重大约为6%，对银行业绩会有直接的贡献。另一方面，《指导意见》明示了过渡期至2019年6月30日，相对而言1年半的过渡期较长，而银行理财产品一般为短久期，存续理财产品基本上不太会受到太大影响。目前，理财产品期限在1年以上占比也仅为0.89%，因此，银行理财业务的调整更是一个循序渐进的过程，资管新规的落地从长期来看更是一种利好。

中银国际的测算也是同样的结论，研报显示，《指导意见》对银行表内资负结构带来的直接影响是负债端的变化，由于资管新规明令禁止了表内资管业务的发展，因此银行表内保本理财可以预计在新规落地之后将逐步退出市场。截至2017年6月末，银行业保本理财规模为6.75万亿元，占全部理财规模的24%。2017年以来，在传统存款增长乏力的背景下，银行发行保本理财保持较强的动力。

在新规出台后，存量规模的压降将会给银行负债端的增长带来一定压力。展望未来，银行预计会通过发行与保本理财相类似的负债端工具来填补保本理财的缺口，类似结构化存款和大额存单。

《指导意见》对于银行表外理财业务的影响主要来自于对期限错配与非标投资的限制。虽然资管新规尚未明确对于非标资产投资比例的限定比例，但考虑到在规范资金池条款中提到非标资产配置的期限匹配要求，即“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”这将对现有银行理财投资非标资产的业务模式带来显著影响。

受此影响，预计银行表外理财中非标投资的比例将进一步降低，拖累理财资产端收益率下行。按照目前非标资产占理财规模约15%的比例以及较标准化债权资产150BP-200BP的利差空间进行测算，非标资产未来全部由标准化资产替代带来的负面影响在30BP左右。

对各家银行而言，由于资产端收益率的下行，银行需要在压缩理财业务的盈利空间（降低理财产品收益率）和潜在市场份额的下降中做出权衡。但无论如何取舍，都将会对银行理财业务收入带来负面影响。

不过，考虑到目前理财收入贡献对银行整体收入影响较低（上市银行理财业务对手续费收入贡献比例在30%左右，考虑25%左右的手续费收入占营收的比例，理财占营收比重在6%-7%），且新老划断的方式能够缓释理财业务的波动，因此，整体对银行收入端影响有限。

中银国际表示，从长期来看，新规的落地长期利好银行资管业务的发展，尤其是此次《指导意见》所提及的资管业务子公司化发展为银行资管业务的分拆埋下伏笔，考虑到银行体系在国内金融体系中的突出地位，未来银行资管业务独立发展的空间依然巨大。

对于各非银资管机构而言，中银国际则认为，《指导意见》的影响将出现分化，信托、券商资管及基金子公司等原来通道业务占比较高的业务主体的影响较大。

受制于《指导意见》中对于通道业务限制及实质穿透要求的影响，未来银行对于通道的需求将进一步降低，这将使得整个行业通道业务规模继续压缩。截至2017年上半年末，非银机构存量通道业务规模超过30万亿元，未来将逐步压降，对以通道业务为主要收入来源的非银机构将带来较大影响。

《指导意见》对于公募基金及保险资管等以主动管理业务为主体的机构影响较小，资管行业的去刚兑化将有利于主动管理能力强的资管机构脱颖而出。

非银分化

按照广发证券的判断，《指导意见》对券商影响有限，但对信托影响深远。

在资金池问题上，大集合影响不大、期限错配和加杠杆给予缓冲期情况下，对证券行业营收和利润的影响较为轻微。券商资金池问题主要表现在三个方面：一是大集合，二是期限错配，三是加杠杆。

对于大集合，整体影响不大。2013年6月大集合被叫停，目前主要是存续产品，并未有新设。大集合中，预计大多数为现金管理计划类的集合理财产品，其投向多为高流动性资产，也不存在定价分离问题，基本符合监管要求，并且，随着券商申请公募资格的增加，这类产品未来将逐步转为公募产品。因此，大集合中不符合监管要求的规模较小。当然，大集合并非当前监管鼓励方向，未来规模可能逐步萎缩。对于期限错配和加杠杆，是整改的重点，但新老划断给予缓冲期，短期影响较小。

资管规模增速预计有所放缓，但对券商营收和利润的影响不大。近年来，券商资管急速扩张，根据证券业协会统计，2016年年末达17.5万亿元（集合资管13%，定向资管84%、其他3%），在金融去杠杆的政策基调下，未来增速放暖已成行业共识。本次监管行为，是对近期金融去杠杆防风险政策的配合，亦有利于资管业务的长期健康发展。2016年，资管业务占券商总收入约9%，假设集合资管贡献一半，那么，大集合影响不大、期限错配和加杠杆给予缓冲期情况下，对证券行业营收和利润的影响较为轻微。

在通道业务上，通道业务规模仍将收缩，但对券商业绩影响亦有限。根据基金业协会统计，截至2017年9月末，证券基金经营机构通道业务总规模约21万亿元，较2016年年末下降2.04%，占资管业务总规模的67.2%，其中，证券公司定向资管约13万亿元，基金公司及子公司“一对一”专户7.9万亿元，“一对多”专户仅部分历史存量产品，规模为1368万元。以万分之2-万分之4的通道费率测算，预计上半年贡献资管业务收入13亿-26亿元，占证券行业资管收入的9.3%-18.6%，仅占证券行业营业收入的0.9%-1.8%。

广发证券认为，《指导意见》对信托公司多项具体业务开展有实质性约束。《指导意见》中基本保留“穿透监管”、“消除多重嵌套”、“统一杠杆要求”等意见。当前资管产品嵌套情况多且复杂，其中信托计划参与比重大，虽仍保留一层嵌套，但穿透原则下资金欲通过嵌套产品来规避监管的能力将被削弱。此前通道业务回流与非标业务迁移的利好逐渐减弱后，通道业务体量将逐渐收缩，信托行业资产管理规模增速将有所放缓。

对行业短期冲击有限。一方面，通道业务体量虽大但费率低，对行业整体营收贡献有限。参考2016年信托行业主动管理与被动管理占比约为4：6，主被动费率水平比约为10：1，并假设被动管理中50%为通道业务，参考敏感性分析，通道业务占行业营收比例约在5%-15%区间范围。

另一方面，“去通道、去杠杆、规范化”并非首次提及，引导行业可持续规范化发展。监管层对去通道去杠杆目标明确，长期看有助于规范行业发展，促进提升行业主动管理水平，加快行业转型。加之监管层对行业转型引导清晰明确，行业规范化构建与发展进程加速。当前信托保障基金超1100亿元，信托赔偿准备金余额近200亿元，基本覆盖行业风险项目规模。而中信登已进入运行、信托公司评级，分类新规颁布后协会已完成上年度信托公司评级、信托八项业务分类亦已在年初开展试点，行业可持续发展获监管层有力支持。

信托公司业绩分化将更为显著，主动化程度高、资本金充足者后续发展将更显优势。新规对依赖通道业务、业务结构单一的信托公司影响较大，但对主动管理水平较高、业务结构良好的信托公司影响较小，其牌照价值得以彰显。同质化严重的通道业务不可持续，公司间将呈现更显著差异化发展。