问疑光线传媒：猫眼亏损还是赚钱

杨现华

半年时间，光线传媒关于猫眼的利润多寡给出了三个版本。

披露了三季报之后，光线传媒（300251.SZ）做的第一个动作是完成了10亿元的公司债发行。

从光线传媒的财报上说，长短期借款为零，应付债券是一年前发行的3年期债券，公司的净利润又是节节攀升，似乎没有急迫的资金需求。然而，随着公司入股并增资天津猫眼文化传媒有限公司（下称“猫眼”），情况就没有这么乐观了。

事实也确实如此。光线传媒三季度业绩增长并非影视投资带来的回报，而是入股公司猫眼价值重估带来的账面投资收益。而且，对于猫眼传媒盈利还是亏损，光线传媒连续3次都给出了不一样的答案。此外，在接连入股数十家公司之后，“广积粮”的光线传媒究竟选择内容还是渠道作为发力点呢？

业绩增长假象

2017年前三季度，光线传媒实现营业收入15.49亿元，同比增长30.52%；同期实现归属母公司股东的净利润6.28亿元，同比增长了8.28%。

净利润增速低于收入增速的原因在于毛利率的下降。2017年1-9月，光线传媒的综合毛利率为36.11%，较上一年同期的52.75%下降超过16个百分点。这其中，公司最主要收入来源的电影业务毛利率从上一年同期的57.01%降至如今的37.57%，这是公司利润增长放缓的主要原因。

实际上，若不是非经常性损益的影响，公司主业毛利率的大幅下滑必然导致净利润同比下降。2017年前三季度，光线传媒扣非后的归母净利润为4.53亿元，同比下降了2.85%。即公司归属利润中有1.76亿元的非经常性损益。

三季报显示，在1.76亿元的非经常性损益中，有1.27亿元来自猫眼传媒估值的变化。这主要是因为光线传媒增持了猫眼传媒的股权，原持有股权投资账面价值与其对应公允价值之间的差额确认为投资收益。

2017年9月5日，光线传媒公告称，以10亿元从大股东光线控股手中买下猫眼传媒11.11%的股权。交易完成后，光线传媒持有猫眼30.11%的股权，光线控股持有猫眼47.02%的股权。

按照此次入股估值，猫眼传媒的身价为90亿元。2016年5月28日，光线传媒出资15.83亿元获得猫眼传媒19%的股份，光线控股出资8亿元及1.76亿股光线传媒股份获得猫眼传媒38.4%的股份。

也就是说，一年多前光线拿下控股权时，猫眼的估值为83.32亿元，近一年半之后身价升至90亿元。以逾20亿元现金外加光线传媒第三股东的代价拿下了猫眼传媒的控股权，如今光线传媒又以更高的估值独自增持，是猫眼传媒业绩大涨了还是有外部新股东进入提升了猫眼的身价呢？

猫眼盈利之谜

光线传媒再次“加仓”時猫眼传媒并无不同，可增持后已非最初的猫眼了。光线传媒是于9月5日增持猫眼的，不到20天后的9月22日，光线传媒就公告称，北京微影时代科技有限公司旗下的北京微格时代娱乐科技有限公司作价39.74亿元分两次注入猫眼，其中估值37.71亿元先行获得猫眼27.59%股份，剩余2.03亿元后续注入。

深圳市瑞海方圆科技有限公司则作价8.97亿元换取猫眼6.56%的股份，这也意味着腾讯的票务与猫眼实现了合并，两者合并后的对手就是淘宝旗下的淘票票，曾经的电影票务平台从“三国杀”变成了“二人转”。

按照合并后的身价计算，新猫眼的估值约为136.68亿元。虽然光线传媒的持股从30.11%下降至19.83%，但大股东光线控股仍持有30.96%，光线仍在新猫眼中占据主导权。

这就是说，如今全新的猫眼虽然身价超过130亿元，但这是发生在光线传媒再次入股之后，新猫眼股东和规模的变化并不能成为光线传媒第二次入股时估值提升的直接理由。

那么是否是猫眼盈利能力提升了呢？这是一个理由。在新猫眼诞生的公告里，光线传媒披露了股权变更前猫眼最新的业绩状况。2016年，猫眼实现营收10.32亿元，亏损1.09亿元；而2017年1-5月，猫眼就已经实现了10.2亿元的收入，净利润大幅转正为7313万元。

在光线传媒9月初增持猫眼时，光线传媒披露猫眼同期的收入和净利润也是如此，且两次报表都经过了审计所的审计。有第三方机构的检验，这样的收入和净利润有一定的可信性。

然而，在数月之前的一次转让资产公告中，猫眼的利润远非如此。2017年5月底，光线传媒发布子公司转让公告，其中透露了猫眼的利润情况。公告显示，2016年，猫眼实现营业收入10.53亿元，实现的净利润为-5.11亿元。

虽然此次利润没有经过审计，但在收入几乎完全一样的情况下，为何猫眼的净利润会差了4亿元呢？前后两次完全相左的净利润表必然有蹊跷。

可这并不是故事的全部。在光线传媒公告的公司债募集说明书中，猫眼2016年又开始盈利了。募集说明书显示，2016年，猫眼实现营收6.89亿元，净利润200万元。公告显示，此次利润表经过了审计，收入较之前缩水超过40%，但净利润却从亏损变成了盈利。

那么三次审计一次非审计，为何会出现收入和净利润都不一样的情况呢？公司债发行时神奇盈利的猫眼是否美化了光线传媒的报表呢？既然猫眼在2016年有亏损有盈利，那么猫眼利润变化是应该影响当年公司净资产的。

可在前几次公告提供的报表中，猫眼的所有者权益即净资产都是-1622万元，净利润的变化对公司的资产负债失去了影响力？

内容与渠道孰轻孰重？

影视剧真正成为光线传媒收入和利润的第一大来源要到2012年。一部《泰囧》的崛起让光线成为与华谊并驾齐驱的大银幕主流民营影视公司之一，票房一度占据榜首。

电影行业的特点在于不确定性，这从毛利率上就可见一斑。2012-2016年，光线传媒影视板块的毛利率分别为43.94%、42.6%、56.22%、41.65%和54.6%，2017年前三季度电影业务毛利率为37.57%。

从光线参与制作并发行的电影票房来看，公司市场份额基本固定。2012-2016年，公司投资发行的电影票房分别约为16.1亿元、23.27亿元、31.39亿元、55.76亿元和60.6亿元，2012-2015年的国产电影票房份额约为20%、19%、19.5%、20%。2016年份额并未公布，根据票房可知，比例约为22.73%。

但在光线2016年票房中，协助推广的电影《你的名字》并非国产电影，在扣除该片约5.76亿元的票房后，光线全年的国产票房实际约为54.84亿元，占国产片票房的比例大约20.57%。

从票房转化率上来说，高票房并没有转化为光线电影收入的高增长。2012-2016年，光线票房转化率约为40.06%、21.53%、20.61%、23.51%、20.36%。5年时间，公司投资发行的电影票房增长了约2.76倍，公司电影收入增幅只有91.32%，还不到1倍。

光鲜靓丽的票房没有实实在在转化为公司真正的收入。这就是说，在公司参与投资和发行的影视作品中，光线所获得的权益占比在下降。而且，光线传媒2016年的票房并没有像往年那样高增长，扣除非国产片《你的名字》票房后，甚至有所下降。

从光线的员工上看，公司大规模的减员或许正是这一现实问题的映射。2012-2016年，公司员工总数分别為642人、622人、541人、342人和272人。公司2015年进行了大规模的员工精简，员工人数目前已经是上市以来的最低了。

内容制作遇到的瓶颈是否是光线布局渠道的原因之一呢？市场不得而知，但显然这次光线传媒是下了“血本”。在获得猫眼之前，光线传媒也曾参股数十家公司。2013年，公司的参股公司只有8家，2014-2016年猛增至17、40和56家。

从资产负债表来看，2014年，光线传媒可供出售金融资产和长期股权投资为22.91亿元，2017年三季度末已经增长至53.73亿元，积攒的“家底”足以和曾经的龙头华谊相媲美。不过这数十家公司中，投资最大的一笔也不过10亿元左右，远非如今对猫眼的投资规模可比。

曾经的电视节目制作公司想要成为电影市场上的主要玩家，光线参股的数十家公司是以内容制作为主，如今最大的一笔投资放到了渠道上，“内容+渠道”的布局或许能够窥探出光线的野心。

但这也将公司放到了更大的竞争对手面前，阿里是公司的二股东，更是猫眼的最大竞争对手。内容制作上，公司要与万达、华谊等民营对手抢占市场份额，新进完成上市的中影、上影等传统国企也都跃跃欲试。

以光线的体量左右开弓，能否齐头并进值得怀疑，毕竟在内容制作上公司已经乏力尽显，市场份额岌岌可危。此时分心渠道，面对的对手还是阿里，这样的胜算能有几成呢？