从香港股史看A股市场的主要矛盾

李守强

作为投资人，我们不禁会想，当下中国股市的主要矛盾是什么？中国香港市场的发展历史值得借鉴，翻阅郑宏泰、黄绍伦的《香港股史1841-1997》，让我们惊讶历史总是在不断地重演。

资本市场发展趋势不可挡

二十世纪五六十年代，香港经济腾飞。在此之前，香港仅仅是一个细小、开放并高度依赖对外贸易的经济体。而五六十年代香港兴起了一场“另类的工业革命”，一方面是大批民众涌入香港，使香港出现了严重的劳动力过剩，工资低廉；另一方面，大批手握资金、设备和西方订单的上海企业家也南下香港。

工业化的结果是，香港积累了大量的财富，到1968年，当时香港人口不足400万，仅香港银行系统的储蓄便高达100亿港元。随之通货膨胀日渐飞升，庞大的资金热切希望寻求合理回报的投资渠道，股票市场成为当时较有吸引力的途径。当股票买卖愈发活跃之时，香港股市面临几个重大问题。

首先，股票供应严重不足。1968年整个香港仅有59家上市公司，其中37家为英资企业，华资企业仅有16家，不足三成。当年上市公司法定资本额仅为26万港元，其中英资占比72%，华资占比15%。可以说英资垄断了香港经济。

其次，交易所运作为英人把持，过于封闭。当时，上市条件极为苛刻，华资企业要想上市，必须财力雄厚、政商关系良好、英文优秀，这些门槛将大部分新崛起的华资企业拒之门外。

另一个重要因素是，1960年代东南亚各国出现一连串政局经济危机事件，致使资金加速涌入香港。面对海量的资金，任何冷门股都遭到大幅炒作，整个市场成交屡创新高。任何新股上市当日便爆炒上涨30%-40%。香港交易所门前出现长长的人龙排队等待申购买卖。当时，过户手续采用手工，交易所甚至在1969年宣布股市只开放半天，让经纪可以利用下午时间处理积压的交易。

香港证券交易所的丰厚利润自然引来逐利者的垂涎，特别是华人资本。1969年11月，出身名门的李福兆根据《公司法》向政府登记成立另一家全新的交易所——远东证券交易所，震惊香港。李福兆公开宣称：“香港上市公司数量一直都维持在60家左右，而企业的数量已经由1947年的3000家上升到1969年的12300家，进出口金额由12.2亿港元攀升至84.3亿港元。上市公司的数量明显不能反映香港整体经济力量的增长。”此言清晰地阐明了当时股票市场未能配合社会和经济发展步伐的事实，暗示成立新交易所不仅是大势所趋，也是经济及社会实质需求强大的一种表现。

1969年12月，远东证券交易所开业首日成交额便高达211万港元，而香港交易所也不过456万港元。这反映出香港交易所过去的经营和运作已落后社会，如不改变固步自封的态度，其领导地位将岌岌可危。远东证券交易所的成立，打破了香港交易所垄断股票市场的格局，代表了开放及竞争年代的开始。远东交易所进行了多项创新，如以粤语进行交易，降低经纪的门槛，容纳女性从业人员，香港金融证券业开启了新纪元。成立第一年，远东交易所成交额高达30亿港元，占当年港股交易额的50%，与香港交易所分庭抗礼，此后更是迅速超越，成为香港成交额最高的交易所。事实上，当时大部分成交活跃的上市公司都曾在远东交易所挂牌上市。

1971年，胡汉辉成立金银交易所，成交额也超过了香港交易所。1972年陈普芬成立九龙交易所。

为了阻止越来越多的交易所成立，香港政府紧急颁布法令禁止，自此香港有了4家交易所。但竞争同样激烈，为了提升自己的竞争力，各家交易所纷纷争取新企业来自家上市，香港企业界掀起了上市热潮。1970年91家企业新上市，1972年4家交易所接纳93家企业上市。大量企业上市，迅速满足了香港社会不断增长的投资理财需求，香港股市走出了牛市，1969年恒生指数平均在130点，1972年恒指最高为840点，平均为490点；在这4年中，指数平均上涨了近3倍。1969年整体市场成交量为25亿港元，而1972年达到434亿港元，成交量大幅飙升16倍之多。那个时代的牛股有怡和公司、会德丰、九龙仓、黄埔船坞、太古实业、中华煤气、九龙巴士、美丽华酒店等。

1973年，香港上市公司数量达到210家，比1968年增加151家。诚然，1970年代初大量企业上市，的确有些是良莠不齐、滥竽充数的。且由于广大香港股民在当时投资知识匮乏却投资狂热，1973年股市出现了严重的泡沫，恒指最终崩盘，随后叠加世界性的石油经济危机，随后出现3年大熊市，但瑕不掩瑜。

自70年代起，只要企业稍有实力，不管是英资还是华资都有同等上市的机会。今天一些知名香港上市跨国公司，如长江集团、新世界集团、新鸿基集团、恒生银行、德昌电机、信德集团、利丰集团、东方海外、周生生等均是在那个火热的年代上市的。我们可以看到3个较为突出的要点：一、大多是华人资本；二、大多集中在地产或建筑行业，显示当时香港经济已经开始依赖地产业；三、这批企业日后取代英资成为香港经济的主体力量。

同样重要的是，之前香港股市是由一小撮西欧商贾精英方能进出交易所，到了1970年代，四家交易所的竞争使得普通市民也可以参与其中。从此以后，股票市场作为公司发行集资的目标和功能才真正得到落实。

更为重要的是，香港国际金融中心的地位也是在那个年代真正崛起。除了降低上市门槛、开放投资层面以及公平对待海内外经纪，当时的金融和工商领袖立志走向世界，主动出击与各大金融市场建立紧密联系。

今天的香港联合交易所便是由1986年四家合并而来，香港股市由市场竞争走向壟断，过去凭借自由竞争而约束从业者的机制，慢慢失去相互制衡而出现问题，出现了联交所只手遮天、贪污舞弊丑闻。此后政府进一步完善香港的金融制度，使得日后的香港金融市场真正走向世界。然而到了今天，港交所一家垄断的弊端再次凸显，譬如港交所对饱受投资者诟病的“老千股”盛行的不作为。再如，在今天中国科技互联网企业崛起的大时代下，港交所因为制度建设落后于美国交易所而错失中概股海外上市浪潮。不过，值得欣慰和怀有信心的是，港交所目前正在酝酿新的制度变革。

A股应与时俱进

回顾1970年代香港股市的历史，反观当下中国内地股市。改革开放以来，中国内地居民积累了更大的财富。根据招商银行与贝恩公司联合发布的数据显示，2016年中国居民个人可投资资产规模高达165万亿元人民币，2006-2016年复合增长20%，预期2017年达到188万亿元。截至2017年10月底，A股总市值却不过63万亿元。

1990年12月，A股市场随着上交所“老八股”上市，宣告诞生。从老八股到第1000家公司上市，用了近10年时间，此后A股新股发行多次中断，直到2010年9月，A股公司数量才突破2000家。2016年中国上市公司数量才突破3000家。然而，今天中国企业数量超过1亿家，2014年以来每天新注册的企业数量超过10000家。

14亿人口、百万亿可投资资产，却长期不足3000多家上市公司供给。我们不难理解为什么中国股市一直以来整体估值偏高，尤其是创业板在2015年出现严重的泡沫，很多质地差的公司股价鸡犬升天，投机炒作盛行，这与港股六十年代再冷门的股票也遭爆炒简直如出一辙；当时香港市民排队申购新股、上市首日便上涨30%-40%，与今天中国股民盛行打新股，所有新股上市首日线上涨44%，也没有本质区别。我们也不难总结出，“中国股市的主要矛盾已经转变为人民日益增长的投资理财需求与股票供给不足、股市制度建设与经济社会发展不匹配之间的矛盾。”

让人振奋的是，中国证监会目前已经明确新股发行的常态化，IPO终于不再为股市下跌背黑锅。大量的企业上市，不仅可以满足人民群众日益增长的投资理财需求，也有利于企业获得发展资金，最终促进经济发展。

同时，IPO常态化对投资理念的影响是深远的，对比香港市场日后的发展，价值投资理念深入人心。今天，港股市场充满了大量成交低迷、无人问津的仙股，很多投资人因此损失惨重，再也不是二十世纪六十年代最冷门的股票也遭爆炒的局面。A股未来可能也会如此，当面对10000家之多的上市公司，很多个人投资者甚至连名字都数不过来，这将加速专业投资机构的崛起，只有真正经营优秀的公司才能获得投资机构的青睐。

最后，股市制度的与时俱进同样重要。香港之所以成为世界金融中心，得益于其始終保持改革开放、不断变革的精神。同样，中国证监会也在加大股市制度建设。同时，还应进一步完善退市机制，不断对上市公司进行优胜劣汰，净化股票市场，如此，A股实现慢牛值得期待。