利率市场余震未平

魏枫凌

供给侧改革继续推进，货币政策继续向稳健中性回归，导致利率市场的风险再次释放，余震未平。

10月最后一周，人民币利率市场呈现暴风骤雨。

10月30日，关键期限国债和政策金融债收益率大幅上行，中长期品种普遍上行7-10BP。次日，收益率曲线长端稍有回落，但短端接力大幅上行。10月份以来，10年期国债收益率最高上升30BP至3.91%。

利率市场弥漫着悲观的情绪。对于市场风险的释放，业内甚至转为对货币政策是否会继续收紧的讨论，进而产生对人民银行是否会跟随美联储加息的猜测。31日公开市场操作前所未有地进行了63天期限的逆回购，中标利率也相应地提升，加剧了市场的忧虑。

收益率上行令债券的“配置价值”再次成为市场争议点。就如同股票市场的抄底一样，债券投资者也期待着在市场恐慌抛售当中以低成本建立起长期的仓位。但一整年下来利率上行趋势未改，没有从抢先交易“配置价值”捞到便宜的资金在目前的收益率水平上担心再次沦为“债市韭菜”。

从宏观背景来看，不仅中国经济增长并未如市场所预料的那样滑坡，反而在年底逆势回升，而且官方对经济下行的容忍度提高，可以预见的是，利率交易多头可能更难像过去一样从货币政策放松当中快速获益。物价的上升压力始终存在，这又使得固定收益投资的实际利率无形中降低了。

从基金发行与长期机构投资者的持仓数据来看，增量资金不足，传统的配置机构也没有加大对债券的配置力度，交易型机构也就很难从中获益。

当前利率市场的市场风险释放其实是有利于长期投资机构入场的，但复制以往的交易路径是行不通了，流动性环境不再宽松，使得不同资金成本的机构投资者需要采取不同的策略。长期机构投资者入场将是市场企稳的信号。

就风险而言，未来市场更应当关注的是内在的矛盾：二级市场交易本身缺乏流动性，可能导致市场风险的扩大和超调；债券发行人的流动性不足令信用风险上升，包括国有企业在内更多的违约可能会出现。这两个风险是机构投资者们始终难以对冲的，现在破坏力还没有充分体现，需要防范，更重要的是需要监管部门通过完善市场基础设施和制度来设置缓冲垫。

市场巨震

10月30日当天并未有重要经济数据公布，但就是在市场调整压力慢慢积累下，剧烈的波动突然降临，货币市场利率和债券市场收益率全线大幅上行，止损盘汹涌而出。债券资产抛售导致股票市场也一度被拖累，盘中跌幅扩大但最终收窄。在市场情绪的传染下，具有固定收益属性的高股息蓝筹股当天也受到冲击。

其实，现券市场下跌的前奏早已在货币市场出现。10月中旬以来，质押回购利率持续上行。截至10月31日，DR001加权达到2.85%，DR007加权达到2.83%，显示银行类金融机构资金面收紧。Shibor虽然日间波动并不大，但是趋势上看也是在上行，隔夜品种从10月下旬以来上升了15BP，3个月品种在整个10月上升了5BP。

利率互换、国债期货等利率衍生品同样大幅下跌。如果参考2013年债券收益率上行的幅度大约是120BP，那么本轮10年期国债从2.7%以下一路上行到3.91%幅度已经和2013年“钱荒”相当了。

或许是受31日公布的PMI回落的影响，在11月初的几个交易日里，收益率也出现了回落，显示此时有交易盘入场买入长期债券。然而，市场或许是对货币政策未来不能宽松有所担忧，短期利率反而上行可能是对资金利率上行最为直接的反应。

市场的忧虑来自于公开市场操作。10月31日，人民银行进行了3000亿元逆回购，但是巨量的资金投放没有带来乐观情绪，人民银行在资金招标组合中新增加了63天期限的逆回购，中标利率2.9%。相比于此前28天期限、利率2.6%的资金，新组合在向市场传递一个信号：从基础货币投放的源头开始，将继续对杠杆套利交易施压。

按照以往经验，利率衍生品对于现貨有领先性，衍生品实际表现意味着从交易的角度看债券跌势未尽，国债收益率和货币市场利率比起10月末的水平还会有上升空间。

根据中央结算公司的一项研究计算，债券收益率每变动1个基点，全市场市值变动约240亿元。在10月30日当天，1年期以上债券收益率普遍上行超过5BP，全市场加权期限在7年左右，据此即使保守推算，全市场市值减少也应当在1500亿元左右。

利率回归中性，交易流动性缺失

货币政策从宽松的立场回归稳健中性，意味着利率也会从偏低的水平回归均衡利率。对应于货币政策的操作来看，政策利率逐渐向均衡利率靠拢，也会带动市场利率向均衡状态下的潜在水平移动。

除了公开市场招标利率直接调整之外，2017年以来货币供应量增速也在下降，因此货币政策回归趋势应当是比较明确的。

价格下跌正面意义是市场风险得到了释放，但令人担忧的是，流动性风险也将进一步显现。债券市场存在的结构性问题是流动性供应机制缺失，导致在市场大跌的过程中机构难以平掉头寸。

长期的交易制度建设缓慢导致了此种局面。目前债券借贷是双边达成，债券存量资源没有得到充分利用，交易可达成的几率和交易效率尚较低。标准化的国债期货应用范围较窄，债券持有规模较大的银行和保险公司尚不能参与国债期货。这导致做市商难以有效对冲风险和调剂头寸，限制了做市商向市场提供流动性的能力。

正面的积极变化是，中国外汇交易中心近期新发布了10年期国债收益率（GB10）、10年期国开债收益率（CDB10）、10年期国开债与国债收益率基差（D10/G10）、三年期中短期票据AAA与国开债收益率基差（AAA3/D3）四个利率互换参考利率。

首批参与互换新品种的机构以债券做市商为主，提供对冲工具有利于其减少抛压，在未来的市场波动当中向市场提供流动性。新互换品种当中，以债券收益率基差（D10/G10、AAA3/D3）为参考利率的利率互换合约允许市场成员剥离债券收益率中的信用利差部分，实施不同券种间交易策略，调整信用利差久期。对于信用风险释放不足的债券市场，这也是有益的尝试。

警惕流动性风险引发信用风险

利率市场不包括信用债，前述流动性风险也是就利率债二级市场交易而言。但不容忽视的是，利率风险的释放会使企业发行人财务上的流动性管理难度更大，容易引起信用风险。

由于国债收益率、质押回购利率和Shibor具有债务融资定价基准的作用，这些基准利率的上行很可能会在未来的一段时间内向信用债传导，存贷款市场定价虽然市场化程度不高但也会有一定的影响。

这对于一级市场发行人来说是一个无奈的现实：经过2016年年底至2017年年初的利率快速上行，2017年前三季度利率继续缓慢上行，这一情形或许令不少发行人预判利率很快就要见顶。结果上百家企业取消或推延了债券发行计划。

对于频繁的取消发行，其实已经在目前的信用债市场上加重了投资人的怀疑。以本刊记者了解到的一笔发行看，某家国有企业发行人在年中利率上行的阶段曾经坚持执行发债计划，结果发出了一笔收益率偏高的债券。事后，市场询问为何非要在利率上行的环境中融资，是否公司的流动性出现了问题，承担利率风险的公司财务负责人一时对此也感到有口难辩。

然而，到了年底利率反而出现了又一波快速上行，那么那些早先取消或推迟融资计划的企业是否还要继续呢？如果真的存在流动性缺口，而银行的信贷额度普遍在年底不宽裕，那么债券一级市场发债是否又会被投资者视为隐含了较高的信用风险呢？

最近出现债券实质违约的企业是丹东港集团。10月30日晚间，丹东港集团有限公司发布《丹东港集团有限公司2014年度第一期中期票据未按期足额兑付本金的公告》。公告称，“丹东港集团有限公司2014年度第一期中期票据（14丹东港MTN001）应于2017年10月30日付息及兑付回售部分本金，截至付息/兑付日日终，公司已向托管机构划付应付利息5860万元，尚未能按照约定将14丹东港MTN001的回售部分本金按时足额划至托管机构”。

根据公告显示，截至2017年6月末，丹东港集团合并口径的资产负债率为75.96%，公司有息债务总余额371亿元，其中公司一年以内到期的有息债务为171亿元，占有息债务总余额的比例为46%，公司受限资产占净资产的比重为73%。以上财务数据显示出偿债能力的脆弱。在违约之前，丹东港的外部评级当中，卖方评级联合资信为AA，买方评级中债资信为A+，中债隐含评级为BBB，这在中国债券市场上已经属于是相当低的评级。

考虑到中国信用评级整体偏高，人民银行发布的一篇工作论文曾经估计AA-是做投资级债券的最低标准。但是在流动性收紧的环境当中，相当一批外部评级满足投资级别的发行人或将继续暴露出信用风险。

饱受争议的债券“配置价值”

2017年，随着利率的上行，市场上一直被频繁提及的一个说法是债券显示出“配置价值”，但结果是10年期国债从3月份的3.3%上升到了目前的3.9%，期待配置盘入市稳定市场并打着抢先交易策略的投资者入市后不断止损出局。

那么利率上行到目前的水平，到底有没有配置价值呢？

债券的“配置”价值可以在两个语境下来讨论，一个是从大类资产配置的角度来看，债券是否优于其他的资产，另一个是从债券投资者的投资策略来看，当前的持有票息是否足够丰厚。

从第一个角度看，需要检验的首先应当是有没有增量资金，因为有了增量资金才能谈得上去配置的动力，否则存量市场是难以支撑的；其次应当是检验宏观经济基本面，因为这是大类资产配置当中的最具决定性作用的因素，增量资金除了债券也可以选择进入股票、房地产或者是持有货币市场工具等流动性资产。

因为债券市场的规模一直是在扩大的，单纯只看债券托管规模增减意义并不大，而以交易为主的基金公司对债券和货币市场工具之间的配比此消彼长是最能看出短期的资产配置风向的。

据光大证券固定收益分析師张旭统计，尽管2017年三季度公募基金整体发行数量及发行份额相较于二季度而言均有上升，但是2017年三季度债基资产净值继续下降，份额净值环比微升。

截至2017年9月末，全市场债券型基金共计1173只，资产净值达1.64万亿元，占市场基金总净值的14.71%。2017三季度债基资产净值表现延续了2017年二季度债基净值下降的趋势，2017年9月末更是明显，债基净值环比减少0.21万亿元。

根据披露的基金三季报来看，三季度债券资产在基金中的配置占比有所上升，从占净值比来看债券的净值占比从2017年二季度的38.03%升至40.05%，上升两个百分点。结合前述基金规模来看，不同于债基的冷淡，货基资产净值明显上升。截至2017年9月末，全市场货币市场基金共计396只，资产净值达6.57万亿元，占市场基金总净值的59.14%，货基占基金总净值的比重不断上升。

张旭根据2017年基金三季报统计，货基中债券市值为811.57亿元，占净值比为34.1%，相比于2017年二季度的27.7%，上升了6个百分点，但主要是由于货基配置同业存单的比重上升。从占债券投资市值比变动来看，同业存单占比上升4.5个百分点，金融债占比却下降1.8个百分点。

此外，根据中央结算公司的托管数据，银行和保险公司这两大债券市场的主要被动投资群体并没有显示出持有债券很强的动力，保险公司对国债和国开债在三季度还是减持的。

由此来看，结论应当是比较明显了：资产配置策略上，无论是短期交易风格为主的基金公司还是有被动投资需求的银行和保险，并未给债券市场提供增量资金，从大类资产配置上也更倾向于货币市场工具。

从经济基本面来看，中国经济在二三季度的表现是超出了绝大部分市场预期的。最核心的应当是两方面数据，一是CPI非食品分项的同比涨幅在9月达到2.4%，PPI达到6.9%；二是新增社会融资规模与政府债券余额净增长在9月达到2.36万亿元。总需求推动通胀和融资需求均处在历史高位，对利率市场不利，反倒是权益类资产更具有投资价值。

从宏觀背景来看，“十九大”召开之后，在经济增长和社会均衡发展的目标权衡之间，后者被放在了更重要的位置上，这意味着用利率政策刺激内需可能会被更少地采用，在过去的几年里，中国经济显示出的韧性令宏观调控部门对经济减速风险的容忍度逐渐提高。相应地，面对内需下行的前景，利率交易多头可能更难像过去一样从货币政策放松当中获益。

社会均衡发展包括环境、法治等各项社会成本，供给侧改革和环保督察即是落地措施，体现在价格上，尽管面对生产生活成本的上涨时舆论当中也有怨言，但不可否认的是，中国长期推进缓慢的价格体系改革在这两项任务的背后已经在悄无声息地全面铺开。在价格上升时，固定收益投资即使名义利率不变，那么实际利率无形中就降低了。

因此，无论是从增量资金还是宏观经济基本面，利率市场显示出“配置价值”这一结论还需要进一步斟酌。

从第二个角度看，“配置价值”就是持有债券的票息能够明显超出资金成本，持有债券是有利可图的。随着债券收益率逐渐提高，存量债券的票息并没有受到影响，只是新发债券的持有票息是越来越高的。

2017年下半年以来，资金成本的波动加大，质押回购利率7天期间价格长期处在3%附近，时不时升至3.5%以上，利率市场的持有利差已经收窄，通过期限错配获得利差的“配置价值”也没有明显体现。

本次公开市场逆回购期限加长，利率上行，参照以往的经验，对货币市场利率未来的作用大概率也是向上牵引，这意味着加杠杆套利的交易策略还会进一步受到冲击。由于货币政策的传导需要时间，10月末的这次债券市场巨震可能还没有充分体现货币市场利率上行的预期，因此对于持有债券获取票息的“配置价值”也还需要等待。

利率市场何时能够达到稳定

从货币政策来看，本次公开市场利率上行带动了质押回购利率和Shibor以及对应的利率互换集体上行，等待这些利率指标企稳之后，才可以谈现券市场的收益率企稳。这意味着大型机构在货币市场和对冲头寸上初步完成了调整，在资金分层传导的结构下，这也意味着中小机构逐渐吸收了此次货币政策调整的冲击，释放了利率市场风险。

值得进一步追问的是，既然本次市场波动很大程度上来自于货币政策调整，那么还会有下一次的公开市场利率上调吗？就预测货币政策来看，相比于GDP增长，可能未来的通胀和就业是更需要关注的指标。

通胀的压力既来自于需求平稳，也来自于供给侧的收缩和环保。如果价格上升是中国价格体系改革的必要代价，那么利率政策控制总需求大概率不会放松。

人社部近期公布三季度末全国城镇登记失业率3.95%，是2008年金融危机以来的最低水平。虽然登记失业率不如调查失业率科学，但也是估计政策的一个维度。

从融资供求来看，可能需要等待社会融资和政府债券融资的规模下降，增速回落，资金供求格局向利率多头偏转。

这里有两个因素值得市场保持谨慎。

一是2017年以来由于累积的债券取消和延迟发行太多，未来供给压力是否会集中释放，大量的高息信用债发行，可能会形成对利率市场的冲击。

第二是2018年年初银行的信贷投放额度重新打开，惯例来看，此时债务融资活动回归活跃，对于利率交易是一个利空。