影子银行、信用创造与货币政策调控

钟世和

摘 要：影子银行在为实体经济融资提供便利、为居民投资拓宽渠道的同时，也对我国货币政策调控和金融体系稳定产生了极大影响。本文在分析影子银行运行机理的基础上，运用VAR模型及方差分解方法对影子银行发展影响我国货币政策调控进行了实证研究。结论如下：影子银行发展对我国的货币政策目标、工具、传导途径以及运行环境均产生重要影响；与经济增长、物价稳定、货币供应量之间存在较为显著的相关关系，对通货膨胀会产生较长时间的正向影响，短期内对经济增长有提振作用但长期影响方向不确定，短期内对货币供应量会产生负向影响但长期影响较小。

关键词：影子银行；信用创造；货币政策；调控效应

一、引言

影子银行（Shadow Banking）受到社会各界广泛关注并成为讨论的热点是在2008年金融危机爆发之后。当时理论界和实务界普遍认为，影子银行的过度发展及其监管的缺失诱发了2008年全球金融危机（Gorton，2010；Feng，L.，Wang，D.，2011；钟伟、谢婷，2011）。危机爆发后，银行监管机构和学术界开始密切关注影子银行的发展及其对金融稳定的影响，世界各国也纷纷出台金融改革方案，竭力将影子银行纳入金融监管范围，如2008年，英国、法国等国家提出了“阳光工程”，加强了对对冲基金等影子银行的监管；2009年3月，美国出台金融体系改革方案，将影子银行纳入监管框架等。

与发达国家相比，我国影子银行发展相对较晚，只是近10多年的事情，所处的阶段也较低，但是其发展速度惊人，规模不断扩大。据高盛高华证券测算，2009年末我国影子银行的规模为7.2万亿元，到2012年末增长到22.6万亿元1，三年之间膨胀了3倍，规模占2012年国内生产总值比例的43.5%。后来，随着我国经济增速放缓以及影子银行风险聚集增加，如2014年下半年恒丰银行担保的40亿元人民币（约合6.4亿美元）信贷产品违约事件等，促使国家相关部门出台了一系列控制影子银行风险的政策措施，我国影子银行扩张的脚步才有了放缓迹象。但总体上，即使在强化监管的情况下，我国影子银行的规模增长及发展速度依然很快。据金融稳定委员会（Financial Stability Board，FSB）发布的《2014年全球影子银行监测报告》称，2013年中国影子银行规模位列世界第三，约为3万亿美元左右，占全球总规模的4%，仅次于美国和英国；资产增速约为35%，位居全球第二，仅次于阿根廷（高达50%）。随着影子银行规模的日益扩大，其影响范围也日益广泛深远，其重要性也日益凸显。

影子银行的概念是由美国太平洋投资管理公司执行董事Paul McCulley于2007年首次提出，随后被广泛使用，通常是指游离于监管体系之外的，不受监管当局控制的区别于经营传统商业银行业务的金融中介机构（郑联盛，2009）。我国的影子银行与国外发达国家的有着明显区别，发达国家的影子银行发展主要受益于其发达的金融市场、丰富的金融产品，以及资产证券化加速和金融衍生產品推动的影响，相对比较规范，受到的监管比较严格；而我国的金融市场不够发达，金融产品较为单一，影子银行主要依附于传统商业银行信用来发展，是商业银行信用的衍生，具有商业银行的绝大部分功能。本文影子银行是指拥有期限错配转换、流动性转换、高杠杆率、风险转移等特点，监管程度较低或不受监管且能够带来更大系统性风险和监管套利的非银行信用中介，以及从事具有以上特征业务的实体和活动，主要包括委托贷款、信托贷款、银行理财产品以及民间借贷等形式。

我国实行的是银行主导型的金融体系，商业银行是我国货币政策传导的主要渠道，中央银行通过调控货币供应量或者利率，进而影响货币政策效果。由于影子银行所从事的是除存款之外的几乎所有银行业务，具有商业银行同样的信用创造功能，而且还具有高流动性、高风险性、少监管性等特征，金融监管部门很难对其进行及时有效的监管和控制，影子银行的发展必将会对我国货币政策调控产生重要影响，进而影响到我国货币政策的调控目标。因此，研究影子银行对我国货币政策调控有效性的影响，对于完善我国货币政策调控政策措施、增强货币政策调控的有效性、促进经济发展和维护金融稳定等都具有十分重要的现实意义。

二、文献综述

在国外，影子银行与货币政策研究方面的文献较多，Andrew Sheng（2011）运用翔实的数据分析了影子银行发展与货币供应量的关系，认为影子银行系统会对货币供应量产生扩大的效应，提出创建一个包含影子银行系统的新指标M5（M2+影子银行体系）来衡量货币供应量。Fabio Verona（2011）运用DSGE模型论证了货币政策对影子银行发展的影响，得出了宽松的货币政策将会促进影子银行快速发展的结论。Tobias Adrian & Hyun Song Shin（2009）认为金融体系的系统性风险受到影子银行系统资产证券化的高杠杆率和资产负债期限错配的影响，后危机时代强化对其严格的监管势在必行。Paul Tucker（2010）认为影子银行是具有高流动性的机构，其快速发展必然会给金融系统的稳定性带来了风险隐患，也会影响宏观审慎监管的有效性。Feng，L.& Wang，D.（2011）研究了2008年全球金融危机后认为影子银行虽然是这次金融危机的罪魁祸首，但是从整体上来看经济的发展也受益于影子银行的快速扩张。Gary and Metrick（2010）研究了回购市场的批发性融资过程，描述了以回购协议的运行为中心的影子银行的信用创造机制，并在借鉴商业银行的货币供给机制的基础上，抽象出影子银行的信用创造原理，以实现对影子银行创造出的信用总量进行统计和监测。

在国内，有关影子银行与货币政策方面的研究起步较晚，2008年全球性金融危机爆发后才逐渐为国内学者和监管机构所关注。李波、伍戈（2011）通过模拟影子银行的信用创造过程，发现影子银行创造了广义流动性特征的金融资产，并指出这种广义流动性具有极高的杠杆性和金融风险，会对货币政策的调控造成较大的挑战。林晶晶（2013）从影子银行对我国货币政策的目标、工具、传导机制和实施效果方面进行了分析，并对货币政策的制定、调整提出了有针对性的措施和建议。王增武（2010）通过对银行理财产品的研究，指出影子银行的发展扩大了货币供应量，模糊了中央银行货币政策的窗口指导口径，增加了货币供应量的调控难度。骆振心、冯科（2012）认为我国传统的货币政策传导机制受到了影子银行快速发展的影响，增加了货币政策传导时滞的不确定性，大大削弱了我国货币政策效果。周莉萍（2011）认为影子的信用创造机制对商业银行具有很强的替代效应，同时也会对货币市场产生外部溢出效应，并就此提出了改进建议。裘翔、周强龙（2014）研究了传统商业银行体系与影子银行体系并存环境下货币政策冲击对经济体的影响和传导过程，指出影子银行的逆周期行为削弱了央行的货币政策调控效果。王淼（2013）运用结构化的动态随机一般均衡模型（DSGE），探讨了影子银行体系下货币政策冲击对我国实体经济的影响。endprint

综上所述，国内外一些有代表性的文献对影子银行的信用创造功能给予了肯定，并从不同的视角分析了影子银行的货币政策效应、金融稳定效应和经济作用效应。但是这些文献多注重于影子银行的运行机理、传导机制等理论方面的定性分析，而运用计量方法进行实证分析研究的很少，从理论与实证相结合进行的研究更是少之又少。即使在现有的一些实证研究文献中，对货币供应量指标的选择多数定义为M1，因这个指标范围较小导致了其局限性，本文则选择更符合实际且范围更宽的M2作为货币供应量指标。时间上，现有的研究主要集中在金融危机后的几年内，缺乏基于我国较长时间跨度经济金融运行数据所进行的深入的、定量的研究分析。而以上不足也正是本文所要解决的问题。本文首先从理论上分析了影子银行的运行机理，然后基于2006-2014年我国经济金融发展的相关数据，运用向量自回归（VAR）模型、脉冲响应、方差分解等方法就影子银行发展对我国货币政策调控效果进行实证研究，最后根据结论有针对性地提出相关政策建议。

三、理论分析

影子银行是金融创新发展的产物，它不仅弥补了正规金融体系的不足，拓宽了直接融资渠道，而且在深化金融改革、推动金融创新、缓解中小企业融资难等方面发挥了重要的积极作用。但是，影子银行天生具有的高风险特性以及其独立于货币政策体系之外的运行模式，必然对我国货币政策的调控效果产生影响。

（一）影子银行的信用创造机理分析

影子银行是具有信用创造功能的中介机构，一定程度上发挥着商业银行的信用中介作用。我国影子银行的信用创造与西方国家的有所不同，西方发达国家的影子银行主要通过其自身系统的内部循环来完成，我国则主要依附于传统商业银行来进行。影子银行虽然具有一定的信用创造功能，但其创造能力、创造机理与传统商业银行仍有明显区别。我国影子银行的信用创造主要表现在：一是间接扩大商业银行的货币供给能力；二是形成自身新的货币供给机制（班允浩、杨智璇，2012）。

影子银行间接扩大商业银行的货币供给。影子银行是受流动性需求、监管套利及其代理问题等多种因素共同作用的结果（Adrian & Ashcraft，2012），表现形式各式各样， 其信用创造机制因其所依附的机构不同和产品特性的差异性存在一定的区别。以委托贷款为例，当国家为给过热经济降温，实施偏紧的货币政策时，商业银行为了占领市场、扩大经营、实现利润最大化，但又不触及监管红线，于是便与券商、企业等合作开展委托贷款等表外业务，设计出高于同期银行存款收益率的产品吸纳社会资金，并将吸收的资金以高息形式借给需要资金的企业，从而绕开监管限制向社会增加流动性。而且，企业将这些高息所借资金又存放于商业银行，增加了商业银行存款，最终产生派生存款，提高了其放贷能力，扩大了贷款供给。影子银行通过这种途径完成了信用创造，间接地扩大了商业银行的货币供给。银行理财产品、投资基金、民间借贷等影子银行的信用创造也大抵如此，把从不同渠道获取的资金放贷给企业，再通过企业各类款项的支付又重新回到商业银行体系内形成信用创造。影子银行通过从外部融入资金，并简单地复制银行的信贷行为，使市场信贷规模实现扩张循环，导致商业银行的信贷能力大大增强。反之，当影子银行受到政策调整等因素影响而退出市场时，同样会产生信贷规模的收缩效应。

影子银行创造了自身的货币供给机制。这种机制以金融市场为基础，通过影响金融市场的流动性来完成。运行机理是，影子银行按照收益原则设计出各种证券化产品，形成金融市场上证券化衍生产品的供给；机构投资者通过回购市场将这些衍生证券化产品以回购协议的形式转换成货币资产，实现金融产品货币化，产生广义上的流动性，这种流动性是一种流量的概念而非传统意义上货币存量概念。

这里借鉴李波和伍戈（2011）构建的模型来说明影子银行自身信用创造机制。假设在证券化市场，投行、信托、基金、券商等构成了一个庞大的影子银行系统，他们为獲取证券化收益而形成一个利益联合体。假定市场上存在影子银行A、B、C……，其证券化留存收益率均为R，影子银行A通过发行各种担保债权凭证产品或其他衍生品从金融市场或存款人手中募集资金，并从证券化机构发起者（多数为传统商业银行）那里购买某种信用级别的资产池ΔB，然后对资产池进行证券化重组，发行新的资产支持证券产品。在这个过程中，影子银行的权益留存比率为R，则A影子银行的权益资金为ΔBR，发行资产证券化的规模为ΔB（1-R）。接下来，影子银行B采取同样手段从证券市场上募集资金，并用募集到的资金购买影子银行A发行的证券化产品，形成自己的资产池产品，然后将其再次重组形成影子银行B的证券化衍生产品，影子银行B的留存权益额为ΔB（1-R）R，发行资产证券化的规模为ΔB（1-R）2 。以此类推，这个过程可以无限地延续下去，形成各自的信用创造。（见表1）

从上表可以知道，若最初的资产池增加ΔB，经过影子银行系统的n次扩张后，其资产总额将增加到：△A=△B■（1-R）■，R是影子银行的留存收益率，可知0

△A=△B■（1-R）■=△B×■=△B×■

R有点类似于传统商业银行的法定存款准备率，但与之又有差异。传统商业银行的法定存款准备金率由中央银行制定、受到监管约束，商业银行自已不能随意变更；而影子银行的留存收益率的大小不受中央银行监管的强制性约束，影子银行可视融资情况自行确定，那么■就相当于影子银行证券化机构的杠杆率。如果R很小（如R→0），则■趋向于无穷大（R→∞），资产总额ΔA趋向无穷大，金融体系的系统性风险也会随之扩大。由于现实中的影子银行缺少监管约束，当其扩张时，其自身的信用创造能力非常大；当收缩时，其信用缩减效应也同样明显。

如果要将资产证券化产品转换成货币资金，主要通过回购协议来实现。这是证券化金融产品转化为货币资金的重要机制。回购协议得到影子银行的抵押品支撑，属于质押品性质，可多次循环使用，形成证券化产品流通交易。假定每一轮再融资的预留扣减率相同，则机构投资者对证券化产品的需求规模预测与上述影子银行的信用供给创造机理一致。换言之，扣减率的高低决定了回购市场机构投资者的需求规模，从而决定了证券化金融产品转换为货币化的程度，也就是转换成流动性的程度。

（二）影子银行对我国货币政策调控的影响

我国货币政策调控目标是保持物价稳定、促进经济发展，影子银行发展对我国货币政策调控的有效性产生较大影响。货币政策调控路径是通过货币政策工具的运用以影响货币政策传导机制来实现。通常而言，货币政策工具发生作用时，首先影响的是货币供应量或者利率，进而影响货币政策效果。

从影响货币供应量的角度看，影子银行具有信用创造功能，但因其不是正规金融机构，其信用创造产生的流动性未纳入央行货币供应量的统计、监测范围之内，因而这种流动性属于额外的流动性。一般而言，央行考察社会上流动性松紧时是以央行统计监测的流动性数据为基础的，影子银行创造的流动性因其表现形式各异、辨识困难、统计困难等因素，通常未加以考虑。不论央行实施扩大性货币政策，还是紧缩性货币政策抑或稳健性货币政策，影子银行创造的流动性总在正规金融机构流动性之外，始终是一个额外增量。当实施扩张性货币政策下，影子银行创造的流动性在一定程度上会强化扩张性货币政策的效果，使得市场上的资金供需缺口缩小，促进投资的增加和产出的增多，不过，这种强化效果是很有限的，因为影子银行的融资成本比较高，会限制其信用创造功能，导致其信贷增加量有限。当实施紧缩性货币政策时，由于商业银行信贷投放受到限制，市场资金供给减少，企业资金紧张，特别是一些中小企业、民营经济等市场主体从商业银行正规渠道获取信贷资金的难度增加，纷纷把目光转向影子银行体系。受紧缩性政策的影响，资金成本的上升，使得投资减少，加之银行存款利率较低，社会闲散资金为追求高收益转投影子银行，甚至一些商业银行为规避紧缩政策带来的不利影响、实现自身经营利润的最大化，会在不触及监管红线的情况下，与信托公司、基金机构等合作，通过委托贷款、发售理财产品等方式将银行存款转入影子银行系统以获取高额回报，影子银行则利用这些募集来的资金以更高的利息直接提供给资金需求者，这样，影子银行创造的信贷资金在一定程度上替代了商业银行信贷供给，这就降低了紧缩性货币政策对经济过热的抑制作用，使得货币政策调控效果大打折扣。因此，影子银行的发展降低了货币政策通过银行信贷渠道对货币总量进行调控的可控性，增加了中央银行测量和调控货币供应量的难度，从而影响了货币政策的调控效果。

从影响货币工具运用的角度看，影子银行募集运用的资金循环于商业银行体系之外形成监管真空，削弱了存款准备金的调控对象和范围，因为影子银行规避了向央行交纳存款准备金，扩大了其放贷能力，加上影子银行的收益率由其自身决定，容易放大贷款杠杆效应，蕴藏着极大的金融风险。影子银行弱化了中央银行调控基础货币产生的效应。传统的货币乘数论认为，市场上的货币数量由基础货币和货币乘数共同决定，由于央行无法调控货币周转速度，只能调控基础货币，影子银行的存在加速了货币周转，使得市场上对基础货币的需求减少，因而央行调控基础货币的效应受到影响；弱化了中央银行再贷款、再贴现货币政策工具的运用，影子银行的发展，使得商业银行通过影子银行获取资金的自由度明显增加，结果是其对中央银行的再贷款、再贴现的依赖度被降低，这两项货币政策工具的作用也受到影响；弱化了中央银行利率传导机制的作用，影子银行因受金融监管较少，更加贴近市场，其资产定价机制更能够反映市场的真实状况和资金供需情况，其创造的证券化产品或金融衍生品的利率也普遍高于同期银行存款利率。

从影响货币政策运行环境的角度看，影子银行创造的各种产品大量依赖于传统商业银行的流动性支持，影子银行与传统银行间的风险交叉传递，其一旦发生风险很容易快速传导到整个金融体系，增加了金融体系的不稳定性。而且，影子银行的监管套利特征削弱了微观审慎监管的效果，造成原有的分业监管模式失灵，导致系统性风险积聚，进一步增加了货币政策运行环境的复杂性，影响到整个金融体系稳定。

四、实证分析

（一）变量选取及数据来源

本文选取国内生产总值和居民消费物价指数两项指标分别代表经济发展和通货膨胀水平，以体现货币政策最终目标效果。货币政策中介目标的选择影响到货币政策最终目标效果，我国货币政策中介目标有利率和货币供应量指标，考虑到目前我国利率尚未完全实现市场化，因而选取货币供应量作为货币政策的中介目标，以体现货币政策工具中介目标的作用。各项指标选取情况说明如下：

经济发展变量：经济发展水平一般用国内生产总值表示。目前公布的国内生产总值均为季度数据，没有月度数据，为了确保数据使用频率上的一致性，本文选取在国内生产总值中占比较大的工业增加值的月度数据代表经济发展水平的月度数据，用IV表示。

通货膨胀变量：物价变动情况较好地反映了货币购买力的变化轨迹，在其他因素不变条件下，通货膨胀越严重，物价上涨越快，货币购买力下降，出现货币贬值；反之，出现通货紧缩时，物价会下跌，货币的购买力就会越强，货币升值。因此，本文选取居民消费价格指数的月度同比数据代表物价的通货膨胀程度，用CPI表示。

货币供应量：我国广义货币供应量M2涵盖M1、储蓄存款、定期存款及其他，由于企业投资资金最重要的来源是储蓄存款，因而M2不仅更能反映市场上的流动性状况，还能从供需视角方面反映出货币供应量对产出的影响，与经济发展水平的关联性很强，因此，选取货币供应量的月度数据代表市场上的流动性，用M2表示。

影子银行变量：目前还没有建立专门针对影子银行规模的统计制度及监测体系，影子银行的实际规模难以获得，但从人民银行发布的社会融资规模总量来看，影子银行组成部分中信托贷款和委托贷款占比最大，超过了影子银行规模60%，一定程度上能够代表影子银行的变化趋势，所以本文选取月度信托贷款和委托贷款的合计数代表影子银行规模，用SB表示。

本文以上数据的选取区间均为2006年1月至2014年12月，共计108个样本，数据均来自中国人民银行网站、国家统计局网站和wind数据库。为了消除异方差、减少数据波动并使参数估计更有经济学意义，对影子银行SB、經济发展IV和货币供应量M■做对数处理，分别记为1nSB、1nIV、1nM■。endprint

（二）模型构建及检验

1.序列平稳性检验

本文选择向量自回归（VAR）模型来分析影子银行对经济发展、通货膨胀和货币供应量的影响。VAR模型的使用要求序列是平稳的。因此，在运用VAR模型分析数据之前，首先要对数据的单位根进行检验，看序列是否平稳。本文使用Dickey & Fuller（1974）提出的ADF检验法对1nSB、1nIV、1nM■变量的单位根进行平稳性检验，结果如表2所示。

在5%的显著性水平下，1nSB、1nIV、1nM■接受原假设，即序列不平稳，只有CPI拒绝原假设，为平稳序列，而1nSB、1nIV、1nM■在经过一阶差分后，在1%的显著性水平下，CPI、1nSB、1nIV、1nM■均拒绝原假设，序列平稳，为1阶单整序列，此处选择5%的显著性水平，将SB、1nIV、1nM■的1阶差分序列分别记为D1nSB、D1nIV、D1nM■，可以对CPI、D1nSB、D1nIV、D1nM■。

2.VAR模型的构建

VAR模型是用于多元变量时间序列系统的分析预测和描述随机扰动对变量系统的动态影响的模型。该模型以数据的统计性质为基础，把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数而建立起来的，解决了以经济理论为基础构建的模型在描述变量之间的动态联系时解释不够严密的问题，可以更加灵活地对变量之间的动态关系进行严密的说明。本文实证分析均使用Eviews7.2来完成。

本文构建的VAR（p）模型公式如下所示：

y■=A■y■+...+A■y■+B■x■+...+B■x■+ε■ （1）

式中，y■是m维内生变量向量；x■是d维外生变量向量；A■...A■和B■...B■是待估计的参数矩阵，内生变量和外生变量分别有p和r阶滞后期；ε■是随机扰动项，同期之间可以相关，但不能有自相关，不能与模型右边的变量相关。

3.模型估计及稳定性检验

建立VAR模型需要確定滞后阶数，从表3可以看出，5个选择标准中有4个标准选出来的滞后阶数为4阶，故本文将VAR模型的滞后阶数定义为4阶。

进行参数估计后， VAR（4）模型的估计结果如式（2）所示，

△1nIV■CPI■△1nM■△1nSB■=-0.12 0.01 -1.34 0.09 0.13 0.6 -2.95 3.26 0.02 -0.00 0.04 -0.01 0.05 0.00 -0.06 0.50△1nIV■CPI■△1nM■△1nSB■

+-0.64 -0.02 0.75 -0.49 0.04 0.28 -1.31 3.04-0.02 0.00 0.02 -0.05-0.01 -0.00 0.01 -0.27△1nIV■CPI■△1nM■△1nSB■

+ 0.13 0.02 2.31 1.36-0.06 0.02 6.11 -5.88 0.02 0.00 0.20 -0.09 0.00 -0.01 0.23 0.09△1nIV■CPI■△1nM■△1nSB■

+-053 -0.00 1.73 -0.59 0.59 -0.34 -5.66 -2.61-0.01 -0.00 -0.24 0.05-0.01 0.00 -0.31 0.07△1nIV■CPI■△1nM■△1nSB■+-0.42 8.75 0.09 0.10 （2）

模型的整体检验结果如表4和图1所示，从表4中残差序列的方差估计值可以看出，式（2）的VAR模型估计结果整体平稳；更直观的检验如图1所示，圆内黑点是AR特征多项式根的倒数，落在圆内表示模型稳定，图中无特征根落在单位圆外，表明VAR模型满足稳定性条件。

4.因果关系检验和脉冲响应分析

前文对CPI、D1nSB、D1nIV、D1nM■四个序列建立了VAR模型并证明了模型的稳定性，可以进一步利用Granger因果关系检验考察影子银行的变化对经济增长、通货膨胀和货币供应量的影响。表5显示，在10%显著性水平下，D1nSB是D1nIV、CPI、D1nM■的Granger原因，即VAR模型中D1nSB的各滞后期可以显著提升D1nIV、CPI、D1nM■的被解释水平。

D1nSB被验证确实为D1nIV、CPI、D1nM■的Granger原因后，可以用脉冲响应分析，进一步考察D1nSB的变化对D1nIV、CPI、D1nM■的冲击大小及方向。图2分别为D1nIV、CPI、D1nM■对D1nSB一个标准差冲击的响应，结合脉冲响应的表格输出结果，可以得出以下分析结果：

（1）影子银行对自身产生一个标准差的正向冲击，其自身在第1期的波动达到最大值，正向增长0.15个百分点，在第3期左右影响达到最小，之后影响趋于稳定，说明影子银行本期值的变化对其自身未来值在短期内有较大影响，第3期以后影响较小且趋于稳定

（2）影子银行对货币政策的最终目标——经济发展（D1nIV）产生一个标准差的正向冲击，经济增长在第二期小幅上升0.001个百分点，从第3期之后正负波动，说明影子银行短期内对经济增长有提振作用，但从长期来看，其影响方向并不稳定。

（3）影子银行对货币政策的最终目标——通货膨胀（CPI）产生一个标准差的正向冲击，通货膨胀从第2期开始上升0.46个百分点，第3期达到最大1.1个百分点，从第4期开始逐步下降至第6期最小0.003个百分点，从第7期开始维持在负向影响，说明影子银行会对通货膨胀产生较长时间的正向影响。

（4）影子银行对货币政策的中间目标——货币供应量（D1nM■）产生一个标准差的正向冲击，货币供应量从第2期开始有负向的影响并逐步下降，直到第5期转为小幅正向影响，之后正负向持续波动且幅度越来越小，说明影子银行在短期内对货币供应量产生负向影响，长期来看趋势并不明显。endprint

以上实证结果正好验证了影子银行的发展对我国货币政策调控目标的影响。

5.方差分解

下面利用方差分解来分析影子银行的变化对自身、经济发展、通货膨胀、货币供应量变化的贡献度。如表6所示，影子银行对其自身变化的贡献度在第1期达到最大95%，之后逐期下降；影子银行对经济增长变化的贡献度逐期上升，至第6期达到最大值7.37%，之后稳定在6.8%左右；影子银行对物价变化的贡献度在第3期达到最大值1.06%，之后逐期下降，从第6期开始维持在4%左右；影子银行对货币供应量变化的贡献度在第4期达到3.71%并在此之后基本保持稳定。以上分析表明，从长远来看，D1nSB对自身变化的贡献度逐期降低，对D1nIV、CPI、D1nM■的变化则有持续稳定的影响。

五、结论及建议

本文从理论和实证两个方面，运用定性和定量相结合的方法，分析了影子银行对我国货币政策调控效应的影响，得出如下研究结论：第一，影子银行对货币政策中间目标和最终目标、貨币政策的工具效能、银行信贷传导和利率传导效率，以及金融运行环境、金融稳定等方面会产生重要影响。第二，影子银行对经济增长、物价稳定、货币供应量之间存在较为显著的相关关系，影子银行会对通货膨胀产生较长时间的正向影响，对经济增长在短期内有提振作用而长期影响方向不确定，对货币供应量在短期内产生负向影响而长期影响较小。

基于以上研究结论，本文提出以下几点建议：

第一，加强影子银行监管，采取“疏堵结合”规范影子银行发展。影子银行在缓解中小企业、民营经济发展等融资难方面发挥了积极的作用，同时促进了金融创新发展。因此，对影子银行的发展，既不能一概否定，当然也不能任其无限制地发展以致影响货币政策传导效果和金融体系安全，要按照“疏堵结合”、“分类监管”的要求规范其发展，扬其长，避其短，把影子银行的发展引向正常发展的轨道，弥补正规金融体系不愿涉足的一些实体经济的金融服务。“疏”就是要开前门，出台相关的政策措施规范影子银行发展的合理部分，强化风险管理，促进其适当发展，避免挫伤金融创新的动力；“堵”就是要关后门，对于那些为逃避监管甚至扰乱金融秩序的部分，要严加监管或坚决取缔，实现鼓励金融创新与加强金融监管之间的有效平衡。

第二，完善金融统计监测体系，将影子银行纳入金融统计监测范围。目前，我国尚未建立覆盖影子银行的监测统计体系，影子银行的数据难以准确统计，其信用创造功能使得货币政策调控的效果大打折扣，其蕴藏的巨大风险直接影响到金融体系的稳定。要进一步完善当前的金融监测统计制度，逐步将影子银行的规模纳入人民银行统计监测体系，实现对影子银行的风险监测、评估与预警。对影子银行的统计监测应遵循“业态分步纳入、指标由简至繁”的原则：一方面对影子银行各种业态分步纳入，人民银行对小贷公司的统计工作已基本实现常态化、制度化，后期需要在充分调研的基础上，通过与其他金融监管部门有效协调，逐步将融资性担保公司、信托公司、银行资产证券化业务等影子银行业态逐渐纳入统计体系；另一方面影子银行数据指标的采集应由疏至密、由简至繁，先对关键性指标进行采集，逐步丰富指标体系并提高频次，最终实现对影子银行全系统的金融统计标准化工作。

第三，加强对影子银行风险的监测、分析与预警，影子银行风险的表现形式、风险特征，不断完善影子银行的风险监测指标体系，目前尤其要加强对民间融资的风险管理，防止出现区域性金融风险，确保整个金融体系稳定，营造良好的货币政策运行环境，提高货币政策执行绩效。

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Shadow Banking， Credit Creation and Monetary Policy Regulation and Control

ZHONG Shihe

（Operations Office of Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710002）

Abstract：The development of the shadow banking has attracted extensive attention from all walks of life. It provides the convenience for the real economy financing and broadens the channels for residents investment. And at the same time， it has also had the enormous influence on Chinas monetary policy regulation and control and financial system stability. Based on the analysis of the operation mechanism of the shadow banking， the paper uses VAR model and variance decomposition method to conduct an empirical research on the influence of the development of the shadow banking on the monetary policy regulation and control in China. The conclusion is as follows. The development of shadow banking has an important influence on the monetary policy objectives， tools， transmission channels and operating environment of China. It has a significant correlation with the economic growth， price stability and monetary supply， and places a positive effect on the inflation for a long time. In the short term， it boosts the economic growth， but the long-term impact on the economic growth is not sure. And in the short term， it has a negative impact on the monetary supply， while the long-term effect is small.

Keywords： shadow banking； credit creation； monetary policy； regulation and control effect； VAR model

责任编辑、校对：党海丽endprint