考虑投资倾向的PPP 项目资本结构优化

叶晓甦（博士生导师），张德琴，石世英，傅 晓

考虑投资倾向的PPP 项目资本结构优化

叶晓甦1（博士生导师），张德琴1，石世英1，傅 晓2

资本结构是PPP项目成功和持续实施的关键因素，PPP合作主体投资倾向的异质性对项目资本结构选择与优化具有重要影响。运用投资学、工程经济学和管理学等基础理论分析并完善项目资本结构目标集，建立考虑社会效益的PPP项目资本结构优化模型，借助可销售性指数对合作主体投资倾向进行评价，并采用建筑垃圾资源化PPP项目实际案例信息模拟资本结构的优化方案。结果发现：不存在满足所有投资主体利益最大化的最佳资本结构；项目收益率合理，则投资者投资意愿强，社会资本方和政府均最大限度投资；收益率过低或过高，社会资本投资意愿均不强，融资主要来自于金融机构，政府则在过低时最大限额投资，过高时减少投资。

PPP项目；资本结构；投资倾向；社会效益；经济性

一、引言

资本结构是公司金融（Corporate Finance）领域的核心研究问题，它不仅涉及剩余控制权的配置和治理主体的选择与转换，而且对资本所有者未来收益实现的确定性、经营管理人员的激励与约束、企业价值具有重要影响。盈利能力、企业特征、税收、有形资产、非债务税盾、成长机遇等影响资本结构，一般采用企业绩效托宾Q值、盈利能力、股东财富、资产负债率等指标探讨资本结构与企业价值之间的因果关系，进而影响企业的债务与股权比例选择决策。除了公司金融领域对资本结构的重点研究，资本结构问题也逐步成为PPP项目的研究热点，现有研究主要集中在政府对PPP资本结构的选择与决策、基于财务指标的资本结构选择、基于公司治理的资本结构影响因素分析以及社会资本投资人视角的资本结构优化等方面。

上述研究为促进PPP项目成功实施打下了坚实的基础，但在以下两个方面仍需进一步深入研究：①PPP项目资本结构选择与优化的目标集合需要进一步明晰与完善。公共性是PPP项目的根本属性，更是吸引社会资本投资人（社会资本）参与PPP项目的根本导向，现有的PPP资本结构选择与调整较多关注资本的经济价值目标，忽视PPP项目的公共价值和社会效益。因此，结合我国情境拓展PPP项目资本结构优化目标集合更为重要。②区别于纯商业项目和单一资金结构的公共项目，PPP项目的资金结构更为复杂，表现为投资主体倾向的异质性。政府对不同的公共物品供给存在不同的投资偏好，尤其是关注短时间内效益明显的投资对象；对于社会资本投资人，利润最大化是其投资决策的首要目标。PPP模式也促进了公私双方利益的依赖性，需要在投资目标差异和利益依赖的情景下，通过考察合作主体的投资倾向优化PPP项目资本结构和促使投资主体选择与调整投资结构。

因此，本研究立足于PPP项目的公共性，在明晰与完善PPP项目目标集合的前提下，结合政府与社会资本投资人的投资倾向，建立PPP项目资本结构优化模型，为实现资本结构的价值效应和PPP项目公共利益提供基础支撑。

二、资本结构优化目标与要素结构

PPP项目资本结构目标集合的完善，需要分析主要利益相关者——社会资本投资人、公共部门以及社会公众的利益诉求。厘清政府和社会资本投资人融资目标的共同点和差异点，在此基础上找到共同的利益点，权衡各方的投资倾向，选择资本结构，促进合作，达到相对较优的状态。

（一）资本结构优化目标

资本结构不仅影响项目建设期投资，也影响项目经营期收入的分配。一般来说，包括金融机构、社会资本投资人和政府在内的三个主要利益相关者参与了PPP项目融资，这三方对于PPP项目有不同的利益诉求。

从项目的角度而言，PPP项目的根本属性在于其公共性，同时要兼顾经济性。公共性，在不同的PPP项目中分别表现为促进城市发展、带动就业的社会经济效益，节约资源和改善环境的社会环境效益等。经济性体现为项目的成本最小化和价值最大化等。项目最终的目标集合是要在众多利益相关者都可以接受的范围内选择最佳资本结构（图1中区域A）。

图1 项目投资主体利益关系与目标集合

从政府的角度来看，在PPP项目中，其目标有社会效益（公共性）和经济效益（经济性）。公共性是根本目标，经济性是保障公共性得以实现的基础。因此，政府通常关注项目成本控制、运营绩效、财政承担能力等，并规定社会资本的最低股权比例，以保障对项目完成和运作的承诺。

从社会资本投资人的角度看，追求经济利益是其主要目标。出于对自身资产以及项目风险的考虑，其目标主要体现在三个方面：保障项目盈利、保障运营成本给付、项目公共性。要实现项目盈利则必须控制建设投资成本和运营成本，过度追求低成本将会导致建设质量和服务质量低下，PPP项目的社会效益往往大于经济效益。

从金融机构的角度看，保障债务偿还前提下的利润最大化是主要目标，同时兼顾公共性。PPP项目的贷款方主要为商业银行，项目或实施主体的财务状况、信用状况以及抵押担保措施极为重要。

（二）投资倾向

投资倾向是指增加的单位收入中用于投资的比率，在PPP项目中体现为不同投资主体基于目标和偏好的资本结构选择。社会资本方、政府和金融机构在PPP项目中的投资倾向具有异质性的特点。

政府的目标在于公共性和经济性，对于能够短期见效，尤其是社会效益明显的项目，投资倾向明显。比如支持社会环保、提高就业率的基础设施项目，政府会优先提供财政支持甚至最大限度投资入股，以降低项目成本，并激励社会资本参与。

社会资本投资人的目标在于利润最大化，在参与PPP项目过程中，有通过减少投资比例降低风险，提高回报率从而提高财务杠杆的内在动力。由于项目的运营风险不确定，实际负债比一般低于项目全额贷款还款能力，如果项目未能满足最低内部收益率（IRR）或净现值（NPV）的要求，社会资本将不会参与项目。

金融机构是PPP项目的债权人，其目标在于偿债保障下的利润最大化，风险是其首要考虑因素。为保护债权人的利益，项目必须满足最低偿债要求，债权人才会有投资倾向，在此基础上负债率较低以及股权比例较高的项目一般违约风险较低，债权人会优先选择此类项目。

（三）资本结构要素

PPP项目资金来源主要有：股权、债务和政府补助。股权投资可以进一步分为私人股权投资和公众股权投资，即社会资本投资人投资和政府投资，政府每年提供一定的补贴。项目资本要素的关系如下：

公式①、②、③中：Total Asset表示PPP项目公司总资产；Total Investment表示项目总投资额；D、E、G分别为总债务、总股本和财政补助总额；E1和E2分别为私人投资股本和政府投资股本。

其中：d表示债务比例，用来衡量债务人提供资金在总资产中所占的百分比；e1和e2分别为社会资本投资人股权和政府股权比例。

（四）资本结构指标选取

基于PPP项目合作主体目标集合，从“经济人”的角度出发。对于PPP项目来说，首先要保证良好的运营，才能找到平衡的资本结构，进而达成双方的合作。因此，与已有研究不同，本文将项目的公共性和经济性同时纳入考虑，从项目、债权人以及股权人三个方面讨论资本结构优化的指标。

1.社会效益（Social benefits）。社会效益是PPP项目公共性的直接体现。PPP项目产生的社会效益主要表现为社会环境效益和社会就业效益，对于特定的项目，产生的效益不同。社会环境效益包括节约资源、改善社会环境、节约土地资源等；社会就业效益包括项目增加的就业岗位等。PPP项目的社会效益还包括项目运行中产生的其他间接社会效益，比如对于再生产品，政府通过税收干预间接产生的环境效益。

式⑦中：T表示特许期（包括建设期Tcp）；Emp表示社会就业效益；Den表示直接环境效益；IDsob表示其他间接社会效益。

2.净现值（NPV）。净现值是未来收益现金流入量扣除现金流出量后的现值，衡量股权的盈利水平。在PPP项目的投资总额中，政府通常作为少数股权持有人，以提高运营透明度，减少项目融资成本。此外，每年政府还提供相应的财政补贴以增强项目的盈利能力。

其中：NPV为项目净现值；re为社会资本投资人股权贴现率；rb为无风险基准收益率；i为第i年；BC为项目建设成本；EC为建设期间成本上涨值；IC为建设期间利息；REV为营业总收入；OMC为运营和维护成本；ADI为债务本金偿还额；TAX为应纳税款。

3.内部收益率（IRR）。内部收益率是使得成本和利润现金流量净现值相等的折现率，如果PPP项目的IRR大于企业要求的最低报酬率，企业将会投资该项目，反之则不投资。但是该指标存在不足之处：如果项目具有交替的正负现金流，盈利项目可能会有多个内部收益率。由于初期投资额大的项目可能有较小的IRR但是有较大的NPV，所以，IRR应与NPV联合使用。

4.偿债覆盖率（DSCR）。偿债覆盖率是指可用于偿还债务的资产与其本金和利息支付的比率。该指标代表贷款人可以接受的最低值，并且经常用于商业银行评估项目产生的现金流可支持的商业贷款的相对数量。

其中：DSCRi表示第i年债务偿债覆盖率；N表示还款期；TPC表示项目建设成本。一般来说，DSCRi应至少为1，以使项目能够满足贷款标准，而这个比例越高，获得贷款的可能性越大。国际贷款机构要求平均偿债覆盖率（DSCRav）达到1.5。平均偿债覆盖率反映了贷款偿还期项目偿债能力的平均水平。

三、模型设计

（一）方法选择

非线性规划是具有非线性约束条件或目标函数的数学规划。在现实问题中，要素与要素之间往往相互制约，甚至相互矛盾，很难同时达到最优并不呈现线性关系，当以这些因素为条件制定群体决策时，会涉及不同决策者的不同利益诉求，就可以运用非线性规划模型来优化模拟这类问题的结果。PPP项目资本结构优化就属于非线性规划问题，寻求在特定条件下的优化结构，达到融资主体“合作点”。非线性优化模型如下：

其中：f（x）为目标函数；xi为决策变量；G（xi）为约束函数组；区间［a，b］为约束函数的取值范围；N为约束条件的指标集；在f（x）和G（xi）中至少存在一个非线性函数。

（二）目标函数

PPP项目资金来源于社会资本投资人、政府和金融机构贷款。已有研究主要集中在寻找使PPP项目盈利能力或者净现值最大化的债权股权比例。但是，随着政府越来越多地参与PPP项目的融资，已有模式因过度强调项目的经济盈利能力，忽视资金的利用效率以及实现公共价值的能力而受到限制。为了适应PPP项目融资的改变，需要通过客观的功能设计来达到两个目标：一是为了使社会资本投资人在项目运营中实现公共性，政府投资比例应适当；二是项目在财务上可行，即具有经济性。

本研究提出的模型与已有研究的不同之处在于：将PPP项目产生的社会效益货币化后纳入目标函数中，以体现PPP项目的根本属性为公共性；同时重视项目的经济性，以实现项目资本结构目标集。最优资本结构只有在总效益达到最大时才能够实现。

其中，项目的公共性Social benefits计算方式见式⑦，项目的经济性EV将参照已有研究使用NPV进行测算。

（三）约束条件

当项目满足以下条件时才是可行的：

1.为了使PPP项目对社会资本方具有吸引力，需要先考察项目在特许期内的盈利能力。工程经济学中采用NPV这一动态评价指标来反映项目在整个运营期内的盈利能力。在股东看来，项目的净现值大于零时该项目被接受（式○14），净现值的计算受众多因素影响，比如，股权结构、财政补贴以及包括市场需求、经营成本和偿债利息在内的相关经济因素等。但是，净现值在计算时存在一个明显的缺陷，就是无法刻画投资收益百分比，因此，将净现值与内部收益率（IRR）配合使用（式○15），以增强结果的可靠性。

2.平均偿债覆盖率（DSCRav）反映了贷款偿还期项目偿债能力的平均水平，国际贷款机构要求平均偿债覆盖率达到1.5，对于PPP项目而言，也应满足此要求，以保障债权人的权益（式⑯）。

3.各融资主体的投资总和构成项目的总资本（式⑰）。社会资本投资人参与PPP项目是为了追求经济效益，政府在保证其获得最低盈利的同时也会因自身的经济实力、项目资本结构以及政府规定等因素受到限制（式⑱）；政府在投资公共物品的过程中，尤其关注短时间内效益明显的投资对象，但又受到财政资金制约，考虑到项目本身的盈利能力，会对投资额度有一定的限制（式⑲）；考虑到基础设施项目投资大、资金回收期长等因素需要借助金融机构的力量进行投资，而项目的运营能力是实现公共性的基础，需要有社会资本投资人的参与，因此，政府对项目的贷款比例有上限规定（式⑳）。

（四）投资倾向

由于PPP项目具有公共性，在判断其各融资主体的投资倾向时，有别于传统的产出投入比方法。本研究考虑到公共项目经营销售的可行性，引入可销售性指数，与产出投入比联合使用，分别对社会资本方和政府的投资倾向进行评价。

社会资本投资人的投资倾向：

政府的投资倾向：

金融机构的投资倾向：

其中：int1、int2和int3分别表示社会资本投资人、政府和金融机构的投资倾向，其数值越大，投资倾向越大；MI为可销售性指数；其他符号含义同前文。式中等号右边第一项表示单位产出投入比中社会资本投资人投入所占比例，第二项为社会资本投资人在投资限额内的投资比例，式和式含义与之类比。

四、案例分析

（一）案例基本信息

以重庆市某建筑垃圾资源化利用厂为例，该建筑垃圾资源化利用厂采用公私合作的模式。初始投资7.5亿元，建设期2年，第一年投资45%，第二年投资55%，每年处理建筑垃圾100万吨，并于2014年年底正式运营。

（二）前提条件

项目测算以该建筑垃圾资源化利用厂为对象。

1.基准收益率采用当前综合贷款利率4.9%，通货膨胀率设为2%。根据央行规定，5年以上商业贷款利率为4.9%，贷款期限15年。

2.内部收益率为8%。根据中国商业银行投资专家的调查，地铁项目的平均项目内部收益率为10%，污水处理项目的内部收益率为8%～10%。

3.特许期假设。《市政公用事业特许经营管理办法》（建设部126号）中的第十二条规定，特许经营期的长短根据行业的规模、特点等确定，不能超过30年。这一标准被目前大多数PPP项目采用，本研究假设特许经营期为25年（包括建设期2年）。

4.财政补贴假设。按重庆市建筑垃圾资源化的扶持政策，使承包商选择资源化的成本不低于简易填埋的成本，补贴额度为5.7元/吨。

5.建筑垃圾资源化经济效益假设。经调查，重庆市建筑垃圾资源化处理入场费为25元/吨，再生产品销售收入平均99.4元/吨（含财政补贴），每年运营维护成本为建设成本的5.5%。市场需求量Q为价格的函数，假设Q=a-bp，其中a为截距项100，b为弹性系数0.2，p为价格。

6.建筑垃圾资源化社会效益假设。建筑垃圾资源化的过程中，产生的环境效益主要有节约耕地、标准煤以及减少二氧化硫排放量，产生的社会效益主要是增加就业人数。据测算，重庆市建筑垃圾资源化货币化直接社会环境净值为104.23元/吨，社会就业净值为3.33元/吨，根据已有研究，再生产品的税收效益为税收减少1%，节能减排的货币化值增加1.1%。

7.可销售性指数根据胡鞍钢等（2002）的研究选取，废弃物处理环境保护选取MI=2.0。

（三）案例测算

1.建立如下应用模型：

约束条件：

投资倾向：

2.模型求解。财务数据的处理借助Eviews 8，利用非线性法求解，结果如表所示。

模拟结果表

当满足以上条件，PPP项目的收益率在8%～10%时：社会资本投资人和政府的投资均达到各自的上限，即50%和10%，金融机构的投资比例随内部收益率的提高而提高；内部收益率为8%和9%时，融资存在缺口，主要是金融机构的放贷意愿不强，导致项目资金不足；内部收益率为10%的情况下，项目融资达到要求，总效益为14.38亿元，产生的社会效益为13.77亿元，社会资本投资人、政府和金融机构投资比例分别为50%、10%和45%，项目的财务指标能够满足各方要求，存在的主要不足是总效益未达到最大值。

当满足以上条件，考虑不确定因素的影响使PPP项目的收益率发生变动时：社会资本投资人的投资比例呈现先上升后下降的态势；政府在收益率较低时投资达上限10%，当收益率超过10%，投资比例逐渐降低；金融机构的投资比例则逐渐上升。

上述结果说明，PPP项目资本结构无法在满足投资主体各方时，达到总效益最大化，可以在科学合理的范围内选择最优化方案。案例分析的结果表明，保障项目10%的内部收益率，社会资本投资人、政府和金融机构分别为50%、10%和45%的出资比例，能够实现均衡的资本结构优化方案。

图2分析表明：①社会资本投资人投资比例和投资倾向随收益率的增加呈现倒U型变化。当收益率低于8%时，投资比例随收益率的提高而上升，内部收益率在8%～10%之间时投资比例最高，之后逐步下降。从投资倾向的角度考虑，在项目收益率较低时，受投资回收期长等因素的影响，投资人没有较强的投资意愿；项目收益率在8%～10%之间时，项目的经济性得到保障，投资者投资意愿最强；当收益率继续提高时，总股本不变，项目NPV接近于0，风险增大，投资者投资意愿减弱。②政府投资比例和投资倾向随项目收益率的提高而下降。在项目收益率较低时，基于项目社会效益明显，从PPP项目的根本属性出发，即使社会资本投资意愿不强，政府依然会大力出资开展该项目；项目收益率增长到8%～10%，政府出资保持最大限额；当收益率继续增加，项目保持社会效益的同时，经济性上对债务融资的吸引力加强，考虑到财政资金的挤出效应等因素，政府方会减少投资，投资倾向减弱。③金融机构投资比例和投资倾向随项目收益率的提高而增加。在我国，基础设施项目有政府信用的支持，如果能够保持其基本的偿债指标要求并且财务可行，商业银行的投资意愿将增强。

图2 社会资本投资人、政府和金融机构的投资比例与投资倾向

由上述分析可知，在建筑垃圾资源化PPP项目中，考虑到融资主体的投资倾向和利益诉求，收益率无法满足投资者要求时，政府方将倾向于最大程度投资；收益率达到投资要求时，社会资本投资人的投资倾向将受到投资者的风险偏好影响，如果风险较大，会减弱其投资意愿；如果项目能够满足偿债要求，基于政府信用的考虑，金融机构主要受项目的社会效益和收益率影响提供相应的贷款支持。

五、研究结论

本文研究了考虑投资倾向的PPP项目最优资本结构问题。基于PPP项目的公共性属性，运用投资学、工程经济学和管理学等基础理论对项目的资本结构目标集合进行分析与完善。将社会效益纳入最优化模型，结合可销售性指数对投资倾向进行评价，以建筑垃圾资源化PPP项目为例对模型进行验证。根据研究结果，得出如下结论：

1.PPP项目中，各投资主体的目标存在矛盾之处，并不存在满足所有投资主体利益最大化的最佳资本结构。

2.保证项目收益率合理，政府和社会资本投资人都将倾向于在特定范围内最大限度地投资PPP项目。

3.项目收益率过低，政府方会考虑到项目的公共性而在规定限额内最大限度投资，这同时也是吸引社会资本投资的关键；收益率过高，项目经营风险大，社会资本投资人投资意愿减弱，则项目融资主要来源于金融机构贷款。

以上结论说明，PPP项目价值的实现是多方协同合作的结果。尽管投资之初并不存在一个满足所有投资者利益最大化的最佳资本结构，但是通过科学的资本结构设计，能够使得各方结成伙伴关系，在相应风险范围内获得合理的回报。

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F810

A

1004-0994（2017）32-0011-6

国家社会科学基金项目“西部地区公共项目公私合作机制研究”（项目编号：10XGL009）；国家自然科学基金项目“西部城市PPP项目融资风险控制研究”（项目编号：70672011）；国家社会科学基金项目“建筑废弃物循环利用产业促进研究”（项目编号：11CJY040）

作者单位：1.重庆大学建设管理与房地产学院，重庆400045；2.重庆邮电大学经济管理学院，重庆400065