A股上市公司实施股权激励对资本结构的影响研究

徐宇

摘要：当前我国上市公司偏好成本较高股权融资而不是成本较低的债务融资，随着股权激励逐渐受到重视，通过实证来探究是否能通过股权激励来改变我国上市公司偏好股权融资这一现状。由于上市公司融资偏好以资本结构来体现，经过实证检验，发现上市公司实施股权激励与资本结构正相关，可以通过股权激励来改变这一现状。

关键词：股权激励；资本结构；融资偏好

中图分类号：F83文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.33.045

1前言

当前我国上市公司偏好股权融资，而根据西方负债融资成本低于股权融资成本的啄食顺序理论，公司选择成本较高的股权融资是不合理的。随着股权激励逐步受到重视，探究其对资本结构的影响为改变融资偏好提供了一条新的途径。

2股权激励和资本结构的理论基础

利益趋同效应以及壕沟防御效应。利益趋同效应是指随着管理者所有权上升，与公司的利益趋于一致，与股东利益的分歧逐渐降低，有利于降低代理成本，改善公司业绩。壕沟防御效应，是指当管理者取得足够大的权力时就越有可能利用公司为自己而不是为股东攫取更大的利益，偏离企业利益最大化这个立场，做出一些不利于公司利益的决策。

控制权理论。股本和债务对企业有融资作用，相对的，债权人和股权人对企业也具有控制作用，债权人和股权人对企业控制的比例即为企业的资本结构，对管理层实施股权激励即为调节股权人对企业的控制权，从而有效调节企业的资本结构。持有控制权对管理者来说象征着权利和社会地位，随着持股比例的增大，管理层的控制权也会随之增大，管理者为防止控制权因为股权融资被稀释，往往会偏好债务融资，但随着持股比例的进一步增大，管理层对公司的控制权已达到一定水平之后，可能会转而采用股权融资，以实现分散股权，减少来自大股东的监督等目的，从而保证了控制权的稳定，当然过高的负债会增加公司的破产风险，一旦公司陷入财务窘境，高管会受到被解雇的风险，彻底丧失原先对公司的控制权，所以，出于对控制权的加强和维护，管理层会不断的调整公司资本结构，以达到自身利益的最大化的目的。

3股权激励对资本结构影响的实证分析

3.1研究假设

当前股权激励对资本结构影响主要分为正相关和负相关两种。利益趋同效应认为随着管理者持股比例的增多，管理者在某一程度上越来越接近股东这个角色，公司业绩的好坏与管理者的利益越来越一致，当公司业绩越来越好时，管理者按照持股比例获得的利益也越大，因此，管理者在决策时会更加科学合理，期望公司业绩能够提升。公司的发展离不开融资，在融资成本上，根据西方啄食理论，债务融资的成本低于股权融资，对于公司来说，低成本的融资往往是最合理的，所以管理者会更多的去选择债务融资，来使公司获得更大的利润，或者说，使自己获得更大的利润。控制权理论认为实施股权激励会提高管理者对公司的控制权，管理者为防止控制权因为股权融资被稀释，从而在公司分红时获得更多收益，往往会偏好债务融资，这就会促使公司资产负债率的提高，因此提出以下假设：

假设：上市公司实施股权激励对资本结构正相关。

3.2研究设计

3.2.1样本数据来源及说明

通过国泰安数据库的查找，找出2006年到2014年发布并且实施过股权激励的A股公司，再按条件进行筛选，去掉股权激励方式采用非股票和股票期权的公司，去掉数据不全的公司、创业板公司、ST公司和PT公司、实施股权激励当年及后一年审计师出具否定意见或者无法表示意见的公司，研究按照年度来进行划分，当年如果某些公司同时存在不同股权激励方式，则每种股权激励方式算一个样本，同家公司如果某种激励方式在一年内被多次使用，仍算一个样本，得到217家符合条件的上市公司，246个数据样本。为了使结果更具说服力，再根据实施股权激励公司的公司性质、所处行业、公司规模等模型中的控制变量找出另外217家相似的上市公司作为对照组，共434家样本公司，492个数据样本。

3.2.2变量定义及说明

借鉴国内外相关研究情况，在实际研究中，常常考虑的是企业的负债比率（债务资本与总资本的比例），所以，本次研究考察的资本结构也以总负债与总资产比例关系作为考察指标，把被解释变量资本结构VAR用资产负债率来定义。因为研究的是当年是否实施股权激励对下一年资本结构的影响，一些公司存在连续几年实施股权激励的情况，所以把当年是否实施股权激励EIT和下一年是否有实施股权激励EIN作为解释变量。根据股权激励和资本结构的相关研究，发现高管持股比例SOM（Agrawal，1987）、利率ER（张太原，2007）、公司资产ASSET和净资产收益率ROM（Titman，1998）、流动比率FR和公司现金流CCF（王娟，1998）、原先资产负债率EIARL和总资产增长率TAGR（张则斌，2000）、公司性质NATURE（方宇惟，2014）、行业INDUSTRY（尹海霞，2013）、第一大股东持股比例PFLS（控制权理论）对资本结构有显著影响，以此作为控制变量。建立模型如下：

VARt+1=α0+β1EITt+β2EINt+1+β3LRt+β4SOMt+β5ASSETt+β6EIARLt+β7FRt+β8ROMt+β9CCFt+β10TAGRt+β11NATUREt+βi∑54i=12INDUSTRYit+β55PFLSt+εt，t=0，1…

3.2.3研究方法說明

在样本公司的分析比较上，不仅有同数量同行业相似的未实施股权激励公司的横向对比，也有同一公司自己实施股权激励后与未实施股权激励前的纵向对比。在具体实施中，研究釆取配对T检验法及数据建模的实证分析方法。

3.3股权激励整体对资本结构的实证分析

3.3.1配对T检验及结果endprint

由于采用配对样本 T 检验的样本需要满足两个条件：样本是配对的和样本的两个总体应该服从正态分布，因此，在配对 T 检验之前先对两组配对样本分别进行正态分布检验。

经过K-S 检验，P=02>005，接受原假设（在K-S检验里，H0的假设是“符合正态分布”，所以当P值>005时，表示结果无差异，接受H0）。因此可以得出结论：样本数据符合正态分布的条件，可以进行配对T检验。

对样本公司股权激励实施前后资产负债率变量的变化用配对T检验进行实证检验发现在 95%的置信区间上，股权激励实施前后的资产负债率平均增加了 218%，检测的统计量 P 值为 0，资本负债率例显著提高。同样的，把有实施股权激励公司的资本结构变动量和未实施股权激励公司的资本结构变动量进行配对T检验，P值为004在95%的置信区间上同样通过率显著性檢验。这也就验证了本文的假设1：上市公司实施股权激励对资本结构正相关。

3.3.2模型分析及结果

根据模型公式将样本公司数据输入，用SPSS进行多元线性回归，结果如表1。

4结论及建议

4.1结论

通过选取2006年到2014年发布并且实施过股权激励的A股公司样本，通过配对T检验和建立模型检验，发现上市公司实施股权激励与资本结构正相关。

4.2建议

由于实施股权激励与资本结构正相关，因此实施股权激励有助于提高公司的资产负债比，使企业在有融资需求时偏好于债务融资，说明实施股权激励有助于改善我们目前上市公司“重股权轻债权”的融资现象，改善上市公司的资本结构，使我国资本市场更加成熟，因此建议上市公司实施股权激励。

参考文献

[1]Agrawal，A.，GN Mandelker.Managerial incentives and Corporate investment and Financing decisions[J].Journal of Finance，1987，42（4）：82337.

[2]张太原，谢赤，高芳.利率对上市公司资本结构影响的实证研究[J].金融研究， 2007，（12）：1631.

[3]Titman，S.，Wessles，R.Thedeterminants of capitalstructure choice[J].Journal of Finance，1988，43（1）：150.

[4]王娟，杨凤林.上市公司筹资结构的实证研究[J].经济理论与经济管理，1998，（6）：7577.

[5]张则斌，朱少醒，吴健中.上市公司资本结构的影响因素[J].系统工管理学报，2000，（2）：106112.

[6]方宇惟，夏庆杰，李实.究竟是什么因素抑制了企业成长？——来自外部融资约束分析的证据：1999-2007[J].产业经济研究，2014，（1）：1322。

[7]尹海霞.中国上市公司股权激励与资本结构的关系研究[D].杭州：杭州电子科技大学，2013.endprint