国开债利率和汇率影响效应评价研究

王中+郭栋

摘要：本文借鉴文献研究方法，以抛补利率平价理论为基础，对国开债与同期限美债利率和汇率之间的影响效应进行实证研究，并分别从债券发行人和投资人的角度，提出相关市场策略建议。

关键词：债市开放 利率平价 债券收益率 资产配置

截至2017年7月，中国债市托管量已位居全球第三、亚洲第二，其中记账式国债占比18%，国开债占比11%。随着债市开放的深入，当前债券市场是否有足够的吸引力使境外机构增加人民币资产配置成为金融业关注的问题。因此，本文以国开债、美债为研究对象，在对中美利率和汇率的影响效应评估后，提出相关策略建议。

文献综述与抛补理论

（一）文献研究

资本市场国际化的学术研究聚焦在利率与汇率关系的理论方面。19世纪90年代沃尔赛提出了利率与远期汇率的关系理论。凯恩斯（1986）建立了古典利率平价模型，将利率平价理论分为无抛补利率平价和抛补利率平价。

在此基础上，国外学者研究成果包括：Raymond（2001）对美国利率和汇率的短期关系进行分析，得出了利率对汇率的变动影响显著于汇率对利率影响的结论。Flood等（2002）利用23个国家的数据对非抛补利率平价进行检验，得出金融危机时期具有很强的显著性。Hacker（2012）对瑞典克朗和欧元进行检验和小波分解，得出短期价格粘性造成了利差与汇率存在负相关关系的结论。

国内学者结合我国资本市场发展进行的相关研究包括：姜波克（1999）认为，中国尚不存在远期外汇市场，没有人民币远期汇率，因而只能检验非抛补利率平价理论是否成立。颜伟等（2010）虽然认为平价理论不能解释当时人民币汇率变化与中美利差的关系，但展望长远，随着人民币国际化和资本市场开放，汇率与利率将产生内生性联动。谭小芬等（2017）认为风险因素和资本管制因素是中美利率平价偏离影响因素，其中资本管制因素是主要因素。

在政策研究方面，孙国峰（2017）在研究货币政策、汇率和资本流动的基础上，认为自2008年以来，资本流动的重要性提升，“等边三角形”向“不等边三角形”转化，并提出央行新宏观金融政策框架（New MFPF）。在方法论方面，刘威（2010）基于抛补利率平价理论，借助 Granger因果关系检验、脉冲响应、方差分解等进行了中美利率与汇率的影响效应评估。

（二）抛补理论

根据对投资者风险偏好假定的差异，利率平价理论分为无抛补利率平价和抛补利率平价。投资者的风险分类包括：一是风险厌恶者需要获得风险报酬才会持有风险资产；二是风险爱好者在获得承担风险的权利的同时，会付出一定代价；三是风险中立者愿意在没有风险收益的情况下承担风险。

抛补利率平价理论的核心观点：与无抛补利率平价相比，抛补利率评价并未对投资者的风险偏好做出假定；套利者在套利时，通过签订远期外汇合同，按照合同中预先规定的远期汇率交易，以达到套期保值的目的。数学公式表达如下：

其中，r表示以本币计价的资产收益率， r^*表示以外币计价的相似资产的资产收益率，S表示即期汇率， F表示远期汇率。考虑到远期的升水（贴水），上述公式可以改写为：

其中，f表示远期升贴水幅度。上述公式的含义为：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的远期贴水（升水）幅度；高利率国的货币远期贴水并造成资金流入形成套利空间；抛补利率平价中，套利者既要考虑利率收益，又要考虑由于汇率变动产生的收益变动。

市场动态与问题发现

（一）市场动态

1.增持趋势：境外机构投资者稳步增持境内人民币资产

以境内银行间市场为例，截至2017年7月底，境内人民币债券托管量为64万亿元，其中境外机构持有量达到8824亿元，同比增加28%，月环比增持339亿元，为年初累计增加量680亿元的60%，而去年同期为减持。

目前境外投资机构配置人民币资产对流动性和安全性的要求较高，而最具有吸引力的债券产品为国债和国开债，其中国债占比已超过50%，国开债占比达20%左右。截至7月31日，境外机构持有银行间市场的主要券种为：国债4868亿元，同比增加51%；国开债1675亿元，同比增加68%；进出口行债626亿元，同比增加13%；农发行债770亿元，同比增加26%。

2017年，隨着债市“北向通”开通，境外投资者配置人民币资产的积极性大大提高。但受收益性、资本管制顾虑等因素影响，投资者多属于被动型资产配置，而且由于对中资利率债不够熟悉，产品选择集中度高，多元化不足。

2.获利预期：美元资金通过“债券通”配置国开债出现正收益

基于抛补利率平价理论，在不考虑交易成本、资本管制等因素的前提下，综合考虑美元兑离岸人民币远期汇率、利率掉期成本等因素，测算外资投资者在跨境投资中的交易成本，即美元兑人民币掉期隐含收益R_隐含收益率。

函数关系式为：R_隐含收益率=f（c_掉期，p_远期 ）。

其中，c_掉期为离岸掉期对冲成本，p_远期 为美元兑人民币的远期价格。设定R_1年期国开债为1年期国开债收益率，基于抛补平价理论，当R_1年期国开债≥R_隐含收益率时，境外机构持有境内国开债“有利可图”，将主动配置资产。

在2017年5月之前，美元兑人民币掉期隐含收益率一直高于1年期国开债收益率，最大负点差达到340bp。进入二季度，国内债券收益率在去杠杆操作下持续抬升，而且美元汇率并未如年初预期那样强势增加，7月4日国开行首单“债券通”金融债券发行后，美元兑离岸人民币远期汇率出现一波跌势，在离岸市场换汇、对冲后，持有境内美元债出现正收益，7月18日达到近40点，为近两年最大收益（见图1）。

（二）问题发现

国开债对境外机构来说是准主权债券，在利率市场化过程中，其收益率曲线可近似发挥市场定价基准的作用。利率债能否吸引境外机构配置受正反两方面因素影响：正面因素是利率市场化基本完成，央行宏观审慎管理有效，汇率管理更灵活；负面因素是境外点心债分流、资本管制预期、避险产品有限、美元进入加息周期等。endprint

那么持有国开债是否有利可图，国开债是否有足够的魅力吸引境外机构？为回答上述问题，本文借鉴文献研究方法，以抛补利率平价理论为基础进行实证研究，对国开债与同期限美债利率和汇率之间的影响效应进行评估。

冲击效应的实证检验1

（一）数据整理

在考虑数据可获得性的基础上，本文选择二級市场1年期国开债到期收益率、1年期美国国债到期收益率和美元兑在岸人民币汇率3类指标数据进行分析。数据来源为Wind资讯数据库，选取时点为2007年7月2日至2017年7月27日的连续交易日，分别以如下变量表示：（1）〖 CDB〗_1ybond （i）代表中债1年期国开债到期收益率，i为具体数据样本选取日；（2）〖 USB〗_1ybond （i）代表1年期美国国债到期收益率；（3）〖EX〗_spot （i）代表美元兑在岸人民币即期汇率。

在本文的统计检验中，利率与汇率等金融经济变量属于非稳定时间序列，并不满足建模要求。这主要是因为序列数据的非稳定性造成了指标变量在各个时间点上的随机规律不同，难以通过序列已知的信息区掌握时间序列整体上的随机性，造成了预测和实证分析的困难。为构建平稳序列，本文将1年期国开债到期收益率、1年期美国国债到期收益率和美元兑在岸人民币汇率数据分别取自然对数，并在单位根检验中进行一阶差分处理，调整后的序列数据为2354个。

上述调整后的数据是否满足平稳性要求，需要根据单位根检验进行判断。本文选择常用的ADF检验方法。检验结果显示，一阶差分后调整的指标数据在1%的显著水平下拒绝原假设，接受调整序列是平稳序列的结论，均为1阶单整序列。

（二）均衡的协整检验

样本数据本身是非平稳序列，一阶差分以后显现平稳序列特征，它们的线性组合有可能具有平稳序列特征。为此，本文利用Eviews5.0进行Johansen协整检验，来检验样本数据间是否存在长期稳定的均衡关系。其线性组合的协整方程如下：

从表1的检验结果来看， 3个变量之间存在协整关系，迹检验（Trace特征根检验）和最大特征根检验（Maximum Eigenvalue检验）表明存在2个协整向量。因此，本文分析认为1年期国开债利率与美国国债利率、美元兑在岸人民币汇率之间具有长期稳定的均衡关系。

（三）冲击的效应检验

1.冲击趋势判断：脉冲响应

本文应用Eviews5.0脉冲响应函数方法来分析，给变量一个正的单位冲击后的滞后影响。鉴于本文选取数据为日交易数据，因此滞后期选择600个交易日进行观测。图2为脉冲响应函数图，横轴表示冲击作用的滞后期数（单位：日），纵轴表示各指标变量作为因变量的值，实线表示脉冲响应函数。

分析结果如下：

（1）实施一个单位的正冲击，汇率变化对国开债利率、美国国债利率都会产生正向影响：一是由于美国国债利率与汇率传导机制通畅，汇率变化对美国国债利率的正向影响不存在滞后性，在300个交易日后逐渐减弱为0；二是国开债利率对于汇率的政策效应脉冲响应存在滞后性，受汇率影响的持续时间更长，在滞后观察期内逐渐减弱收敛到0的趋势不如美国国债利率那么显著。

（2）实施一个单位的正冲击，美国国债利率变化对汇率和国开债利率会产生正反两个方向的影响：一是对于国开债利率，在5个交易日内出现一个迅速增强的小幅正向影响，随后转为负向影响，在200个交易日后负向影响减弱，在滞后观察期内逐渐向0收敛；二是对于汇率存在一个相对更长期的正向影响，在第300个交易日后有收敛的趋势，在滞后观察期内的正向影响仍然存在。

（3）实施一个单位的正冲击，国开债利率变化对汇率和美国国债利率会产生正反两个方向的影响：一是对于汇率先产生小幅正向影响扰动，后转为负向影响，在280个交易日后向水平轴收敛；二是对美国国债利率的影响值整体不显著，短期扰动达到小幅高峰值后迅速递减，在125期后趋于0，随后甚至出现极小的负向扰动。

（4）实施一个单位的正冲击，各指标对自身变量变化都会立即产生相对显著的影响，在滞后观察期内均有向0收敛的趋势，但是差异在于：一是汇率变量收敛的速度更快，在滞后270个交易日附近已经收敛为0；二是冲击开始时，美国国债利率自身冲击的脉冲响应高于国开债利率。

2.冲击贡献衡量：方差分解

在分析冲击影响变化趋势后，本文通过构建方差函数，测算相对方差贡献率来对每个结构冲击对指标变量变化的贡献度进行量化，进一步评价不同冲击的重要性。图3为方差分解函数图，横轴表示冲击作用的滞后期数（单位：日），纵轴表示各指标变量相对贡献率值，实线表示贡献率函数（单位：百分数）。

结论如下：（1）汇率变化对美国国债利率和国开债利率的影响逐渐增强，在滞后观察期内，其方差贡献率分别为61%和27%，说明汇率变化对美国国债利率的影响要大于对国开债利率的影响。（2）美国国债利率变化对国开债利率和汇率的影响强度都不大。（3）国开债利率变化对美国国债利率的方差贡献率为13%，对汇率的方差贡献率为5%。在滞后观测期内，国开债利率变化对美国国债利率和汇率的影响较为平稳。

（四）市场融合度影响分析

资本市场跨境融合度是影响模型预测和实证检验结果的重要因素。国内外研究新兴市场与发达国家资本市场融合度的比较多，但多集中在股票市场，基于债券市场与股票市场高度的相关性，其研究结论可以借鉴。Mohamed（2010）在研究发达股票市场与新兴股票市场之间融合的过程中，认为资本管制造成了融合过程的非线性。杜玉林（2016）认为新兴市场股票指数纳入MSCI-EM指数后，会提升融合度影响，新兴市场与发达国家指数之间的因果关系有明显变化。徐晓光（2015）分析实行“港沪通”前后沪市与港股市场融合度，发现“港沪通”提升了股指之间融合度和相互影响力。endprint

2017年中国资本市场国际化取得里程碑式的发展。在债券市场，全球三大债券指数之一的彭博巴克莱债券指数将中国债券纳入其全球综合指数和新兴市场债券指数，明晟（MSCI）指数将中国A股纳入其中。根据上述研究文献推论：一是中国债券纳入彭博巴克莱指数等全球主流债券指数将增加境外机构对国债、国开债等主力境内债券品种的持有量；二是债市开放将促進国内债市与国际债市的融合；三是国内债市基础设施建设满足国际化要求，推动债券发行、交易、结算、托管、税收、风险对冲等方面的创新。

模型结论与市场策略

（一）模型结论

1. 国开债利率已对美元兑人民币汇率产生影响，表明我国利率和汇率传导机制已产生政策溢出效应

当前阶段，国开债的市场规模和高流动性决定了国开债有望在一、二级市场与国债共同发挥境内债券市场利率中枢的作用，并通过利率定价向资产端传导。通过国开债利率和汇率数据进行分析所得出的结论，反映了中国利率政策对汇率市场的影响。根据本文脉冲响应和方差分解分析，利率债对汇率已经产生一定的影响，且滞后一段时期后出现了负向影响，这表明我国债券已经通过汇率传导产生一定外部溢出效应。

2.央行宏观审慎管理目标有利于货币政策独立，以国开债为代表的中国利率成为美债利率变化的原因之一

孙国峰（2017）认为“过去各国货币政策关系属于‘斯塔克伯格博弈，美联储是价格先导者，其他货币当局的决策只能选择追随或者不追随。当前，在‘不等边不可能三角下，中国同时在三方面着力：一是完善跨境资本流动的宏观审慎管理；二是提高人民币汇率灵活性；三是加强货币政策的国际协调”。中美汇率和利率市场当前的传导机制未完全畅通，美债利率与国开债利率在滞后观察期内已经产生了相互影响，国开债利率对美国国债利率的冲击影响值较大，美国国债利率对国开债利率的影响在前期表现为正向，在后期随时间推移表现为负向影响。随着债券市场国际化的深化，从长期看，预计国开债利率作为市场利率中枢将对美国国债利率产生更大影响，成为影响利率和汇率的重要原因之一。

（二）市场策略

1.发行人策略：精准定价，实现规模突破和产品创新，辅助路演宣介，深化利率市场化

一是关注汇率和国际债市波动对境内发行业务的影响，将跨境市场汇率和利率传导可能产生的冲击作为制定债券发行计划和选择债券发行窗口的参考因素，设定情形分析，规避风险，实现发行机构融资目标。

二是一些厌恶风险且有资产配置需求的境外机构对利率债将会有较强的需求。建议发行人加大宣介，强化对客户的咨询服务，提升境外机构对于国内债券的认知度，从而扩大国内债券的发行规模。

三是提升债券发行定价的准确性和专业性，定价中增加对汇率等外部冲击因素的考虑。

四是配合做好境内外债券市场基础设施建设，借鉴成熟市场经验，探索债券做市机制、丰富期货等对冲工具来增强二级市场的流动性和吸引力。

2.投资人策略：洞悉宏观动态，鼓励配置高流动性利率债，择机寻求跨市场套利机会

一是对于风险偏好较低的境外投资者，建议在资产配置时以利率债为主，其中短期限债券中的国债和政策性金融债（1年、3年期）是比较好的选择；对于长期限债券配置，可根据市场资金面考虑低买高卖的波段操作，建议逐步加大对10年期国开债等高流动性债券的配置。

二是对于风险偏好较高的境外投资者，在当前去杠杆和人民币相对强势的形势下，可建仓具有较高收益的资产，比如在评估风险的前提下，考虑高收益的同业存单和信用债。从收益率角度看，目前境外点心债对于市场具有一定分流作用，但未来境内人民币债券市场的机遇将会更大。

三是随着债券市场开放的深化，外部冲击的市场传导效应将会变大，建议投资者增强危机应对意识和能力，实现避险获利的长远目标。

参考文献

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