花样借壳的制度漏洞须及时堵上

曹中铭

不发行股份购买资产，却将标的资产“重组”进上市公司，且资产出售方还持有上市公司的权益，宣亚国际的并购重组方案堪称经典。该不似借壳却胜似借壳的重组方案，在引发市场关注的同时，也引来了监管部门的关注函。

宣亚国际披露的重组草案显示，上市公司拟斥资28.9亿元，现金收购奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、映客常青、映客欢众和映客远达等核心股东合计持有的蜜莱坞（即“映客直播”）48.25%的股权。交易完成后，宣亚国际将持有蜜莱坞48.25%股权，并成为控股股东。宣亚国际前四大股东分别为宣亚投资持股37.5%，橙色动力持股12.5%，伟岸仲合持股11.11%，金凤银凰持股10.14%。张秀兵、万丽莉为宣亚国际实际控制人，在此次交易前，通过100%持股的宣亚投资控股宣亚国际。

根据约定，映客直播核心股东将对宣亚国际前四大股东增资或入伙，累计金额为21.60亿元。增资或入伙完成后，奉佑生、廖潔鸣和侯广凌合计持有宣亚投资42.0079%的股权，侯广凌、廖洁鸣和映客常青作为有限合伙人合计持有橙色动力42.0079%的出资比例，映客远达、映客欢众作为有限合伙人合计持有伟岸仲合42.0079%的出资比例，映客常青和映客远达作为有限合伙人合计持有金凤银凰42.0079%的出资比例。增资完成后，张秀兵、万丽莉拥有宣亚国际的实际权益为21.75%。映客直播核心股东拥有宣亚国际的权益却已经达到29.93%，高于公司实际控制人张秀兵、万丽莉。但由于宣亚投资仍然为上市公司第一大股东，实际控制人仍为张秀兵、万丽莉。根据《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《管理办法》）的规定，该方案不构成借壳。

上市公司用于收购的28.9亿元现金，21.60亿元来自于向前四大股东的贷款，另有一笔7.4亿元的贷款。由于四大股东的21.6亿元来源于映客直播核心股东的增资，因此，在宣亚国际的重组方案中，上演了一曲借钱（出资）收购自己的戏码。

以往的借壳方案，一般都是通过发行股份的方式购买资产。如此背景下，资产出售方将持有上市公司的股份。上市公司如果仅仅以现金方式收购标的资产，那么资产出售方将不拥有上市公司的权益。从这个角度上讲，宣亚国际的重大资产重组显得很“另类”。但也因为“另类”，最终能够实现花样借壳。

这几年上市公司并购重组开展得如火如荼，由于重组上市的审核标准与新股IPO“等同”，也催生出五花八门的花样借壳方案。事实上，花样借壳，其规避的不是重组上市，而是与新股IPO一样的审核标准。由于IPO审核标准远远高于一般的上市公司并购重组，因此，才有众多上市公司为规避重组上市推出各种各样的重组方案，宣亚国际只不过是其中的典型代表而已。

《管理办法》第十三条规定，上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，在购买资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股本等任一指标达到100%（即“五个100%”），或导致上市公司主营业务发生根本变化，或证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形，即构成重组上市（借壳上市）。为了规避重组上市，标的资产方要么以放弃或委托表决权的方式以维持上市公司的控制权不变；要么是收购人在取得上市公司控制权以后，向上市公司注入与收购人没有关联的资产；要么通过并购重组上市公司由单一主业变为双主业，以规避“主营业务发生根本变化”的红线。

显然，《管理办法》存在漏洞，是导致市场上频现花样借壳、类借壳的根本原因。而无论是花样借壳还是类借壳，客观上都践踏了市场的“三公”原则，损害了上市公司与股东的利益。而借壳方却通过规避重组上市，从市场上窃取了巨大的利益。

因此，为防范市场今后出现花样借壳、类借壳等现象，笔者以为有必要堵上制度漏洞。一方面，对《管理办法》第十三条进行修订，上市公司并购重组只要触及“五个百分百”中的任何一个条件，即应视同重组上市。另一方面，基于垃圾股等常常通过卖壳的方式“生存”，建议改革现行退市机制，让退市通道更顺畅，这是抑制市场“炒壳”最直接也是最有效的方法。此外，监管部门可根据《管理办法》第十三条规定的“中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形”，加大自由裁量权，将上市公司精心设计规避借壳上市的方案认定为重组上市。endprint