浅析内幕信息重大性标准之认定

摘 要 重大性作为内幕信息定义的必要因素，对内幕信息范围的划定与内幕交易的认定具有决定性作用。然而现阶段我国不同法律规范对内幕信息重大性的认定存在分歧与矛盾，且对重大性的定义模糊不清、笼统混乱。本文以我国现有内幕交易规制理论为基础，结合我国证券市场现状，对内幕信息重大性标准的认定和重构提供新的解读。

关键词 证券法 内幕信息 重大性 认定标准

作者简介：徐丹臻，浙江工业大学法学院，研究方向：民商法学。

中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.10.033

一、内幕信息重大性界定之必要性

内幕交易作为证券市场的产物，对证券市场的稳定与发展构成了严重的威胁。而内幕信息是内幕交易完成的必要条件和基础，内幕人员利用所处特殊地位之便利，获取内幕信息，并且利用该内幕信息与不知情的投资人进行交易，从中获取利益或规避损失。因此，要严格规制内幕交易的发生就必须明确内幕信息界定之范围，防止内幕交易判定陷入模棱两可的窘境。重大性作为内幕信息判定的必要标准之一，学界对其认定存在严重分歧与争议。 所谓重大性，其实是在量层面上对内幕信息进行限制，通常是指该内幕信息一旦公开可能会严重影响投资者决策或证券价格。明确内幕信息重大性之界定模式及其标准是有效整顿与规制证券市场内幕交易行为的必要措施。

二、现行内幕信息重大性之界定模式分析

目前世界各国普遍存在并认可的判定内幕信息重大性的模式有三种，分别是抽象式、具体式及综合式。抽象式仅仅确定重大性界定的基本标准；具体式则将在法律法规中将符合重大性的内幕信息类型一一罗列；综合式是综合上述两种模式，在规定重大性认定的准则的基础上列举重大性信息的主要类型。

（一）抽象界定模式分析

抽象界定模式起源于美国，后为欧盟及其成员国、韩国、中国香港等多个国家和地区所借鉴发展。抽象界定模式包含两种界定标准，分别是主观标准（又称理性投资者标准）和客观标准（又称之为价格敏感性标准）。

理性投资者标准以投资者的视角为出发点，以内幕信息是否会对投资者决策造成影响为评判标准，符合证券市场的运作规律。理性投资者标准界定模式的主要代表国家是美国，该模式在美国的法律实践中通过多个判例逐渐发展并在1988年Basic Inc.v.Levinson案中得以确立。在该案中，美国联邦最高法院对重大性作出以下解释：如果一个理性股东在对相关证券作出处分或作出决策时认为一项被遗漏的事实可能会对其所做决定产生实质且重要的影响的，那么该事实就是重要的。不难看出，理性投资者标准仅仅为法院提供了判断内幕信息的思路和框架，在司法实践中美国法院还要综合考虑该信息对证券的影响程度、内幕人员对该信息所持态度及信息来源等多方面因素。

理性投资者标准具有较强的适应性和灵活性，能够有效地适用于内幕交易的新情形、新问题。同时该标准以投资者（证券交易的直接对象）的角度对内幕信息的重大性进行判定，有利于维护投资者的正当利益。然而理性投资者标准的适用很大程度依赖于裁判者的自由裁量，具有较强的主观性，因不同裁判者的个人判断而得出不同判定的情形时有发生。同时，投资者对重大性的标准并不是确定的，不同投资者对同一信息的判断与认定结果也会存在分歧，在不同案件中投资者对信息的敏感度与重视度也存在差异，使得理性投资者标准在实际案例中的适用难以统一。

与理性投资者标准不同，价格敏感性标准侧重于内幕信息公开后对证券价格的客观影响。根据信息公开对证券价格的影响，裁判者能够直观的判断信息对证券市场的影响程度，并依据数据做出判断，具有极强的可操作性。然而，价格敏感性标准的适用必然是滞后的，其仅能在信息公开后且对引起价格波动后才能判定出该信息的重大性。同时，同一幅度的价格波动对不同性质和规模的股票的影响程度不同，如何划定符合信息重大性的价格幅度范围成为了该界定标准的另一难题。

综合以上两种抽象性界定模式之优缺点，现阶段越来越多学者认为不能将这两种标准互相孤立开来，当一个信息可能会对证券价格产生重大影响时，该信息也常常是一个理性投资者投资过程中的考量因素之一，反之影响投资者对其投资判断的信息也往往会引起证券市场价格波动。而上述两种界定模式仅仅是从不同的角度和出发点来对问题进行剖析，在证券市场中信息的传递及其反应必然是连贯的、环环相扣的，信息的传递及其引起的证券价格变化过程都必须由投资者作为媒介参与其中，因此理性投资者标准与价格敏感性标准之间并不完全冲突。而今越来越多的国家在立法和司法实践中逐步实现了两者的融合。例如，欧盟在1989年发布的指令中将其判定内幕信息重大性界定标准规定为价格敏感性标准，然而由于缺乏对价格影响幅度的规定，导致各成员国对重大性界定立法的混乱状态。最终，欧盟在2003年发布了另一指令，并将对价格产生的重要影响解释为一个理性投资者会将该信息作为其作出决定时的考量基础的一部分。由此可见，在世界范围内该两种判定標准正在日趋融合，相互克服短板。

（二）具体界定模式分析

采用内幕信息重大性具体界定模式的主要法域包括日本和我国台湾地区，该模式与抽象界定模式的区别在于，具体界定模式使用列举的方法对重大性信息进行规定或列举排除事项。不难看出，具体界定模式具有清晰明了，易于辨别的优点，同时随着证券市场的不断发展，交易方式手段的不断更替，该模式的弊端也异常明显。列举式不能穷尽所有重大性信息的情形，某些隐蔽交易手段的出现会暴露该模式的滞后性与较差的适应性。以日本为例，日本的内幕信息重大性的具体界定模式渊源已久，因此日本法律法规对符合重大性的情形进行了详尽的规定，囊括了大多数重大性信息的情形。

（三）综合界定模式分析

随着前述两种界定模式在不同国家和地区的发展，越来越多的学者对上述两种模式的运作及其优缺点进行分析，在此基础上在部分较晚发展证券市场内幕信息规制的国家出现了综合界定模式，典型的代表就是我国台湾地区。台湾地区立法机关在规定了30余种重大信息的情形之外，还设定了兜底条款：“其他涉及公司财务、业务或该证券之市场供求，对其股票价格有重大影响，或对正当投资人之投资决定有重要影响的”信息，同时还规定了信息公开对股票价格产生重大影响时，直接认定该信息具有重大性。该立法方式以详细列举重大性信息类型为基础，在此基础上对未提及或遗漏事项进行一个囊括性规定，这就很好的解决了具体界定模式的缺陷，涵盖了具体界定模式无法周延的重大性信息。

三、我国内幕信息重大性标准之检讨

我国证券市场起步较晚，对内幕信息重大性的界定标准在借鉴前述各国的基础上，在抽象准则的基础上对其他重大事项进行特别列举。从表面上看我国《证券法》、《股票发行与交易管理条例》和《指引》中对内幕信息重大性的界定标准似乎很完备，然而在近几年的证券市场内幕信息交易中，该标准暴露出了很多理论和实务层面的不足之处。

（一）立法模糊不一致

我国目前出现了不同顺位的法律法规相互矛盾的现象。我国《证券法》对重大性的定义是“对证券市场价格有重大影响”，此处的“有重大影响”的定义容易引起歧义，无法判定是可能会对证券市场价格造成影响还是已经对证券市场造成重大影响，这就给重大性适用标准留下了不同的解释空间，使得内幕信息的外延过于宽泛。与此相应的，《股票发行与交易管理条例》中对重大性的界定为“可能影响股票市场价格”，而2010年证監会出台的《意见》则将对重大性定义为“对证券价格有重大影响”。尽管根据新法优于旧法、上位法优于下位法的角度应以《证券法》规定为准，但《证券法》对内幕信息重大性的规定本来就模糊不清难以界定。要解决我国内幕信息重大性界定的问题，应当首先统一不同位阶的立法对重大性的界定。

（二）具体列举事项难以周延

与此相应的，我国《证券法》一共具体列举了18项主要的内幕信息类型，然而这18项具体列举类型涵盖的范围太窄，没有涵盖上市公司盈利、债务免除及对外股权投资等对证券市场价格有重大影响的情形。即使有作为兜底条款的抽象界定标准，但主管部门甚少根据该兜底条款进行规定且很少对这些兜底条款进行指引，导致这些兜底条款流于形式，致使证监在认定内幕信息的过程中被赋予过多的自由裁量权，且证监会对其认定结果不作任何解释仅作出事后的处罚决定书，似乎缺乏相应法律依据，难以令人信服，也难以对投资者的投资行为起到指引作用。

（三） 列举事项不恰当

目前对重大性信息的列举主要集中在《证券法》第75条及第67条第二款所列举事项，但有学者指出《证券法》对重大性事项的列举存在漏洞以及分类不够完整的情况，有些事项缺少限制条件而有些事项与信息重大性的关联性较小，这些事项都需要立法者斟酌之后进行修正和调整。以《证券法》第67条中“公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动”为例，在证券市场实践中，公司的董事、监事及经理发生变动并不必然导致公司内部经营与财务状况的重大改变，因此也不必然导致该公司股票价格在证券市场上的巨大波动。所以要更准确的定义重大性标准，就应当在该条规定的基础上以“对公司经营及财务状况造成严重影响”加以限定。又如第75条中“公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任”也暴露了与上述条款相同的问题，即董事、监事、高级管理人员的个人赔偿责任可能并不会给公司经营带来沉重打击，且这种情况发生的几率较低不具有普遍性，因此将其单独列出作为重大性信息的常见情形有待商榷。

四、我国内幕信息重大性界定标准之重构

（一）建立以价格敏感性为主兼采理性投资者标准的判断模式

从我国《证券法》第75条的规定不难看出，该标准采用的是价格敏感性标准。然而该规定囊括事项的第一条又将该规定嫁接到“第六十七条第二款所列重大事件”，与信息披露制度联系起来，因此也兼具理性投资者标准。除此之外，在其他法规及文件的不同条款中也分别体现了价格敏感性标准和理性投资者标准，这种二元标准的存在引发了学界激烈的争论。

笔者在上文已对这两种界定标准的利弊进行了分析，我国很多学者通过对上述两种模式进行分析进行优胜劣汰，但在笔者看来这种方法不具备合理性。证券法在抽象界定条款中将对证券市场价格造成重大影响作为认定重大性的标准，明确了价格敏感性在我国的普适性。然而，当下证券市场纷繁复杂，证券价格作为证券市场的反馈信息存在一定的滞后性，在规制对价格影响程度较低的信息时存在严重遗漏。这就需要构建以价格敏感性标准为主，兼采理性投资者标准的判断模式以填补价格敏感性标准的盲区。当没有相关法律规定或者信息未对价格产生严重影响时，司法机关和证监会可以适用一个普通投资者在进行投资决策中应考虑的相关决定性因素来判断信息的重要性。

（二）完善内幕信息列举事项

首先在对内幕信息进行列举时应当注意将不同条款进行科学系统地分类，用先概括再列举的方法将更多情形囊括在内。在列举时应该按照层次由抽象到具体逐渐细化，这一点可以借鉴我国台湾地区的相关法律规定，其证监会制定的《重大信息管理办法》对重大性信息的规定首先将重大性信息分为三大类（证券市场供求相关、公司清偿能力影响相关以及公司经营财务相关），这种逐层细化的列举方式使得实务操作更加便利。同时我国立法在列举重大性信息种类时可以借鉴日本法，将不同信息内容按照重要程度进行分类，不仅有利于司法机关对信息重大程度进行判断，也能促进证券市场针对不同重大性等级的信息采取不同程度的监督管理和保护措施。

其次，应当对已列举内幕信息事项中存在漏洞和瑕疵的事项进行修正。根据本文前述《证券法》中相关条款存在的逻辑漏洞，应当在第67条“公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动”之后加上限定条件，即可能会对公司经营、财务造成严重影响。同时应在第75条中明确公司董事、监事、高级管理人员之行为可能致使公司承担重大损害赔偿时方可将该信息认定为具有重大性。

（三）制定固定标准及相关解释

证券市场是一个专业性极强的领域，而我国证券市场起步较晚，很多地方法官并不具备专业化的金融水平，致使不同法官对内幕信息重大性的认定存在较大偏差，难以令人信服。在这种情况下，最高人民法院可以根据证券市场的运营情况出台相关司法解释，划定一个固定的涨跌幅度，作为价格敏感性标准认定的依据，以改善对重大性认定的混乱现象。同时也应当明确这些标准仅针对信息公开后确实引起证券市场价格变动的情况，对于不会引起证券市场价格波动的信息类型，应当适用理性投资者标准进行重大性界定。随着法官对金融领域判断能力的提升和相关规定的完善，可以根据市场具体情况对标准进行更改或取消。

与此同时，证监会也可以针对法律法规中的兜底条款出具相关规定，列举兜底条款所包含的主要事项，不仅对投资者起到指引作用，还能防止兜底条款流于形式难以在证券实务中发挥作用。

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