限产对于需求的抑制作用不容低估

李迅雷

由于供给侧的持续收紧，不仅产成品被迫去库存，甚至原材料库存也难以补充，很难想象需求会实现无约束的高增长。

统计局每月公布的投资数据与GDP支出法分项中的固定资产投资存在相当规模的缺口，土地是统计口径差异的重要因素之一。

固定资产投资总额从2015年10.0%的增速回落到2016年的8.1%，而固定资本形成规模却由4.0%上升到5.8%。但2017年第二季度以来，固定资产投资增速也出现了持续回落的现象，从1-3月的9.2%降至1-8月的7.8%。

如果从单月来看，8月的同比降至3.8%，同时，民间投资的增速降至3%。尽管房地产开发投资增速回升至7.8%，但估计随着今后房地产销售增速的回落，投资增速回落也是大概率事件。此外，8月份基建投资的增速单月降至11.4%，与往年一样，呈现前高后低的特征。

除了固定资本形成总额反映需求外，存货增加额也是反映需求变化的，两者之和构成“资本形成”。库存增加除了企业补库存之外，还包括含义更为广泛的社会补库存。

以钢铁行业为例，它的产品？？——钢材以三种形式存在于库存之中：一部分是钢铁企业的产品库存，一部分是中间商的社会库存，还有一部分是下游行业的原材料库存。当社会库存处于低位时，即使实际需求回暖幅度并不高，各行业的库存回补需求自下游到上游逐级放大，最终对企业扩产的作用很大，这就是所谓的“牛鞭效应”。

其实，在以往每一轮周期中，工业生产都表现出量在价先的特征。也就是说，企业订单增加时，制造业产品先是“卖得好”——销量增加；然后再“卖得贵”——开始涨价，并且这种变化表现出非常显著的周期性特征。而且，在过去二十年里，量与价的回升弹性往往高度相关。

本次并非如此，需求虽有回暖，但工业品销量几乎没怎么增加，价格却飙升得很快。究其原因，主要是在供给侧改革的约束下，量的弹性让渡于价的弹性。也就是说，由于政策对工业生产形成限制，产量无法随着需求转暖而上升，导致供给不足愈演愈烈，产出缺口的扩大表现为价格上涨。

从工业生产的角度，用价量结合的指标来观测需求可能更为合适。在本轮周期中，库存周期经历了“被动去库存”的第一阶段（2015年7月至2016年6月）、“主动补库存”的第二阶段（2016年7月至2017年4月），主动补库存渐近尾聲和库存增速减缓往往意味着被动补库存行将不远。

但令人意外的是，企业并没有如期进入被动补库存阶段，而是直接开启了去库存进程：自2017年5月起，库存已连续四个月回落，降幅接近1个百分点。这是否意味着库存周期的规律发生变化了呢？

对企业而言，库存变化实际是需求平稳与供给侧收缩之间博弈的结果，而供给侧的收缩使得企业出现“产量太低，库存补不上来”的状况，常用的判断指标在政策作用下失效。

更为严重的是，由于供给侧的持续收紧，不仅产成品被迫去库存，甚至原材料库存也难以补充。随着中游行业“生产”受限，下游行业的“原料”也可能受到影响，甚至可能面临无米下锅的窘境。

不妨将采矿业与制造业的33个行业划分为上中下游，并分别观察它们的去库存情况。可以看到，受到供给侧改革限制的中上游行业，明显以产成品去库存为主；下游消费业的原材料去库存现象更为显著，在15个行业中，发生原材料去库存的达到11个。

好在目前下游消费业的产成品仍以回补为主，说明原材料供应短缺的现象暂时还没有影响到下游生产，需求仍然在平稳回升中。

因此，从2016年下半年到2017年第一季度，库存回补曾为经济带来相当一部分的增量需求，但进入2017年第二季度，虽需求依然不弱，供给却一再收缩，导致库存想补但补不起来，在政策的干扰下，常用的库存阶段判断指标失效，企业提前进入“被动去库存”阶段。在产量继续受限的情形下，很难想象需求会实现无约束的高增长。

作者为中泰证券首席经济学家，本文摘自其所作《从需求侧看当前经济的核心问题》