创业投资家:偷懒耍滑抑或勤勉尽责?
——基于静态博弈和动态博弈的分析1

2017-10-21 06:02张敦力马德水
华东经济管理 2017年10期
关键词:创业投资道德风险委托人

张敦力,马德水

(中南财经政法大学 会计学院,湖北 武汉 430073)

创业投资家:偷懒耍滑抑或勤勉尽责?
——基于静态博弈和动态博弈的分析1

张敦力,马德水

(中南财经政法大学 会计学院,湖北 武汉 430073)

创业投资作为一种支持创新创业的“集合投资制度”,创业投资家是否会利用其私有信息实施有损投资者利益的行为,若发生应如何有效抑制这种机会主义行为。文章基于信息对称和信息不对称两种情形,分别构造一个单期静态与一个多期动态博弈模型,比较不同情境下纳什均衡时双方的策略选择。研究发现,利益冲突、信息不对称和契约不完备是诱发创业投资家机会主义行为的罪魁祸首,而有效的显性激励和隐性激励机制则是缓解创业投资家道德风险的良方妙药。结果表明,提高创业投资家偷懒的临界收益和增加创业投资者监督的临界成本,能够促使创业投资家勤勉尽责工作,抑制其偷懒耍滑行为,并认为采取有限合伙制组织形式和建立声誉机制,能够达到显性激励与隐性激励相得益彰的效果。

创业投资者;创业投资家;道德风险;静态博弈;动态博弈

一、引 言

2016年,中国股权投资市场依然深陷在“寒冬论”之中,但募资却是另一片天地。据CVSource统计显示,2016年中国VC/PE市场募集基金规模达到1 747亿美元,创下了历史最高水平,保障了科技成果创造和转化在各个环节的资金需求。引领经济新常态,推动创新驱动发展战略的实施,关键在于建立相应的金融制度引导社会资金的流向,而创业投资在创新创业进程中扮演不可或缺的角色。资金和技术的有效对接离不开创业投资,其引导社会闲置资金流向科技型创新企业,促使其不断提高自主创新能力。国际经验证实,创业投资在高新技术产业发展过程中起到了强劲的推动作用,并带动产业结构的调整与优化(武巧珍,2009)[1]。但是,由于信息分布不对称,外部投资者在选择一个投资对象时通常面临着选择与激励问题。在搜寻投资对象时,企业内部人比外部投资者更了解企业,其为了吸引外部投资者倾向于夸大企业优势而掩盖问题;在签约后的经营过程中,内部人不惜以损害外部投资者利益谋取私利。在科技型创新企业中,由于缺乏规范的信息披露制度,使得外部投资者所面临的信息不透明问题更为严重。因此,外部投资者就必须进行大量的投资前的调研和投资后的管理工作,而这些工作由分散的外部投资者完成,则交易成本过高,而交易效率低下。而且外部投资者普遍缺乏投资的专业知识与技能,更无管理企业的丰富经验。为此,外部投资者将其投资授权于一个专业中介机构去完成则是明智的选择。

受潜在利益驱动,在微观层面出现了愿意并有能力提供专业服务的、以职业创业投资家为核心的专业中介机构——创业投资机构,其具有的认证效应,可以缓解企业与投资者之间的信息不对称(李曜、王秀军,2015)[2],具有创业投资支持的公司,其代理成本显著低于无创业投资支持的公司(蔡地、陈振龙等,2015)[3]。在创业投资活动中,80%以上的创业资本都是通过创业投资机构完成的,天使投资只占很少一部分,在一定程度上实现了创业投资的专业化、组织化、市场化和产业化。创业投资通过公司治理和社会网络两个方面的增值服务,提升企业的会计信息透明度,改善上市公司的治理效率,对创业企业的经营绩效产生积极的影响作用(木志荣、李盈陆,2012;姚铮程、越楷等,2014;姬新龙、马宁,2016)[4-6],尤其是外资和民营创投机构(孙杨、许承明等,2012)[7],相对单独投资而言,联合投资能够进一步改善受资企业的治理结构和高管薪酬契约,更大程度提升受资企业的公司治理水平(沈维涛、胡刘芬,2014)[8]。但是,这种治理效应在中小企业中并不明显(靳明、王娟,2010)[9]。

然而,创业投资机构作为专业中介也并非完美无缺的。例如,创业投资“逐名”动机对上市公司会计信息质量、IPO后长期业绩均产生了负面影响(徐新阳,2011;蔡宁,2015)[10-11]。创业投资作为一种“集合投资制度”,资金的所有权与控制权相分离,形成了双层委托代理关系。第一层体现为创业投资者(终极委托人)将资金委托于创业投资家(中间代理人)进行投资组合;第二层体现为创业投资家将基金资产委托于创业企业家(终极代理人)进行经营管理。这样,与创业投资者直接从事创业投资相比,委托代理链条加长了,信息不对称问题更严重,代理人机会主义行为倾向反而增加了,极可能诱发代理风险。这种代理风险在第一层委托代理关系中体现为:①在签约前,创业投资者无法准确甄别作为代理人的创业投资家的真实能力;②签约后,创业投资者无法完全监控创业投资家的行为,存在如偷懒、侵占、搭班车等败德行为。这是否会导致资本市场的资金错配,降低交易效率,增加交易成本呢?

针对这一问题,学术界早期主要对创业企业家的选择与激励问题进行了深入研究。但是,作为资金最终供给方与最终需求方之间“穿针引线”的创业投资家,也是否存在由信息不对称而引发的选择与激励问题,如果发生这些问题,又该如何预防与解决,国内外学者却涉及颇少。因此,本文基于创业投资家是否会利用其私有信息而实施有损创业投资者利益的行为,以及如何有效抑制其机会主义行为,分别在信息对称和信息不对称两种情形下,构造一个单期静态和一个多期动态博弈模型,比较不同情境下纳什均衡时双方的策略选择。本文的主要贡献在于:①由于委托人与代理人之间目标不一致、信息不对称,导致创业投资中道德风险加剧。探讨如何进行有效的监测和绩效评估、建立有效的激励与约束机制,促使委托人与代理人双方间的利益一致,对于促进VC/PE机构健康长远发展,并为投资者创造最大利益具有重要的借鉴意义。②与美国等发达国家相比,我国VC/PE行业起步晚,多数从业人员仍处于积累经验初级阶段,优秀创业投资人才依然短缺,且由于激励机制短板所造成的优秀人才流失问题日益严重。为此,深入探讨我国VC/PE行业的管理制度与薪酬机制,这对于优化业内人才激励约束机制,维护VC/PE机构团队的稳定,必将起到不可或缺的作用。③对于政府及监管部门而言,如何根据实际国情制订促进VC/PE行业调整与变革的法律法规和制度安排,形成具有中国特色的VC/PE发展模式,具有重要的参考价值。

二、创业投资家道德风险诱因分析

Berle&Means(1932)通过对美国最大的200家公司的调查发现,现代公司的所有权分散和两权分离[12]。委托人(投资者)授权予代理人(管理者)经营企业,为投资者谋取最大化的财富,代理人可以得到投资者提供的薪酬。但是,Jensen&Meckling(1976)基于现代企业两权分离的结构提出了著名的代理成本假说,认为在代理人部分所有的情况下,管理者具有谋取自身私利的动机[13]。由此,代理人的道德风险和逆向选择问题被提了出来,主要体现为管理者额外津贴、挥霍浪费、过度投资、短期机会主义行为和资产替代等一系列问题(Jensen&Meckling,1976;Narayanan,1985;Jensen,1986)[13-15]。这些代理问题的产生源于委托人和代理人之间的信息不对称,代理人拥私人信息占优势地位,而委托人作为外部人处于劣势地位,在经济人的假设下,代理人有谋取私利最大化自身效用的动机。

由于创业投资的特殊性,其代理问题更为严重。在创业投资活动中,由于信息不对称和剩余索取权的安排,使得创业投资家和创业企业家都有攫取私利的动机(罗慧英,2009)[16]。前期文献主要探讨创业企业家的道德风险以及如何激励创业企业家的问题(Sahlman,1990;Gompers,1995;Cornelli&Yosha,2003;Inderst&Munnich,2006)[17-20],而较少探讨创业投资家的情况。但是,由于在专业技能、投资经验、营销网络等方面具有显著优势,创业投资家基于个人私利的考虑,很可能产生道德风险。学者逐渐将目光转向创业投资家,探讨创业投资家为获取私利而产生的道德风险,即创业投资家的道德风险形成机理及表现形式,主要源于三方面:

(1)利益诉求的不一致。在经济人的假设下,创业投资者与创业投资家都追求效用最大化,但双方的利益目标在大多数情况下并不一致甚至是冲突的。创业投资者作为委托人追求资本收益最大化,而创业投资家作为代理人追求自身效用最大化,从而极可能会选择偷懒、搭班车甚至以损害创业投资者利益为代价。

(2)信息分布的不对称。创业投资者对有关创业投资家的类型(能力高低、努力程度、对待风险的态度)的信息是有限的,而创业投资家却对自己的情况了如指掌,而且在基金的运营管理中其根据创业投资者的激励和监督强度,相机地选择努力程度。因而,与创业投资家相比,创业投资者处于明显的信息劣势。

(3)契约条款的不完备。交易费用的存在是创业投资者和创业投资家之间订立的契约不完备的根源,其不完备性源于彼此关联的三种因素:一是有限理性。由于世界的复杂性和不确定性,双方在签约时不可能预测到将来所有可能发生的情况,并对其制订应对计划。二是语言使用的模糊性。即使能做到(1),签约缔约双方也几乎不能找到一种共同的语言准确无误的描述与表达各种情况。三是强制执行的有限性。即使能做到(1)和(2),当双方出现矛盾纠纷时,也很难能使外部权威(如法院)明确理解并强制执行契约条款。双方签订的契约无法低成本执行,而“道德风险”的出现就无可厚非了。因此,创业投资者和创业投资家所签订的契约,只能是一种不完备契约,既不能预料到所有的情况,也无法详尽地规范双方的责任与权利。

国外学者在长期研究中总结了采用“一阶条件”的方法解决激励问题,其核心是使用局部约束替代全局约束,这个方法由Mirrlees(1971)[21]提出,经Hol⁃mstrom(1979)[22]、Grossman&Hart(1983)[23]等的进一步完善,而且由Rogerson(1985)[24]在理论上证明,业绩分布的单调似然率性和分布函数的凸性化是运用该方法的充分必要条件。针对创业投资家的道德风险,国外学者主要从创业资本基金的组织形式,契约条款的设置和声誉机制等方面进行了有益的探索,主要研究结论是有限合伙制实现了激励与约束机制的完美结合,能够有效地缓解创业投资家的道德风险(Sahlman,1990;Gompers&Lerner,1999;Gompers&Kovner,2009)[17,25-26];在契约条款的设置上存在成本订约假说和供求假说(Smith&Warner,1979;Alan Stone,1986;Maritz,1986)[27-29],且两种假说具有互补性,两种效应可能同时发挥作用(Gompers&Lerner,1996)[30];声誉机制是一种重要的隐性长期激励机制(Fama,1980;Gompers&Brav,1997;Gompers&Le⁃rner,1999)[17,31-32]。国内马乐声和汪波(2006)基于提高信息不透明度和双方利益趋向一致的目的,提出诸如建立声誉机制、安排合理的薪酬契约等措施解决代理问题[33-34]。王有鸿、费威(2010)认为薪酬契约设计中引入相对业绩有利于解决双方间的委托代理问题[35]。但是,柯健(2010)却认为,对创业投资家显性激励不足是我国VC/PE机构的通病,因而迫切需要创新激励约束机制,促使创业投资家通过契约安排最大化自身效用[36]。姚铮、王笑雨等(2011)提出了创业投资契约条款设置动因与条款影响传导模型[37]。李云飞、周宗放(2011)和赵昕(2013)等构建了对创业投资家的激励模型,不仅提高了对创业投资家的激励强度,还有利于创业投资者选拔优秀的创业投资家并敦促其努力工作[38-39]。

通过对创业投资家的道德风险追根溯源的分析,发现利益冲突、信息不对称和契约不完备是道德风险产生的根源。因而,创业投资能否成功就在于创业投资机制是否科学合理,这又取决于是否有一套有效的、健全的创业投资契约来机理约束创业投资家的行为。针对创业投资家的激励约束问题,基于信息对称和信息不对称两种情形,分别构造一个单期静态与一个多期动态博弈模型,比较不同情境下纳什均衡时双方的策略选择,从而为设计有效的创业投资家激励约束机制提供借鉴,以缓解创业投资中第一层次的委托代理问题。

三、创业投资家道德风险博弈模型

委托代理问题源于信息分布的不对称,即创业投资者无法完全观测创业投资家的类型和行为或者完全监督的成本十分高昂。因此,创业投资者通过契约安排形成对创业投资家的有效激励约束机制,就成为创业投资能否成功的关键。在理论上,一个最优契约要同时满足三个条件:一是双方实现风险共担;二是委托人运用观测的所有信息安排契约;三是在设计薪酬契约时,薪酬契约要因信息的性质而变化。

在设计一个有效的契约敦促代理人最大化其自身利益的同时选择对委托人最有利的行动时,委托人必须满足代理人的两个条件:一是参与约束(IR),即代理人接受契约所得到的收益要大于不接受时的保留收益;二是激励相容约束(IC),代理人总是选择最大化其效用的行动,委托人希望代理人努力水平能通过代理人自身效用最大化来实现[40]。下面分别讨论对称信息下和非对称信息下的最优激励契约安排。

(一)对称信息下单期静态博弈模型

在委托代理契约是单期的、信息是对称的和努力水平是可观测的情况下:

假设1 单只基金的收益为

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