对外担保与企业财务风险研究——基于浙江省上市公司的经验证据

●王楚萱 陶宝山

对外担保与企业财务风险研究
——基于浙江省上市公司的经验证据

●王楚萱 陶宝山

本文以浙江省A股上市公司为研究对象，考察对外担保对企业财务风险的影响。结果表明，在其他条件不变的情况下，对外担保对企业财务风险存在显著的正向影响；对外担保规模越大，企业面临的财务风险越大；当企业存在高风险担保时，会面临更大的财务风险。进一步研究表明，当上市公司存在关联担保、为资产负债率高的对象提供对外担保或存在巨额担保时，会增大企业的财务风险。本文的结论为对外担保与企业财务风险领域提供了新的经验证据，对于防范我国资本市场上对外担保为企业带来的财务风险具有一定的启示意义。

对外担保 财务风险 高风险担保

一、引言

近年来，对外担保现象愈加普遍，因大量担保诉讼导致自身财务状况恶化、公司的持续经营能力受到影响的报道不时见诸新闻媒体。对外担保是指上市公司为其他企业贷款提供的直接担保或间接担保 (郑海英，2004)，是企业重要的财务行为，但由此带来的担保损失会对企业财务造成不良影响，给企业带来巨大的风险 (刘小年，2005)。财务风险是指经济主体经营绩效与预期财务收益发生偏离的可能性，是影响企业价值的重要因素，忽视企业财务风险将给企业带来严重的后果，最终阻碍资本市场的健康发展（苏坤，2010）。

研究如何规范对外担保，防范其为上市公司带来的风险，维护资本市场的稳定健康发展极为必要。截止目前，已有文献考察了对外担保对企业财务风险的影响，刘小年（2005）认为对外担保会损害企业价值；王克敏（2006）研究了对外担保的市场反应；张俊瑞（2014）和李嘉明（2016）等则考察了对外担保对审计结果的影响，但关于对外担保和企业财务风险的实证研究的文献却很少，因此有必要实证分析对外担保对企业财务风险的作用。本文以2010—2015年浙江省A股上市公司为样本，从企业微观层面考察上市公司对外担保对企业财务风险的影响。研究发现，对外担保与企业财务风险显著正相关；企业面临的财务风险会随着担保规模的增大而增大；当企业存在高风险担保时，将面临更大的财务风险。进一步研究表明，当上市公司存在关联担保、为资产负债率高的对象提供对外担保或存在巨额担保时，均会使企业面临更大的财务风险。本文的结论经稳健性检验依然成立，为规范我国资本市场中企业对外担保行为提供了经验证据。

本文的贡献和创新在于：第一，补充了企业对外担保经济后果的相关研究，为已有研究提供了新的经验证据；第二，深入研究了高风险担保对企业财务风险的影响，将高风险担保类型细化，实证研究了不同类型的高风险担保与企业财务风险的关系。

二、文献评述与理论假说

财务风险存在于企业财务活动的整个过程中，主要可以划分为筹资风险、投资风险、资金收回风险及收益分配风险四方面，只有通过有效地管理企业财务风险，才能使企业得以良好运营，最终实现企业目标 （黄锦亮，2004）。关于财务风险的研究，已有文献主要关注其影响因素及防范措施。吴国鼎（2015）以我国上市公司为样本进行研究，发现企业多元化经营并不能分散财务风险，反而加剧了上市公司的财务风险；于富生(2008)研究发现，上市公司的治理结构会对企业财务风险产生一定的影响；张友棠（2011）认为企业所处的行业环境风险会通过与企业财务战略的联动影响各财务要素，进而导致财务风险；袁晓波（2010）的研究表明，内部控制中的内部环境、内部监督以及控制活动与企业财务风险显著正相关；苏坤（2010）研究发现，股东控制权和现金流权两权分离的程度与企业财务风险存在显著正相关关系，进一步地，良好的法律环境有利于降低企业面临的财务风险，且对上述影响具有调节作用；季伟伟（2014）研究表明，宽松的货币政策会减小企业的财务风险，且这种关系会受企业投资行为的影响。除此之外，宏观环境因素、企业资金结构和外部监管等方面因素也会影响企业的财务风险。

目前，上市公司对外担保已普遍存在，适度的对外担保是一种正常的企业行为，但担保链、担保圈的形成，以及违规担保的频发使企业面临的风险骤增。刘婉立（2006）研究发现，股权结构不合理、风险意识不强以及担保信息披露不完善等因素的存在，会使得上市公司因对外担保而使企业面临更大的财务风险。已有研究表明，担保行为会引发道德风险和逆向选择，这将使得企业财务风险增大。此外，对外担保的存在还会增加企业的审计费用，且担保金额越大，担保的风险越大，对企业持续经营能力的影响也越大 (张俊瑞,2014;李嘉明,2016)。王克敏（2006）对上市公司对外担保的市场反应进行研究发现，对外担保公告具有明显的负向市场反应，担保额越大，这种反应越显著。总的来说，上述对外担保经济后果在不同程度上均会增大企业面临的财务风险，且随着对外担保规模的增加，企业获得非标准审计意见的可能越大，因此承担的风险也会增大。据此，本文提出如下研究假说：

假说1：在其他条件不变的情况下，对外担保的存在会使企业面临更大的财务风险。

假说2：在其他条件不变的情况下，对外担保规模与企业面临的财务风险正相关。

2005年12月，为规范上市公司对外担保行为，证监会发布了《关于规范上市公司对外担保行为的通知》（下文简称“通知”），对于上市公司高风险担保行明确规定，要求必须经股东大会审批通过。然而违规担保的频发，多数公司再度陷入债务危机，使得高风险担保受到更多的关注。研究发现，担保的高风险性主要体现在担保规模巨大和担保对象两个方面(李嘉明,2016)。当企业存在高风险担保时，可能会使企业的财务风险增大。已有研究表明，如果债权人不能对企业经营决策进行有效地监督，企业可能会进行高风险投资，一旦失败，将使企业陷入财务困境的风险增大(王克敏,2006）。审计师会对高风险担保行为更加谨慎 (张俊瑞,2014)，因此高风险担保的存在会使企业更可能被出具非标准审计意见，且高风险担保金额越大，这种概率越大(李嘉明,2016)，导致企业面临的风险也越大。根据上述分析，本文提出如下研究假说：

假说3：在其他条件不变的情况下，高风险担保的存在会使企业面临更大的风险。

三、实证分析

（一）模型设定与变量选择

为定量研究对外担保对企业财务风险的影响，本文分别设立模型（1）—（3）如下：

其中，Z表示企业财务风险；Dgua表示对外担保虚拟变量，Totalgua表示对外担保规模变量，Riskgua表示高风险担保虚拟变量。其余为控制变量：Size表示公司规模，Lev表示资产负债率，Growth为成长性变量，Cash表示现金占债务比，Year和Industry分别表示年度变量和行业变量。ε表示随机误差项。

1、被解释变量。本文被解释变量为企业财务风险，本文采用MacKie-Mason(1990)修正后的Altman Z值①测度，修正后的Z值越大，企业面临的财务风险越小。

2、解释变量。本文解释变量为对外担保虚拟变量、对外担保规模变量和高风险担保虚拟变量。其中，Dgua是衡量上市公司是否存在对外担保的虚拟变量，存在取1，否则为0；Totalgua是衡量上市公司对外担保规模的变量，本文采用对外担保总额来度量；Riskgua是衡量上市公司是否存在高风险担保的虚拟变量，本文将“通知”中的三种对外担保情形“对股东、实际控制人及其关联方提供担保”、“为资产负债率超70%的企业提供担保”及“担保总额超过净资产50%部分的对外担保”，统称为高风险担保，当企业存在上述三种担保中的任意一种时，即认为其存在高风险担保，存在取1，否则为0。依据前述理论假说，预期模型中各解释变量的回归系数（α2）均显著为负，即对外担保、对外担保规模以及高风险担保均与企业财务风险显著正相关。

3、控制变量。为提高研究结果的准确性，本文借鉴吴国鼎（2015）的研究成果，设置了一套控制变量来控制其他因素对企业财务风险的影响。其中，Size为公司规模，在一定程度上是公司信息环境等因素的替代变量，本文用年末总资产的自然对数来表示；Lev为资产负债率，本文采用年末总负债除以年末总资产来表示；Growth为成长性变量，本文用营业收入增长率来表示；Cash为现金占债务比，本文采用经营活动现金净流量除以年末总负债来衡量。此外，为了控制不同年份和不同行业商业信用融资的差异，本文还控制了年度（Year）和行业（Industry），当样本属于某一年度时取值为1，否则为0；同理，当样本属于某一行业时取值为1，否则为0。

（二）样本选择与数据来源

本文以浙江省2010—2015年间沪深A股上市公司为初始样本。因计算成长性（growth）时需滞后一期，本文实际采用的时间区间为2011—2015年。样本筛选过程中，我们主要剔除对外担保和成长性数据缺失的样本，进一步剔除ST、*ST上市公司，共获得1276个观测值。另外，本文还对所有连续变量进行了1%的缩尾处理，以消除极端值对研究结果的影响，提高研究结果的稳健性。本文的数据来源为深圳国泰安CSMAR数据库和锐思数据库，部分数据经手工收集整理后得到。本文使用的统计和计量分析软件为Excel2010和Stata13.1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表1 变量描述性统计

本文的变量描述性统计结果见表1：企业财务风险（Z）均值为 1.505（中位数为 1.460）,标准差为 0.776，这说明，平均而言，浙江省上市公司面临的财务风险很大，且不同上市公司面临的财务风险存在较大差异，很可能影响到企业的正常运营，甚至可能导致企业破产，亟待引起公司管理层的重视。

对外担保虚拟变量（Dgua）的样本均值为0.369，即样本中有36.9%的上市公司存在对外担保。高风险担保虚拟变量 （Driskgua）的样本均值为0.150，表明样本中有15%的上市公司存在高风险担保。对外担保规模（Totalgua）均值为 0.0320(中位数为 0)，最大值为 0.502，标准差为0.0680，表明浙江省上市公司的担保行为较为普遍，规模较大，且存在较大差异，如果仅考虑471个存在对外担保的样本，对外担保规模将大幅提高。综上，浙江省上市公司的对外担保行为很可能给企业带来较大的财务风险，同样应受到公司管理层的关注。

（二）单因素分析

表2 企业财务风险差异：分组描述性统计检验

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%水平下显著

表2比较了不同对外担保情况对于企业财务风险的描述性统计量。不存在对外担保的企业（Dgua=0）面临的财务风险（Z）均值和中位数分别为 1.606和1.54，而存在对外担保的企业（Dgua=1）面临的财务风险（Z）均值和中位数分别为1.33和1.29，检验结果表明，存在对外担保的企业Z值的均值和中位数都显著小于不存在对外担保的企业，这说明对外担保的存在可能会使企业面临的财务风险增大，与假说1一致；不存在高风险担保的企业（Riskgua=0）面临的财务风险（Z）均值和中位数分别为1.567和1.53，而存在对外担保的企业（Riskgua=1）面临的财务风险（Z）均值和中位数分别为1.151和1.07，表明存在高风险担保的企业Z值的均值和中位数都显著小于不存在高风险担保的企业，说明高风险担保的存在可能会使企业面临更大的财务风险，与假说3一致。

（三）相关性分析

Pearson相关系数表见表3，解释变量(Dgua、Totalgua、Riskgua)与被解释变量（Z）均显著负相关，与预期相符。除Growth与被解释变量的相关性较低外，其余控制变量与被解释变量(Z)均显著相关，暗示本文控制变量选取比较合理。此外，本文的多重共线性检验结果显示，各模型主要变量的VIF值均不大于2.12，因此不存在多重共线性问题。

表3 Pearson相关系数表

表4 对外担保、高风险担保与企业财务风险回归结果

（四）回归分析

本文对模型（1）—（3）采用稳健性（Robust）回归，以避免异方差对回归结果的影响。模型（1）—（3）的回归结果见表 4，模型（1）中，对外担保虚拟变量（Dgua）与 Z 在 1%水平下显著负相关，说明在其他条件不变的情况下，对外担保的存在会使企业面临更大的财务风险，假说1得证。模型（2）中，对外担保规模变量（Totalgua）与 Z在 1%水平下显著负相关，说明在其他条件不变的情况下，企业面临的财务风险会随着担保规模的增大而增大，假说2得证。模型（3）中，高风险担保虚拟变量（Riskgua）与 Z在1%水平下显著负相关，即在其他条件的不变的情况下，当企业存高风险担保时，将面临更大的财务风险,假说3得证。综上所述，当企业存在对外担保时，会增加企业面临的财务风险；对外担保规模的增大或存在高风险担保都会使企业面临更大的财务风险。

（五）高风险担保类别与企业财务风险

已有研究表明，上市公司进行关联担保，实质上是资金的占用和转嫁，对于股东而言是有价值的，但对企业本身的价值却具有减损性 (刘小年，2005)。担保已成为股东“掏空”上市公司的一种重要手段(张俊瑞，2014)，当大股东未能到期偿债时，上市公司将承担连带责任，这将使得公司财务状况恶化，甚至面临破产(王克敏,2006)。此外，上市公司对外担保，特别是违规担保主要发生在绩差公司,上市公司巨额担保的频繁出现，也会给企业带来较大的风险(刘婉立，2006)。上文的研究表明，高风险担保的存在会使企业面临更大的风险，那么，不同类型的高风险担保对企业财务风险又将如何作用呢？本文将在前文的基础上进一步针对三类高风险担保，分别检验其对企业财务风险的影响。

根据上述分析，本文在模型（1）-（3）的基础上，分别加入虚拟变量Sharegua、highdebtgua和exceed50gua，设定模型(4)-(6)如下：

表5 进一步分析：高风险担保类别与企业财务风险

在模型中，被解释变量Z为企业财务风险。解释变量中：Sharegua表示“为股东、实际控制人及其关联方提供担保”虚拟变量，是衡量上市公司是否存在关联担保的虚拟变量，存在取1，否则为0；highdebtgua表示“直接或间接为资产负债率超70%的被担保对象提供债务担保”虚拟变量，是衡量上市公司是否存在为资产负债率高的对象提供担保的虚拟变量，存在取1，否则为0；exceed50gua表示“担保总额超过净资产50%部分的对外担保”虚拟变量，是衡量上市公司是否存在巨额担保的虚拟变量，存在取1，否则为0。在控制其他条件不变的情况下，我们预期模型（4）-（6）中各解释变量的回归系数（α2）均为负，即三种类型的高风险担保均与被解释变量（Z）显著负相关，均会增大企业面临的财务风险。

进一步分析回归结果见表5：模型（4）中，为股东、实际控制人及其关联方提供担保（Sharegua）的系数在10%水平下显著为负，说明企业存在关联担保会使其面临的财务风险增大；模型（5）中，直接或间接为资产负债率超70%的被担保对象提供债务担保（highdebtgua）的系数在1%水平下显著为负，说明企业为资产负债率较高的对象提供债务担保时，会增大其面临的财务风险；模型（6）中，担保总额超过净资产50%部分的对外担保（exceed50gua）的系数在1%水平下显著为负，说明巨额担保的存在会使企业面临更大的财务风险。综上表明，企业存在三类高风险担保中的任一种均会增大其面临的财务风险，假说3进一步得到验证。

（六）稳健性检验

本文从以下三个方面进行了稳健性检验②：（1）上市公司担保规模以净资产为分母处理,重复上述检验，结果基本一致；（2）将样本限制在制造业上市公司，重复上文研究，本文结论依然成立；（3）为解决内生性问题，以下一期Z值作为被解释变量，重新上述回归检验，结果基本不变。

五、结论与政策建议

本文以2010—2015年沪深A股浙江省上市公司为样本，实证分析了对外担保对企业财务风险的影响，在控制其他因素不变的情况下，我们得出以下研究结论：对外担保的存在会使企业面临更大的财务风险；对外担保规模与企业财务风险显著正相关，即对外担保规模越大，企业面临的财务风险越大。特别地，当企业存在高风险担保时，会增大企业面临的财务风险。此外，本文进一步分析了不同类型的高风险担保对企业财务风险的影响，研究表明，当上市公司存在关联担保、为资产负债率高的对象提供对外担保或存在巨额担保时，均会使其面临更大的财务风险。本文的结论对已有研究进行了补充和拓展，为对外担保和财务风险的研究提供了新的经验证据。

同时，本文的研究具有如下政策含义：首先，监管部门应继续完善对外担保的相关法律法规，加强信息披露的监管；其次，公司管理层应严格控制担保事项，（特别是高风险担保应有严格的考察机制），加强内部治理力度；第三，上市公司应优化股权结构，实现合理制衡，以减少违规担保为公司带来的损害；最后，政府部门应加快产业发展，拓宽融资渠道，缓解中小企业融资困难，实现资本市场的稳定健康发展。■

（本文系浙江农林大学人才启动项目“政治关联、治理环境与企业真实盈余管理行为”〈2014FR032〉、浙江农林大学学生科研训练项目 “对外担保、慈善捐赠与商业信用研究”〈103-2013200026〉的阶段性研究成果）

（作者单位：浙江农林大学）

注释：

①Z=(3.3×息税前利润+1.0×销售收入+1.4×留存收益+1.2×营运资金)/年末总资产。

②限于篇幅，本文的稳健性检验结果未予列示，留存备索。————————

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