吴晓求：中国金融的五大未来

中国金融的未来，可能会在五个方面呈现出变化的趋势，而我们的企业家们，则需要根据这一趋势，来把握各自企业的发展。

专业知识只能解决1%的问题，而常识能够解决99%的问题，对当下中国而言，回归常识如此重要。但事实恰恰相反，种种现象经常在背离常识，这就导致从社会到国家治理都出现了许多问题。

中国的战略目标是成为一个世界性的大国，因此在整个经济的发展过程中，如何构建与大国相匹配的现代金融，就成为一个至关重要的问题。

作为一名金融领域的教授，我想和大家交流的是关于中国金融的未来，这其实也是常识的一部分。在任何时代，我们都必须要面向未来，去寻求一条相对正确的路径，并努力保持一种持续发展的态势。对国家而言，对金融市场的定位则是制定国家战略所必须具备的常识，如果不能立足于常识，那么偌大的国家，一个弯路走下去，时光就可能会蹉跎100年。

金融的问题非常复杂。有一个非常重要的命题就是如何把握未来中国经济的趋势。

人民币的未来

迄今为止，人民币仍然难以自由兑换。今年的10月1号起，人民币成为国际货币基金组织SDR，中国的份额是10.9%。这是一个里程碑事件，但是人民币仍然没有完成可自由交易的目标，所以，尽管官方的数据是10.9%，但是我们实际的市场份额还远远低于这一比例。并且，在加入SDR之后，人民币还呈现出贬值的趋势。这导致了一种普遍的担忧。

因此，摆在我们面前的就是，首先要完成第一个阶段的目标，使人民币成为一个可自由交易的货币，这应该是人民币未来发展的基础。而第二个目标则是使人民币成为一种储备性货币。

事实上，由于某种原因，人民币的贬值自有其基本的逻辑。我们货币的规模非常之大。现在当GDP的增速在6.5%左右的时候，M2的供应量却达到了12%-15%的水平，其增速大大超过了GDP增速。所以，从某种意义上说，人民币的存量部分会越来越大，以至于在GDP的总量为66万亿元的时候，我们的M2却达到了近150万亿元的规模。

在这样的背景之下，如何将存量越来越大的M2的购买力释放出来，就成为了政策必须要考虑的问题。同樣的情况如果发生在20年前，在如此之大的货币供应速度以及货币存量之下，CPI会成为非常严重的现象，而在现在，尽管货币的存量巨大，但我们的CPI却始终保持在1%到2%之间，这说明，如此巨大的货币压力并未引起CPI的上涨。

释放M2压力的途径有这样几种：第一种，房产投资。

虽然一味投资房产是非理性的，但是不论如何，人们手里是有了钱的，从而就一定会有投资的需求。而整个金融体系却没有提供一个可以自由选择的、多样化的、收益与风险相匹配的资产，那么人们就只能去投资房地产。所以中国的房价会越来越高，特别是一线城市的房价。因为在这些地方，房子仍然是比较稀缺的，并且它是一种不可再生的资源，尤其在一些重要的地段，它会有很高的收益预期。基于这一点，我认为，房价还会不断上涨。

人们购买一、两套房子是可以理解的，但是，如果再去买更多套，从投资的角度，从理性以及逻辑的角度看，我认为这是没有价值的。可是，市场有其非理性的一面，很多人仍然在这样做，因为这是M2的重要出口。

股票下跌是释放M2的第二种路径。尽管在今年，股票的价格有所下降，但是在去年，股票价格飙升，并抑制了房地产的价格。由于高杠杆率在发挥作用，所以在人们的观念中，它同时也是一种金融资产。那么，人们会在各种金融资产之间做出比较，以期获得比较收益。所以，在房价上涨的阶段，股价就会下降，债券等市场也会发生变化，这是人们进行资产选择的结果，也是M2释放的一种路径。

从今年的10月1号开始，人民币出现了一定幅度的贬值，在我看来这是正常的，是人民币市场化改革过程中的必然现象，这是可以理解的。世界上没有哪个国家在本国货币市场化、国际化的过程中能够保持不断升值或者一成不变。

目前人民币的汇率大概是在6.7-6.8元左右，我认为，这是一个尚可容忍的范围，既是正常的，也并不难于理解。事实上，人民币贬值也是一个M2释放的重要标志，因为中国M2的形成，与外汇账款的占比高有很大的关系。因此，通过人民币的贬值，能够稀释一定的外汇账款，从而降低M2的规模，并为未来减轻压力。

既然大规模的M2已成为事实，那么，我们应该采取什么样的政策才是最好的选择呢？摆在我们面前的是，要么让人民币继续贬值，要么通过股价或者房价的持续上涨，要么就是通货膨胀物价大幅上涨。最终要怎样选择呢？

第一，强烈反对通货膨胀。第二，人民币7元汇率是最基本的底线。第三，警惕房价大幅上涨。

我们强烈反对通货膨胀，这会对所有的人造成影响，会影响到社会的公平与稳定，尤其对中低收入阶层的影响是最大的，会直接导致他们陷入生存困境。货币环境的不稳定会极大伤害中国金融的改革开放，特别会抑制人民币的国际化改革，使中国向国际金融中心的发展之路变得艰难。作为一种金融商品，房地产是一种可以利用金融的高杠杆率来获取的一种商品。那么，如果房地产的价格出现大幅度上涨，将会形成对金融体系巨大的破坏力，并且其潜在风险也非常可怕，它有可能进一步引发金融危机。

因此，我们唯一的选择只能是通过资本市场来消纳一定的货币。房地产价格可以略有上涨、汇率价格可以小幅下跌，但是主要的影响因素还是资本市场。资本市场要有所上涨，从而使市场趋向均衡。

尽管中国一直在声称要进行人民币可自由交易的改革，并且在2008年金融危机之后，金融改革的步伐有所减缓。所以接下来，应该把这一步伐加快。首要的任务就是要完成人民币的可自由交易。其次，推进人民币成为国际储备货币的改革。这其中也存在着市场化认同，没有人民币的自由交易改革的“因”，就没有成为国际储备货币的“果”。因此，如果我们能够正确处理好彼此之间的关系，那么在两年之内，人民币应该能够成为一个可自由交易的币种，进而在10年之内，人民币应该可以成为国际上最为重要的储备性货币之一，尽管MF给予我们的储备份额仅为10.9%，但是我想，未来应该要超过这一比例。endprint

目前，我們的市场份额没有达到这一水平，只是给了这样一个目标份额，那么在未来的10年或者20年，我想人民币在全球储备市场的份额应该会上升到20%左右，这是我们的目标，也是人民币的第一个未来。

金融结构的未来

中国金融结构的未来，实际上也是中国金融改革的未来，也是我们的改革应该朝着什么方向走的问题。

美国的金融资产与证券化的金融资产之比大概80：20，即证券化的金融资产占整个金融资产的80%。这一数字在日本，大约是50：50，各占一半，而中国的这一数字是25：75。我国金融资产结构相对传统与落后

之所以说这种金融资产结构是传统的或者是落后的，因为它最大的问题是无法分散风险，无法使风险流动起来。风险不断地累积之后，其存量化将愈演愈烈，从而触发传统金融危机的发生，并最终导致大量的银行危机。因此，未来的中国如果出现巨大的金融风险，也是一种必然，因为中国在迈向现代化的进程中，尤其是推动金融改革开放和实现国际金融中心战略目标的过程，必然是艰难曲折的，风险也必然常伴左右。

当经济增速持续下降，并呈现出L型的时候，金融风险会越来越大，并最终暴露出来。所以我们看到，在经济增速为6.7%的时候，银行的不良率同时提高了1%以上。以前我们评价中国的商业银行为全世界最好的银行，因为它不良资产的占比相对最低，但是今天，我们已经很难再这样去评价它，因为近一年来，它已经提高了1%以上。

当我们的经济增速继续下降到6%甚至5.5%的时候，如果我们的金融结构没有做出及时的调整，风险还会持续增加，届时，原来的利润率或者是拨备覆盖率，主要反映商业银行对贷款损失的弥补能力和对贷款风险的防范能力，将无法对冲风险。而一旦不良率超过了8%，显然，资本金也将对风险无能为力。这时候，风险就会外溢为外部化风险，它就会蔓延到整个经济体系中来。

但是，这并不意味着金融危机一定会发生，事实上，对未来的风险是可以选择的，甚至还会有很多种选择。这就要求我们对中国的金融结构进行改革，而不要等到经济增速跌到了5%，甚至4%的时候，如果等到银行的不良率达到5%左右时候再去启动，那样的话一定是为时已晚。

金融天生就应该为实体经济服务，那么，如何改善金融结构？显然需要大幅度提升证券化金融资产在整个金融资产当中的比重，这是金融结构调整的基本方向。

金融为实体经济服务，最重要的是要从两个方面来理解。一方面是从融资者的需求角度来理解，金融体系应该为企业、为社会的融资者提供便捷的、可自由选择的、可以使用组合的融资工具，并由融资者根据自己对风险的判断和资本结构设计来进行选择。但是现在，我们很难做出选择，发行公司债的难度甚至要大于发行股票的难度。当然，大型国企在这方面不存在障碍，但是对于大量的中小微企业来说，这一过程可谓蜀道之难，难于上青天。

社会并没有为融资者提供便利的、可供自由选择的融资工具，但这却是金融要为实体经济服务的根本所在。需要回归的常识是，银行为融资者提供多样化的融资工具，并不意味着要为那些僵尸企业，或者是不久之后可能会成为僵尸的企业站台，尽管它们可能是国有企业，甚至是国有大型企业，但是也没有必要为它们提供贷款，那不是金融为实体经济服务的意义。为达不到标准，或者为没有充足的信息披露和信用评估的企业提供贷款是错误的。

另一方面，金融体系要为投资者提供多样化的投资组合的工具。房价之所以不停地上涨，正是因为投资主体的选择范围太窄，他只能选择房地产作为投资对象，这正是中国金融体系落后之所在。

金融为实体经济服务的关键所在是金融工具的创新。要进行金融工具的创新，显而易见，就要大力发展资本市场。金融工具除了货币属性之外，更重要是它的资本属性，这些都与制度有着密切的关联，也是大幅度提升证券化金融资产在整个金融资产中的比重的意义。

因此，我们马上可以得出一个逻辑性结论：未来，中国要想避免金融风险、金融危机，同时还要提高金融为实体经济服务的效率，必然要加大创新，必然要发展资本市场，提高证券化金融资产在整个金融资产中的比重，并从中找到资本市场发展的理论基础，这就是中国金融结构变革的第二个未来。

金融体系的未来

中国金融体系的未来，首先表现为业态的变化。尽管当前，我们的金融体系仍然以传统商业银行为主导，并且这一点在未来相当长的时间里可能都会存在，但是我们应当看到，随着信息技术，包括通信技术、人工智能、互联网等等技术的发展，未来，它会对金融体系造成巨大的冲击，所以，金融业态在未来会发生重大的变化。

发展新兴金融业态体系能够解决以前约束自身发展并难以克服的两大问题，一个是时空的限制。它首先需要一个空间，并且要通过许多法定的认证程序进行识别，时间、空间或者说区域的限制约束着传统金融的发展。但是，随着信息技术的发展，时空限制将不再成为约束，它改变了原来基于物理形态的金融结构和金融业态，大大提高了金融的效率。从这个意义上说，互联网金融具有非凡的意义。

目前，因为一些乱象的产生，国家提出互联网金融的治理，我对此不表示支持。互联网金融的业态非常多，包括P2P、众筹、第三方支付以及财富管理等等，它们都是互联网金融最重要的支点，其中，最核心的应当是基于互联网的第三方支付，它是对传统金融支付方式的颠覆。尽管在P2P领域，发生了一些恶性的事件，但是不能因此就扼杀所有的互联网金融业态。我们要看到，随着信息技术的发展，金融的生存方式以及其运行平台都会发生重大变化，对此，我们的政策应该给予高度的认可。

另外一个约束传统金融发展的大问题是信息的不对称。银行对企业的认知是点对点的，它负责了解企业的资产负债表，也需要做一些尽职调查，这样的限制不仅需要高昂的成本，同时也并不能够对信息进行全面的了解。正是因为有着这样的限制，所以大银行很难为小微企业服务。很多小微企业可能并没有资产负债表，更没有商标，甚至也没有多少资产，自然也不会有抵押品，所以，很自然，它无法获得相应的金融服务。endprint

传统金融体系认为，上述条件均为放贷的必要条件。可是在今天，因为金融业态的变化，信息的不对称性已经得到了解决，或者说有了很大改善。基于此，我想，未来中国金融体系的业态一定会呈现出多样化的形式，同时，基于财富管理的金融机构的比重及其影响力会大幅度提升，基于传统资源配置和信贷类的金融机构的影响力和市场占比会大幅的下降。来自于市场的力量，包括融资、投资机构的作用会大幅度上升，于是就出现了所谓的金融的第一次脱媒和第二次脱媒。至于中国资本市场的未来，我想，非常重要的一点，并且确信无疑的是，它将会成为全球性的金融中心。

中国资本市场应该成为全球新的金融中心。按照目前国家对资本市场的初步计划，资本市场的彻底开放应该是在2020年左右的上海，因此，上海将率先成为全球新的金融中心。这对改善中国的金融结构和金融体系是至关重要的，因为金融有一个功能的转型，我们传统的金融主要侧重于资源配置，包括信贷，这是它的最重要的功能。

那么，現代金融最重要内容之一是风险管理和财富管理，所以这些功能都要通过资本市场来完成，世界上没有一个大国的金融不是这种模式。世界经济的大国包括美国、日本以及过去的英国，也包括德国和欧洲大陆的一些国家，但是我们发现，在这些国家当中，真正具有大国金融体系的并不太多。真正具有大国金融的国家，应该有着经济上明显而强劲的竞争力和持久力。迄今为止，我们可以看的是，英国从18世纪到20世纪中叶，再到今天，它始终是全球金融中心，这是大国金融的典型表现。第二个具有大国金融特征的国家是美国，我认为，第三个会是中国。

那么，大国金融的核心是什么呢？第一个标准是本币的国际化，其代表货币是今天的美元。第二个标准是它的金融市场一定是全球的金融中心。因此，我们一定要朝着这个目标去发展，包括金融业态的多样化、金融功能的多样化，也包括金融功能的升级以及国际金融中心的建设等等。

金融风险的未来

作为一个大国，在建设一个国际化大国金融中心的过程中，有一些风险是可以理解的，不能因惧怕风险而裹足不前、畏首畏尾。金融历来都与风险相伴，尤其是开放的金融、以建设国际金融中心为目标的金融，它的风险会更加多样性，更加复杂。

面对风险如何处理？我们要做到心中有数。未来，摆在我们面前有四种风险，它可能会发生，但也并不一定发生。

第一，货币大幅度贬值的风险。如果对经济的预期黯淡，靠大量货币的发行，以损害人民币的长期信用基础为代价，来支撑短期经济的增长和繁荣，那么，人民币就必然会出现大幅度的贬值。必须要像维护我们的生命一样去维护人民币的长期性基础，这是中国的立国之本。

第二，金融危机导致的银行危机。如果银行的不良资产率迅速提高，并且不能对资产与负债做出很好的匹配，对流动性的管理也不足，货币市场也可能存在危机，那么老百姓存在银行里的钱就有可能取不出来，从而也导致了拆借市场利率的突然飙升。事实上，银行危机就是中央所提出的系统性风险，要严防死守，防止它的发生。

中国的金融文化，是民众有了钱以后，他只愿意把钱存进银行，这种文化养育了银行，使它获取了丰厚的利润，从而也使商业银行推动了改革的动力。同时，中国人极少有借钱的习惯，而习惯于借钱的人却成了富翁。然而，通过把钱存进银行来获取大量收益的可能性几乎为零，必须要通过大量的负债才能实现。要胆大，同时也要有应对风险极大的抗压能力。

在早期，杠杆率始终很高。但是，没有高的杠杆率，发财是不可能的，我想这是普遍的规律。所以说，中国的文化养育了庞大的商业银行，同时也使得它的改革步伐异常缓慢。我们贡献出了这么多廉价的资本，而银行则把它拿去贷给国有企业，贷给地方政府，它可以从中获取2%-2.99%的利差，当然，这一数字在当前呈收缩的趋势。

我分析，即便未来经济下滑到5%，银行出现大面积危机的概率仍然比较小，但是我们不能掉以轻心。银行危机很难出现，尽管它并不意味着可以不进行银行系统的改革。

第三，全面债务违约的风险。我认为在中国，不太可能出现全面的违约。比如说国债，我确信我们的国债永远不会违约，因为中国政府非常富有，财政收入、税收增速很快，在GDP的占比非常之高。中国政府有着非常庞大的货币资产——土地，并且土地是“可再生资源”，因为人民只有70年的使用权。既然是最有钱的政府，怎么可能会出现债务违约？我认为永远不会。

尽管政府的财政收入非常之多，但是仍然觉得钱不够用，这里面的原因是什么呢？原因是，我们正在经历经济上的困难期，无论是地税局还是国税局，对企业税费的缴纳非常积极，甚至对大学校园里某一处房产的出租也要收税，这在世界上是鲜见的，可见对税收的渴望程度。

如果我们仅仅把眼光停留在征税上，那么与国家对促进经济发展的战略目标是有冲突的，它在一定程度上扼制了企业的发展。可以通过减税与发债，帮助实体经济走出困境。而我们目前财政政策的调节功能太差，缺乏战略眼光，只能看到眼前的财政收入和当下的收支平衡。

其他方式也有很多。比如针对地方政府债、一些公司债，尤其是一些有着某种国有背景的公司债，没有必要为它作刚性兑付。事实上，刚性兑付已严重破坏了中国金融体系的市场化改革。

近年来，中央政府还提出要严防系统性风险的出现，也要防止局部性的系统风险。对此我认为，我们要调度关注那些有可能引发系统性风险的局部危险，而对于一些完全没有生命力，只能破坏中国金融生态的企业和金融机构，我们应当完全放弃，没有必要去扶植。政府对这样的企业或者金融机构的扶植，会导致出现严重的道德风险，它会严重地逆向行车，反正有政府会来救我，它随时可以贷款，甚至可以无限制地贷款，那么它还需要考虑整个社会经济的运行吗？包括债转股，它也并不是针对僵尸企业或者潜在的僵尸企业出台的政策，不能对一些好的政策进行滥用。

所以我想，那些小的局部性风险，是系统性风险的必要的释放。它提醒了我们，大的系统性风险的脚步可能会临近，从而能够帮助我们更好地预防它。endprint

最后一个可能出现的风险，就是我们股票市场的大幅度波动，这里面既包括资产价格，包括资本市场的价格变化等等，也包括房地产。房地产市场是一个“异类”，因为它破坏了中国经济的生存土壤。很多所谓的创业者，他们在勉强支撑了两三年以后，不得不退出这个市场。除了缺乏竞争力等原因，一个非常重要的因素是他被房租拖垮了。这是一个很重要的制约因素，高的房价必然会导致高的房租，在房租的压力之下，很多创业企业是无法生存的，它从根本上破坏了中国经济的成长环境。

而我们应该允许股票市场有一定的波动。作为一个国家，要实现风险预防的全覆蓋，要实现对风险的零容忍，这是做不到的，它应该找到一个风险释放的机制，让风险有一定的出口。因此，相比较而言，股市的小幅波动是有益的。

那么，中国金融的发展可能会面临如上四个方面的风险。在未来的中国，我们不可能像当年的东亚金融危机一样，出现四种风险交织在一起的全面的金融风险、全面金融危机。小的国家在经济发展过程中，其资本结构以及其来源决定了它的风险必定是全面的，但是交织型风险不会在中国出现，这是中国风险的未来。

监管的未来

概括地说，我们对金融监管要有正确的理解。现在有一种说法，要建立一个全覆盖式的金融监管架构，其理由有二：一是中国金融开始出现了混业经营；二是去年的股市危机来源于监管出现的重大漏洞。

基于这两种理由，有人提出，一定要建立一个风险全覆盖式的金融监管架构。于是，类似于效仿英格兰模式、美联储模式的声音就出来了，认为中国的金融监管要大一统，要通通划归人民银行，由它来进行总体设计并进行管理。

这样处理问题不免有些武断。我的基本逻辑告诉我，中国的金融风险已经分层，有一些风险可能并未影响到金融体系的稳定，维护金融体系的稳定是央行的职责，但应对一些局部性或者个体性的风险，比如说某金融机构出现了严重的亏损，把以前的利润全部亏光了，现在正在亏它的资本金，这样的局部风险，我认为是不需要监管的，但是可以观察，看它的风险会不会外溢。如果它在持续亏损，不但把资本金亏光了，尤其是当金融机构或者商业银行把资本金都亏光以后，它的风险就会暴露出来，并会导致风险的外溢，这个时候，监管则极有必要。

而这种监管属于市场监管，它包括准入监管、行为监管和风险监管，其主要目的是要防止局部风险的外溢。我们的监管主要是资本监管，这也是金融体系之中最重要的内容，要以资本监管为核心来展开其他监管职能。这就是说，我们需要重点关注的是企业或者机构资本金的重铸，并根据资本金盈亏的程度，给出相应的业务服务，这是资本金监管中是最为重要的内容。

后来，证券市场得到了发展，我们又开始渐渐对其透明度进行监管，但是目前，证券市场上具有透明度的产品仅有25%，消耗资本则占到了75%。

因此我的建议是，未来中国金融的架构一定要分层，第一个是要进行市场风险的监管，包括准入行为的监管，让风险尽可能不要影响到金融体系的稳定；第二，要立足于金融体系的稳定性，把市场监管和金融体系的稳定分开来。基于此，我不太赞成建立一种大一统的监管模式，而是希望建立一个金融体系稳定、金融市场监管相对分离的模式。

从这个意义上说，我们目前的监管架构从逻辑上来说是成立的，只不过它在微观层面的功能要进行调整，比如针对表外的业务，我们要进行透明度的监管。尽管我们并不能排除目前的三个监管机构会不会统一成为“金融监管委员会”，但是我想，这是一个基本的思路。

综上，我认为，中国金融的未来，可能会在这五个方面呈现出变化的趋势，而我们的企业家们，则需要根据这一趋势来把握各自企业的发展。

（本文据著名金融学家吴晓求在2016第四届华夏基石十月管理高峰论坛上的演讲实录整理，有删改）endprint