股市危机中管理者干预股市的政策选择

薛志国

在全球各国股市的发展历史上，无论是成熟市场还是新兴市场，很多都遇到过被称为“股灾”的剧烈下跌。面对“股灾”，政府是否应出手干预，应当如何干预，也一直是市场发展中受人关注的话题。本文以对2015年7月股市大跌后政府出台对股市的干预措施为分析对象，从不同观点和实证角度给予了建议。

2014年7月中国股市开始进入上涨趋势，其最低点为2044，随后开始引发新的一轮牛市之旅，在2015年6月时，达到本轮上涨最高点，上海指数达到5178点。涨幅153%。然而暴涨之后的是暴跌，中国股市在2015年6月中旬终止了上涨，在此后短短十几个交易日里开始连续暴跌。其中，上证指数于2015年7月9日一度下探至3373.54点，跌幅达到35%；创业板则于前一日下探至2304.76点，其跌幅更是达到43%，几近于拦腰折断。证券市场出现了极度恐慌情绪，千股跌停，而很多上市公司为了避免公司股价大幅度下跌，纷纷申请停牌，这时出现了中国股市超过1000家上市公司停牌的奇观，停牌的股票投资者无法卖出，投资者只能卖出未停牌的股票，此时市场只要一开盘股价交易十多分钟就跌停，几乎没有几人敢买进股票，此时为防范中国出现系统性金融风險，中国政府进行了一系列强有力救市措施，央行向市场提供充足流动性，限制做空股指的临时管制措施，限制大股东减持公司股票，鼓励增持公司股票，打击造谣言论，并由证券公司出资1200多亿直接购买股票，后续又出资万亿由汇金公司直接购买股票稳定股市，并暂停新股发行等。为了救股市，相关部门相序出台配套性组合拳以改变了市场预期，在短短几个星期内市场又再度转为暴涨。政府为防止股市大幅波动，防止投资者出现非理性恐慌，出台了熔断机制，防止投资者情绪在大幅度波动时候限制交易行为，并于2016年1月正式实施。然而事与愿违，熔断机制正式实施后，反而造成市场极大恐慌，甚至出现在该制度下市场只交易半个小时不到即全天收盘的奇观，最后不得不暂停熔断机制的实施。运行四日，熔断机制即暂停实施。

虽然从此次救市的目的看，政府主要目的很明确就是是恢复股市流动性，2015年7月股市大幅下跌时候，超过半数公司申请停牌，手中有股票的基金公司和投资者为了缓解流动性危机，不计成本疯狂抛售可以进行正常交易的股票，这种恐慌心理直接导致多米诺骨牌效应，每个投资者几乎只要一有机会立刻出售股票，几乎无人敢接盘，在这种情况下，政府直接出资干预股市恢复流动性本无可厚非，应该说是非常好的化解了一场系统性风险，但是具体操作上而言，是购买股指基金还是直接购买股票，如果是购买股票又应该购买什么股票，购买特定股票的行为是否会泄密，是否会造成造成知情人提前买进特定股票获利的内幕交易等因素还有待磋商。类似的情况在发达国家也能够见到。2008年美国的次贷危机期间，美国政府出台的一系列救市方案，主要包括1680亿美元的减税、7000亿美元的问题资产纾困方案、奥巴马政府7870亿美元的经济刺激方案等。美联储的救市方案主要包括三类：一是降息二是通过各种信贷创新机制向金融机构提供流动性支持，三是定量宽松政策，即美联储通过直接购买证券的方式向金融市场注入流动性。然而值得注意的是美国政府并未直接出资购买股票。

即使是在1929年美国股市大崩盘后，美国开始反思股市崩溃的原因，采取了一些列制度性措施来稳定资本市场：主要通过完善制度性措施，建立了各种保护公众投资者的法律和规则。1933年出台了《证券法》和1934年出台的《证券交易法》一系列法律法规构成了美国加强证券监管的基本框架，奠定了制度性建设的框架。此后美国证券市场的联邦立法大都基于这2部法律并在此基础上进行相应的修订和补充。在1987年10月19日美国股灾后，美国政府采取一列措施应对，美联储宣布，为支撑经济和金融体系提供流动性，支持商业银行为股票交易商继续发放贷款；采取一切必要手段，为市场通过流动性支持，包括公开市场操作、降低联邦基金利率、放宽联储出借债券的规则。并鼓励股东回购股票给予市场信心，在交易机制设计方面，美国正式采取了熔断机制。从美国历次股市大跌后，尽管美国政府未完全停止对市场的干预，但这种干预是间接而非直接的，市场在很大程度上还是反映了其内在的运行规律。即使出台熔断交易措施也是因为美国本身是T+0交易和没有涨跌幅措施，当美国股市一天跌幅超过20%以上时候，很多股票可能跌幅已经超过50%以上，为了缓解投资者的情绪，出台熔断措施有其积极意义，但是我们国家个股本身已经有10%涨跌幅限制的情况下，害怕股市再度大幅波动，认为出台熔断措施限制交易就给投资者冷静期，冷静期过后不会导致股市大幅度波动，但是由于我国实现的T+1交易措施，应该说这一交易措施在我们国家是非常有效的限制了大资金操控股市的资金优势，为维护市场正常运行是长期有效的，但是熔断机制的出台却是相反的效果。限制交易无论怎样在各个国家都不容易取得正面的效果。罗尔（1989）的研究表明，他对1987年在许多国家发生的股市崩溃的程度进行比较后发现，那些限制股市价格变动的市场并没有因此就出现价格跌幅比较小的现象。在2015年7月政府出台一系列措施干预股市时候，上海指数是3400-3700点之间，然而上海指数在2016年2月跌到最低2682点跌幅超过23%以上，深圳指数和创业板指数跌幅还要更大一些。而中国政府在2015年7月股市暴跌中出台限制做空期货，限制大股东减持，也只是暂时缓解市场恐慌。包括熔断机制的出台都没有取得预期效果，从美国政府历次干预股市的情况看，政府在市场中的职能更注重的是间接性而非直接出资购买股票干预股市，即使是间接性干预股市也是暂时性止血措施而非长久之策，更多的是后续完善制度性建设。而直至今日政府出资近万亿救市资金如何退出以及何时退出市场仍旧对市场造成困扰。endprint