自由现金流、非效率投资与成本粘性

张 晨，程克群

自由现金流、非效率投资与成本粘性

张 晨，程克群

（安徽农业大学经济管理学院，安徽合肥，230061）

成本粘性直接影响成本管理的决策，它与自由现金流和非效率投资的关系也一直缺失定量的研究。有必要基于我国2010～2015年A股制造业上市公司的财务数据，分析自由现金流对成本粘性的影响，构建以非效率投资为中介的影响模型。结果表明，自由现金流会导致非效率投资，从而进一步产生成本粘性，非效率投资在自由现金流和成本粘性的关系之中起到部分中介的作用。该研究为遏制自由现金流过度、制约非效率投资、控制成本粘性及提高企业经营管理效率提供了新途径。

制造业上市公司；自由现金流；非效率投资；成本粘性；实证分析

一、研究背景

成本粘性是成本管理领域的重要研究问题，直接影响企业管理的决策。所谓成本粘性指的是业务量的增减变化与成本的变化并非呈现线性的关系。成本粘性的存在影响准确的成本计量和成本分析，从而对成本管理的精确性产生影响。该概念自提出以来一直受到学者的普遍关注。

围绕成本粘性这一问题学者们展开了系列的研究。其中，Banker和Johnston最早对传统的成本理论提出质疑。［1］Otavio Rlbeiro 和 Patricia证明了成本粘性具有反转性的特征，即随着时间的拉长，成本粘性的程度也变的越来越不显著。［2］关于影响成本粘性要素的研究逐渐成为研究的重要分支，主流的研究主要围绕代理成本、资源调整和管理者预期展开。如Yasukate和Kajiwara证明了管理者决策是影响成本粘性的关键因素之一。［3］Anderson提出劳动密度和资本密度均会正向影响成本粘性。［4］Kama和Weiss的研究则表明公司治理同样会对成本粘性产生影响，提出管理者基于自身利益的管理决策会影响成本粘性。［5］此外相关研究还证明管理者个人知识能力、［6］自信、［7］宏观经济、［8］以及行业［9］也会对成本粘性产生影响。

在研究成本粘性的影响因素中，自由现金流被证实是导致成本粘性的重要因素，王明虎、席彦群从产权性质角度入手，研究自由现金流与成本粘性之间的关系，认为自由现金流是成本粘性产生的一个重要根源，自由现金流正向影响成本粘性。［10］自由现金流可能形成多种投资机会，包括效率投资和非效率投资。由于个体行为的非理智性和环境的不可预测性，在商业管理投资中，往往存在着大量非效率投资行为，有研究表明非效率投资更有可能形成成本粘性。如赵琪琪以我国制造业上市公司为样本，得出非效率投资会导致成本粘性的结论。［11］那么，自由现金流是否会导致非效率投资？自由现金流是否会通过非效率投资影响成本粘性？本文通过研究自由现金流、非效率投资与成本粘性三者之间的关系，丰富和拓展了成本粘性影响要素的相关理论研究，为管理者注意投资决策和成本管理提供了新思路。

二、理论分析与假设

（一）非效率投资与成本粘性

在企业理财方面，投资管理是其中极其关键的内容，正确的投资决策将与整个企业的财务状况产生直接联系，与企业的日常活动密切相关，非效率投资直接会对企业的成本变化率产生影响。

企业过度投资时，投资者的权益得不到保护，随着投资环境不确定性风险的加大，企业能够获取高利益的难度随之增加，同时，由于大量资源被浪费，生产效率低下，成本也会随费用的增加而增加。刘萍认为，由于企业非效率投资现象严重，将支出过多地投入到没有价值的投资项目中，会使资源与预期收入之间产生差异，即回报低于成本，那么投资项目所花费的支出与收益之间产生的差异就会计入企业的成本。［12］

企业投资不足时，由于没有充沛资金等原因，企业选择投资会较为谨慎，投资的冲动和欲望也相对较小。王春丽认为，由于市场变化更新较为迅速，企业投资者为公司的发展也需及时作出投资调整，但投资不足的企业自身资源和资金有限，投资的项目也比较少，很难及时作出反映。［13］其中，一部分投资者没有充足的现金流，而另一部分投资者虽拥有充足的资金却出于风险水平考虑不愿意进行投资。因此，为减少不必要的开支，企业管理者一般不会选择投资，致使成本随着收入的减少而减少，成本粘性增加。

不论是过度投资时还是投资不足时，企业的成本变化水平和增速都会受到影响，增加成本粘性，据此，提出假设1。

假设1：非效率投资与成本粘性呈正相关，即随着非效率投资行为的增加，成本粘性也会增加。

（二）自由现金流与非效率投资

非效率投资是企业拥有的最优投资水平与实际投资行为不匹配的现象，不利于实现资源的有效利用和实现企业价值，会降低企业发展速度。一般而言，投资不足或者投资过度被认为是非效率投资的两种表现形式。二者之中学者们更为关注投资过度的问题。

在完美的资本主义市场中，自由现金流并不会对企业的投资项目产生影响。但由于企业中的信息不对称，委托代理导致的企业管理权与所有权分离，促使经理人“机会主义”行为发生，进一步导致非效率投资等不利于企业发展的行为。Stulz通过实证得出自由现金流正向影响企业过度投资。［14］Jensen指出，当一个企业缺乏能使其获利的成长机会或投资行为的时候，由于企业管理者与股东利益不一致，管理者会选择不将企业多余的现金分发给股东从而使自己获得额外收益的方法，也会导致非效率投资。［15］熊婷、程博等经过实证发现，我国房地产公司的过度投资行为尤为显著，同时也发现自由现金流正向影响过度投资。［16］由此，罗付岩基于企业成长机会视角得出自由现金流越大，企业的非效率投资越明显的结论。其中，自由现金流对非效率投资的影响在企业的各个发展阶段并不相同，在企业的高成长阶段时，影响尤为显著。［17］据此，提出假设2。

假设2：自由现金流与非效率投资之间呈正相关关系，自由现金充沛时会促进企业过度投资行为的发生。

（三）自由现金流与成本粘性

自由现金流的概念最早由Jensen提出，之后，自由现金流被不断引入到企业价值评估中。自由现金流是在保障企业正常发展的前提下，企业可以自由支配的现金。如果企业自由现金流充沛，企业可以进行购买股票和研发新产品等行为，自由现金流可以反映出企业的内部管理问题，也可以反映出企业管理层的某些自利行为。

徐晓东、张天西经过研究发现，非效率投资的企业在中国尤为明显，特别是自由现金流被用于在职消费时会增强成本粘性。［18］边喜春认为成本粘性的发生与企业的所有权与管理权分离有关。［19］在企业自由现金流充足的前提下，随着营业总收入的增加，企业的管理者就有条件去追逐个人利益，他们会将企业的现金投入到有利于他们自身的项目中，增加企业的额外费用，成本出现增加的现象。当企业营业总收入下降，管理者为了不降低自身利益，不会完全去除不必要的支出与费用，成本随着收入的下降而增加，成本粘性明显。但是为了维护自身名声，即使管理者不愿意，也不得不在营业总收入下降的时候减少一些不必要的开支，此时成本不会随着收入的减少而出现一些异常变化，成本粘性不明显。据此，本文提出假设3。

假设3：自由现金流正向影响成本粘性，即随着自由现金流的增加，成本粘性也会增加。

（四）自由现金流通过非效率投资对成本粘性产生影响

自由现金流会对成本粘性产生影响，自由现金流会对非效率投资产生影响，而非效率投资又会导致成本粘性，即自由现金流会通过非效率投资对成本粘性产生影响，结合上述理论分析，可以得出，非效率投资作为一个中介量，给自由现金流与成本粘性之间搭建了一个桥梁。据此，本文提出假设4。

假设4：自由现金流通过非效率投资会对成本粘性产生影响。

三、模型设计

（一）样本选择与分组

已有大量研究表明制造业的成本粘性比其他行业更加明显，因此本文选择2010～2015年的制造业上市公司作为样本，剔除财务数据不完整和数值极端的公司后，剩下429家公司，对其年度数据进行实证分析。所有数据均来自国泰安数据库，用excel+（版本）进行数据处理，实证分析通过Eviews8.0软件完成。

（二）指标选取与度量

成本粘性：对于成本粘性的衡量，采用的是Anderson，Banker和Janakiraman（2003）对数线性模型（简称ABJ模型），自这个模型提出以来，有许多学者都以ABJ模型为基础对成本粘性进行研究。

非效率投资：本文引用Richardson（2006）模型，对其进行回归分析并用残差值对非效率投资进行衡量。过度投资时残差为正，投资不足时残差为负。

表1 全部变量定义与说明

自由现金流：自由现金流表示的是在保障企业正常发展的前提下，企业可以自由支配的现金，以经营活动产生的现金流量净额与资产之比衡量。全部变量定义与说明如表1所示。

（三）模型构建

多数研究发现，我国上市公司普遍存在成本粘性，由于成本粘性的复杂性，在不同行业和不同性质的公司里表现程度是不一样的。本文引用ABJ模型来检验制造行业成本粘性的存在性，模型一如下所示：

Ci,t表示第i家企业t年的营业总成本，Ci,t-1代表此企业t-1年即上一年的营业总成本，用ln（Ci,t/Ci,t-1）表示这家企业总成本变化率的对数值，即成本的变化情况。Si,t表示第i家企业t年的营业总收入，Si,t-1代表此企业t-1年即上一年的营业总成本，用ln（Si,t/Si,t-1）表示这家企业总收入变化率的对数值，即收入的增长情况。Di,t为虚拟变量，当被观测企业今年的营业收入大于去年的营业收入即营业收入是减少时，Di,t取1，当被观测企业今年的营业收入小于去年的营业收入即营业收入是增加的时候，虚拟变量取值为0。当企业营业收入每增加1%的时候，虚拟变量为0，营业成本增加α1%，当企业营业收入减少1%的时候，虚拟变量取值为1，营业成本减少（α1+α2）%。

为了验证本文提出的关于非效率投资的假设，需要引用Richardson（2006）模型的残差来测算非效率投资。构建模型二所示：

模型二中，lnV表示当年新增投资支出，等于当年新增无形资产、固定资产和长期资产支付的现金取对数值，Growth表示成长机会，Lev表示举债经营比率，是期末负债总额与资产之比，Cash表示现金持有率，Size代表公司规模，Return表示净资产收益率。用模型的回归残差表示非效率投资，残差项大于零代表过度投资，残差小于零代表投资不足，小于零时用残差的绝对值进行测量。

为验证本文所提出的非效率投资与成本粘性呈正相关的假设1，需要在传统的对数线性模型中加入非效率投资为解释变量，同时，加入劳动密集度和资本密集度作为控制变量，由此得到模型三所示：

Employ表示企业本年度产生的劳动密集度。劳动密集度等于当年应付职工薪酬与主营业务收入之比。这是基于契约论解释成本粘性的存在。契约论认为企业的目标是利益最大化，为了获取更多的利益，企业需要签订长期契约，一旦签订契约就会发生成本。在劳动密集型企业中，企业拥有大量的员工，相比下支付给员工的薪酬也较多，还有为了公司发展支付给员工的培训费等等，这些支出都是企业的成本，当业务量下降时，由于大量员工的存在，这些花费很难一下减少，就造成了成本粘性的存在。

Rasset代表企业的资本密集度。资产密集率等于总资产与销售额之比，指产生单位销售额所需要的资产的金额。资产密集率越高，公司的资本密集度就越高。效率论认为市场经济是波动不平稳的，这种波动是正常的，只要管理者及时作出相应的调整即可，但是在资本密集型行业中，企业调整资源的成本比较高，管理层很难迅速作出调整，且很多时候不愿意作出调整，因此会造成效率低下，成本增加，导致成本粘性的发生。

根据非效率投资的测算模型，为了验证假设2自由现金流是否会导致非效率投资，以非效率投资作为被解释变量，自由现金流为解释变量，加入资产负债率和当年新增长期债务为控制变量得到模型四所示：

为了验证本文所提出的自由现金流对成本粘性具有促进作用的假设3，需要在传统的对数线性模型中增加自由现金流为解释变量，得到模型五。

FCFi,t表示企业本年度产生的自由现金流量，用经营活动产生的现金流量净额与资产之比来衡量。当β2〈0时，说明成本粘性存在，β2越小说明成本粘性越大，当β3〈0时，说明自由现金流对成本粘性有促进作用。

为了验证假设4非效率投资是否作为一个中介变量来影响自由现金流对成本粘性的影响，需要将自由现金流与非效率投资同时放入传统模型中，构建模型六：

在模型六中，如果λ6非效率投资的系数显著而λ3自由现金流的系数不显著，说明非效率投资是一个完全中介变量，如果二者的系数都显著且模型六中自由现金流λ3的系数相比模型五中自由现金流β3的系数减弱，说明非效率投资起到部分中介的作用。计算部分中介效应公式如下所示。

a为模型四自由现金流对非效率投资影响中自由现金流的系数，b模型六中非效率投资对成本粘性影响中非效率投资的系数，c为模型六中自由现金流的系数。

四、实证分析

（一）描述性统计

样本公司主要变量描述性统计如表2所示。

表2 主要变量描述性统计

由表2可以看出，成本增长率的平均值是0.1206，标准差为0.3453，营业收入增长率平均值0.1129，标准差0.3732，成本的增长要大于收入的增长。其中，成长机会的最大值为355.61，最小值为负数，说明在我国不同企业的成长机会差异较大。但总体上2010～2015年期间我国制造行业上市公司呈现不断壮大的趋势，标准差较小，数据比较稳定。

（二）回归分析

回归结果如表3、表4、表5、表 6、表7、表 8所示。

表3 成本粘性存在性检验回归结果

表4 非效率投资测算回归结果

表5 非效率投资与成本粘性相关关系回归结果

如模型一中α2为-0.0086，小于零，说明所取样本制造业上市公司存上市公司存在成本粘性，营业收入增加1%的时候，营业成本增加0.9004%，营业收入每下降1%，营业成本下降0.8918%（α1+α2）。

由表5可以看出，ω2为-0.0724，ω3非效率投资的系数为-0.0834，二者同为负，方向一致且非效率投资的系数显著性水平在1%上，说明非效率投资对成本粘性有促进作用，营业收入增加1%的时候，营业成本增加0.9012%，营业收入每下降1%，营业成本下降0.7454%（ω1+ω2+ω3）。验证了假设1，即非效率投资与成本粘性之间呈正相关。劳动密集度系数为-0.7931（ω4=-0.7931），资本密集度系数为-0.0113（ω5=-0.0113），可以看出劳动密集度与成本粘性正相关关系，资本密集度对成本粘性也会产生正向影响。

表6 自由现金流与非效率投资相关关系回归结果

表7 自由现金流与成本粘性相关关系回归结果

模型四验证了自由现金流与非效率投资显著正相关，且显著性水平在1%上。自由现金流对非效率投资的影响系数为0.7224（ν1=0.7224），说明自由现金流会导致非效率投资，即自由现金流与非效率投资呈正相关。此外，由表6可看出资产负债率的系数为-0.0609（ν2=-0.0609），表明资产负债率与成本粘性负相关，新增长期债务的系数为3.7055（ν3=3.7055），表明新增长期债务也是导致非效率投资的一个主要原因，与非效率投资之间呈正相关。

由表7可看出，模型五中，β2为-0.0938，说明存在成本粘性，通过观察来β3系数的大小，是否为负以及显著性来检验假设3，β3为-0.5282，小于零，与β2方向一致，说明自由现金流对成本粘性有促进作用，自由现金流与成本粘性呈正比。营业收入增加1%的时候，营业成本增加0.9029%，营业收入每下降1%，营业成本下降0.2809%（β1+β2+β3），验证了假设3。

表8 自由现金流、非效率投资与成本粘性相关关系回归结果

在表8中，自由现金流与非效率投资前的系数均显著，并且模型六中自由现金流对成本粘性影响中自由现金流的系数为-0.5282（β3为-0.5282），模型五中自由现金流的系数为-0.5236（λ3为-0.5236），系数减弱，说明非效率投资起部分中介的作用。在模型四中自由现金流影响非效率投资中自由现金流的系数为0.7224，即a=0.7224，模型六中非效率投资的系数为-0.0831，即b=-0.0831，c是模型六中自由现金流的系数，为-0.5236（λ3=-0.5236）。由此得出，非效率投资的中介效应为10.28%，验证了假设4自由现金流通过非效率投资对成本粘性产生影响，即非效率投资在自由现金流与成本粘性之间起到部分中介的作用。

五、结论

业务量减少时成本的变化幅度要小于业务量增加时成本的变化幅度，与认为业务量与成本之间是简单线性关系的传统观念不一致，因此，本文以2010～2015年429家制造业上市公司为样本，进行实证分析，得到以下结论：第一，我国制造行业普遍存在成本粘性。第二，非效率投资会对成本粘性产生影响，自由现金流对非效率投资有促进作用，同时自由现金流与成本粘性又呈正比。由此可推，自由现金流通过非效率投资对成本粘性产生影响，非效率投资在自由现金流与成本粘性之间起中介变量的作用，一部分自由现金流直接对成本粘性产生影响，一部分自由现金流通过非效率投资产生影响。上述结论提示通过对非效率投资的控制，遏制自由现金流过度，最终控制成本的快速增长，这为从根本上加强成本粘性控制提供了新思路。同时也提示管理者在进行决策时，避免只在传统成本粘性的模型基础上进行思考，应该全面考虑，从而做出正确的投资决策和成本决策。

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F830.59

A

安徽省教育厅人文社科重点项目（SK2017A0138）；安徽省领导圈定课题（SLDQDKT16-19F）

张晨（1994-），女，硕士研究生，研究方向为会计学。程克群（1969-），男，教授，硕士生导师，研究方向为会计学、财务管理。