稳中有为，继续推进财政金融从严监管

汪红驹

我国2016年下半年开始的金融去杠杆，财政金融领域推出了更多的监管措施。在双支柱宏观金融调控框架下，加强宏观审慎监管，金融领域的某些指标已经出现积极变化，金融业融资内部结构有所调整，但去杠杆的总体目标尚未充分显现。2017年7月14日至15日，第五次全国金融工作会议在京召开，进一步明确了金融监管的思路，目的是解决金融业过度膨胀带来的种种乱象和问题。下半年需要根据经济运行情况，继续坚持稳中求进的总基调，一方面要警惕经济下行压力，另一方面要突出稳中有为，继续推进财政金融从严监管，化解中长期的金融风险。

财政政策面临稳增长和防风险的两难境地

长期来看，稳增长与防风险是相辅相成的。稳定的经济增长是提高财政可持续性的有效手段，财政可持续是经济持续增长的必要条件。但是，现行模式下稳增长与防风险存在两难选择。主要原因是地方政府承担了大量基建投资的任务。制造业和房地产投资前景不佳，稳投资主要靠基础设施投资；社会资本投资基础设施动力不足，基础设施投资主要靠政府。政府若严格执行债务限额，会带来事实上的财政紧缩，进一步加剧经济下行压力，进而引发就业问题和金融风险的无序扩散；若着力稳增长，又会形成大量透明度低、利率高的“表外债务”，降低财政的可持续性。因此，财政政策陷入稳增长和防风险的两难境地。

新一轮地方政府债务膨胀迹象日益明显，大量的政府性债务属于表外债务，比如PPP和其他各种形式的财政承诺，违规担保和对供应商的财政拖欠（工程款等）。财政承诺担保并非债务，但却是债务和债务风险的源头。这些债务既未出现在年度预算（与决算）文件中，也未出现在公共部门资产负债表中，因而属于典型的表外债务。

地方政府债务扩大之后，财政又需要防范地方政府债务风险。自国发43号文和新预算法实施以来，地方政府举债机制已经逐步成形，建立了限额管理、预算管理、风险处置、日常监督等管理体系，但是对于地方政府的一些“表外债务”即隐性负债并没有统一的口径，最典型的是地方政府违法违规提供担保，通过政府购买服务、政府引导基金和PPP等方式变相举债。目前，国发43号文、新预算法、国办函88号文等重申严禁地方政府违法违规提供担保增加地方隐性债务，《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》、财预50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》等亦明确或重申了严禁地方政府以PPP、政府投资基金等方式违法违规变相举债。继严格规范PPP、政府投资基金等政府与社会资本方各类合作行为之后，财政部紧急下发《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（以下简称“87号文”），在坚持政府购买服务改革导向的同时，严格限定政府购买服务的范围、严格规范政府购买服务预算管理、严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资，并要求切实做好政府购买服务信息公开等。

在此基础上，针对“伪”政府购买服务泛滥、部分地区“大行政府购买服务之道”变相举债融资的行为，87号文坚持问题导向，补充50号文，明确禁止地方政府以政府购买服务变相融资，总体实现了对大部分违法违规融资行为（提供违法违规担保、PPP、政府投资基金、政府购买服务）的政策全覆盖。

财政政策两难的直接表现是2017年政府债务规模继续扩大，财政存款大幅波动。2015年5月份以来，财政政策逐渐发力“稳增长”。2015年5月国务院要求各地暂停执行62号文，暂缓清理税收优惠；同时国办转发财政部、中国人民银行、银监会联合发文，要求妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题。2015年6月起，不断增加置换债券规模，全年共置换3.2万亿元；2016年置换规模超过2015年。各地平台公司也纷纷加大基础设施建设力度，形成了大量限额之外的“表外债务”。2017年上半年PPP投资力度加大，基建投资增长20.9%，财政支持稳增长的力度继续加大，与此对应的是地方政府债务继续膨胀。7月份地方债的发行量上升到年内最高位，总计发行了8271亿元，其中公开发行的地方债为7967亿元。如果从公开发行量的角度来看，7月份的发行量也是历史第二高的水平，仅次于2016年6月份。

从7月份的财政收支来看，财政收入增速有所上升（从6月份9.2%上升到11.1%），但支出增速回落（从6月份19.3%降至5.4%），支出增速下滑明显带来财政盈余的上升，7月份财政收支盈余为2961亿元，也为历史同期最高。

上述两方面因素导致7月份财政存款大幅增加，对金融市场的流动性产生扰动。从央行公布的7月份金融数据来看，7月份财政存款上升了1.16万亿元，而央行口径的财政存款也上升了1.03万亿元，均是历史单月最高升幅。中央和地方政府的存款存放在国库，而国库由央行代理，当财政存款增加，相当于从银行体系上收资金到央行，收紧流动性。

金融从严监管的宏观效果尚未充分显现

2017年稳健中性货币政策与宏观审慎监管搭建出双支柱的宏观金融调控框架，为维护金融稳定发挥了重要作用。第一，从严监管推进金融去杠杆。从2016年四季度开始，金融“严监管”的态势逐渐显现，年末央行加强MPA考核标准，将表外理财被纳入广义信贷的考核体系。2017年以來，为了配合去杠杆、防风险、鼓励资金脱虚向实，先后制定了关于银行同业监管的7个文件，针对“三违反”“三套利”“四不当”进行专项整治（分别为45号文，46号，和53号文。三违反指违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章、“三套利指监管套利、空转套利、关联套利、四不当指不当创新、不当交易、不当激励、不当收费）；5月份，证监会也对通道业务做出窗口指导。第二，稳健中性的货币政策调控流动性。2016年以来央行重新通过货币政策工具调控流动性，去杠杆、防风险，引领资金脱虚向实，对银行的流动性进行监控，实现全面风险管理体系。金融行业的投资结构变化，表内非标、表外理财受限。

在双支柱宏观金融调控框架下，加强宏观审慎监管，金融领域的某些指标已经出现积极变化，金融业融资内部结构有所调整，但去杠杆的总体目标尚未充分显现。endprint

第一，货币供应增速下降。7月份广义货币（M2）余额162.9万亿元，同比增长9.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.25%和1.02%，从2017年5月份开始，货币供应增速已经连续3个月低于10%。随着去杠杆深化和金融进一步回归服务实体经济，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。

第二，银行业资产负债总规模增速平稳回落。境内银行业本外币总资产和总负债6月底分别为236.5万亿元和218.4万亿元，分别比上年增加24.2万亿元和22.2万亿元，同比增长11.4%和11.3%，增速比上年同期回落4.2%和3.8%。

第三，累计新增社会融资规模继续高增长，内部结构调整偏向商业银行贷款和信托贷款，新增外币贷款、委托贷款、银行承兑汇票、企业债券和股票融资均出现负增长。7月份，社会融资规模增量为1.22万亿元，比6月份减少5562亿元，但1～7月份社会融资规模累计达12.39万亿元，比上年同期多2.1万亿元，同比增长20.5%。从结构调整方面看，1～7月份累计新增人民币贷款同比增速达到15%，比上年底高5个百分点；信托贷款累计同比增长378%，但增速比上年同期降低424%；外币贷款、委托贷款累计同比增速有大幅度下降，降幅分别为106%和50%；累计新增银行承兑汇票、累计新增企业债券净融资、累计新增非金融企业股票融资同比增速分别下降120.4%、104.4%、26.8%。

第四，市场利率上行。进入7月份以来，美联储缩表预期有所强化，除此之外，7月份财政存款大幅增加1万亿元，不仅远高于历史同期水平（历史同期平均值约为4000亿元），其当量甚至接近于上调法定存款准备金100bp的影响。尽管央行7月份通过逆回购、MLF等投放了4725亿元，但仍没有完全抵消掉财政存款上升的影响，导致超储率进一步下降。央行资产负债表中的其他存款性公司存款（包括超储和法定）降至224937亿元，是3月份以来的最低水平，考虑到法定存款准备金一般是随着存款量上升而上升的，这意味着超储资金降至年内低位。市场利率有所上升。2017年7月份3个月期上海银行间同业拆放利率为4.256%，比2016年同期上升1.41%（图1）。尽管央行通过公开市场工具削峰填谷，但超储率偏低使得银行倾向于采取防御心态，更容易导致短期利率波动。

第五，人民币汇率回稳。2016年四季度加强外汇流出管制，经济增长超预期，8月份以来外汇占款有一定幅度回升，促进人民币兑美元汇率预期稳定。2017年8下旬人民币兑美元汇率已回稳至6.7下方。

从上半年数据来看，金融体系控制内部杠杆对于降低系统性风险、缩短资金链条有积极作用，虽然广义货币增速回落，对金融支持实体经济也没有造成大的影响。但是金融体系去杠杆任重道远，从严监管的措施导致M2增速下降、市场利率上行的紧缩性效果还未充分显现。

继续推进财政金融从严监管

过去几年稳增长压力与债务限额导致地方政府债务“黑箱化”，各类隐性负债快速增长。一是继续通过融资平台举债，但按照新《预算法》要求，不计入政府债务。二是地方财政与银行、国有企业合作成立城市建设或产业发展基金，名义上开展股权投资，但实际上并不参与企业运作，部分基金项目仍需每年支付利息，与贷款并没有实质区别。三是PPP模式新瓶装旧酒，参与方多是国有企业和改制后的政府融资平台公司与原来“政府—地方融资平台—银行”的投融资模式高度相似。四是国开行和农发行通过发行专项金融债、设立专项建设基金的方式，对项目建设提供“资本金”。专项建设基金名义上开展股权投资，不过90%以上的投资有地方政府、国有企业或地方融资平台的回购承诺，因此本质上也属于地方政府的潜在负债。

上述为缓解短期增长压力而形成隐性负债，使债务限额异化为“名义限额”，与限额管理的初衷背道而驰。“表外债务”的债权人主要是商业银行等金融机构，因此须警惕财政风险向金融风险的传导。随着平台公司借新还旧、借新还息、借新投资“三借”压力的积累，债务雪球势必越滚越大，而政府可用财力难以同步增长，平台公司的债务风险终将暴露。金融机构是地方政府性债务的主要债权人，平台公司债务存量大、透明度低，风险一旦暴露，就可能大面积向金融系统传染，引发系统性风险。

2017年7月14日至15日，第五次全国金融工作会议在京召开。这次会议的召开体现了我国对财政金融领域积累的问题和风险高度关注，会议决定设立国务院金融稳定发展委员会，进一步明确了金融监管的思路。即改变过去分业监管和分段监管的格局，转向强化综合监管、突出功能监管和行为监管，加强金融监管的专业性、统一性和穿透性。

继6月经济数据大幅高于市场预期之后，7月公布的经济数据大幅低于市场预期。工业数据方面，工业增加值当月同比增速6.4%，较上月大幅回落，低于市场一致预期（7.1%）；商品房销售面积7月单月同比从6月的21.4%降至2.0%、地产投资当月同比增速只有4.8%，均较6月大幅回落。当然，7月的数据还不能被认为是经济继续回落的观点，比如7月天气炎热导致停工，房地产冲业绩导致6月推盘较多，而7月推盘较少等等季节性因素都可能对7月的经济数据产生下拉作用。值得注意的是，这一现象在3月与4月也出现过，2017年4月工业增加值同比增速从3月的7.6%回落至6.5%。但即便考虑到这种数据季末跃升、季初回落的因素，仍需要警惕财政金融双严监管可能产生的紧缩效应。

根据7月份的数据表现和国际环境的变化，须警惕金融去杠杆产生货币紧缩预期带来经济下行风险。从短期看，经济波动在所难免。无论什么样的经济体，处于何种发展阶段，经济短期波动都不可避免。2017年中国经济有望开启平稳中高速增长新阶段，但中长期平稳增长并不意味经济增速保持一条直线，而是在一定范围内围绕中高速平臺有所波动。稳中求进、稳中有为是指导当前经济工作的方法论，“稳”是主基调，就是说要在保持大局稳定的前提下谋进。稳中求进不是无所作为，不是强力维稳、机械求稳。而是要在把握好度的前提下有所作为、奋发有为。在有所作为的同时要把握好平衡，把握好时机，把握好度。既要防止盲目跃进、大干快上，也要防止畏首畏尾、无所作为，既要防止“太过”，也要避免“不及”。

继续推进落实财政金融领域的监管政策和改革，有利于化解中长期的金融风险，降低中长期经济波动幅度，促进经济健康发展，当然，这需要短期经济运行基本平稳为前提。财政金融领域的稳中有为，就是在短期宏观经济基本平稳的基础上，争取在监管和改革方面更有作为。

（本文受国家社科基金重大项目“外部冲击和结构性转换下的中高速增长和中高端发展研究”（项目号： 15ZDC010）的资助。）

（作者单位：中国社科院财经战略研究院）endprint