国企高管权力与企业过度投资

(山东大学(威海) 商学院，山东 威海 264209)

国企高管权力与企业过度投资

周军

(山东大学(威海)商学院，山东威海264209)

本文以2007～2014年国有上市公司为样本，基于国企最终控制人性质与高管投资寻租动机两个视角，重新审视和考察了国企高管权力与企业过度投资行为之间的关系。本文依据国有控股上市公司终极控股人性质，将国有控股上市公司分为中央国企与地方国企两类上市公司，同时通过测度国有控股上市公司的在职消费程度，将国有控股上市公司分为高在职消费和低在职消费两类上市公司。研究发现，地方国企高管权力越大，企业越倾向于过度投资，而中央国企高管权力与企业过度投资之间的关系不显著；另外，低在职消费的国企高管权力越大，企业越倾向于过度投资，而高在职消费的国企高管权力与过度投资之间的关系不显著。上述关系在地方国企中尤为明显，而在中央国企中并不显著。这些结论表明，地方国企中高管权力的约束比中央国企小，其高管更容易利用手中权力谋取私利引发过度投资；由于国企在职消费的刚性，较低的在职消费会增强国企高管利用手中权力进行投资寻租的动机。

高管权力；权力约束；寻租动机；过度投资；国有企业

一、引言

中国国有企业的股份制改革历经20多年的发展，已经取得了重大的成就，成为中国经济改革历史中浓墨重彩的篇章。然而，我国国有企业较民营企业仍具有较大的不同，过度投资广泛存在于我国上市公司中，其中国有企业尤为显著[1]。过度投资行为会严重影响企业价值，阻碍国有企业的发展，甚至会影响我国经济的平稳健康发展[2]。

委托代理理论认为，所有权与经营权的分离是导致股东和管理者之间利益冲突的重要原因。Ross(1973)认为可能是因为代理问题而导致企业投资不足[3]；Jensen(1993)研究发现，企业也可能因代理成本而引发投资过度现象[4]。以上两者均会导致股东财富的损失。已有研究发现，高管权力[5][6]、法律环境[6]、管理者过度自信行为[8]、管理层激励水平[2]、内部控制水平[9]、管理层晋升[10]、管理层自利[7]、大股东的监督能力[11]、高管政治联系[12]等因素对企业过度投资行为均具有显著的影响。但是，综合考虑众多的影响因素，无论是高管自身因素还是外部环境及公司治理相关因素，当它们影响过度投资时，高管权力均参与其中发挥作用。高管自身因素促使高管进行过度投资时，权力为高管进行过度投资提供便利，但是当高管权力受到外界约束时，即使高管意图进行过度投资也会受到限制。目前，学术界对于高管权力对投资效率的影响还未形成统一定论，并缺乏更加细致、深入的研究，部分学者支持高管权力增加会导致过度投资的观点[13][6]；有些学者则持反对意见[14]；还有些学者认为国有企业高管权力增加会降低过度投资，而民营企业高管权力的增加则会加剧过度投资[15]。那么较大的国企高管权力会导致过度投资吗？国企高管权力对过度投资的影响会因权力约束与寻租动机产生差异吗？

为了解答以上疑惑，本文以我国特殊的经济环境为背景，采用2007～2014年中国国有上市公司为研究样本，引入权力约束与寻租动机，实证分析两者对高管权力与过度投资关系的影响。本文的基本思路如下：一方面，由于中央国企和地方国企在高管权力约束上存在较大差异，将国有控股上市公司样本分为中央国企和地方国企两组，建立基于国企高管权力与过度投资关系的回归模型，比较两组回归结果的差异，分析不同权力约束下高管权力对过度投资的影响；另一方面，将样本分为在职消费低和在职消费高两组，通过比较分析国企高管权力对过度投资影响的显著性，判断国企高管利用权力进行投资寻租的动机是否会影响国企高管权力与过度投资的关系。

本文可能有如下贡献：其一，已有文献的研究多数停留在高管权力与过度投资关系层面上，忽略了二者关系背后的制约因素，因而得出不同结论，本文对此进一步深入分析，在研究中嵌入权力约束和寻租动机的影响，这有助于明晰国企高管权力对企业过度投资的影响机理，为进一步推动国企改革提供经验证据和决策支持。其二，从权力约束的视角研究国企高管权力与过度投资的关系，揭示在不同权力约束下高管权力对过度投资影响的显著差异，有助于丰富高管权力对企业投资行为影响的相关文献。其三，本文研究证实，由于国有企业薪酬和在职消费的刚性，低的在职消费会增强国企高管利用权力进行过度投资的寻租动机，该研究结论对国有企业管理当局进一步完善企业高管薪酬福利制度具有一定的现实参考价值。

二、文献回顾与假设提出

高管权力作为公司治理的一个重要因素，对高管权力的研究一直是学界热点。最早的研究主要探究高管权力对高管薪酬的影响。权小锋、吴世农和文芳(2010)认为高管权力过大会导致高管私有收益提高，同时高管更容易进行薪酬操控[16]。代彬、刘星和郝颖(2011)提出，高管权力会引发高管薪酬激励方面的自利行为[17]。以研究高管权力对高管薪酬的影响为起点，在之后的研究中高管权力理论相关的文献也越来越丰富。刘焱和姚海鑫(2014)研究表明，高管权力会干预审计委员会专业性作用的发挥，高管权力越大，审计委员会对内部监控的水平就会越低[18]。方军雄(2011)研究表明，过大的高管权力使得中国上市公司薪酬存在较为严重的尺蠖效应[19]。赵息和张西栓(2013)研究指出，当企业内部控制不完善时，高管权力缺乏制衡，高管权力越大则并购绩效越差[20]。可见高管权力在学术界具有很高的研究价值，对高管权力的研究无论在理论上还是在实践中都具有重要的意义。

关于过度投资的影响因素，现有文献主要从以下三个方面开展研究：第一类以委托代理理论为基础；第二类以信息不对称理论为基础；第三类以管理层过度自信理论为基础。

在国有企业中，作为代理人的高管希望享受更多的额外补贴以增加私人利益，再加上我国国有企业所有者缺位现象严重，因此国企高管更有可能运用手中的权力，出于获取更高薪酬、赢得更好声誉、享受更多福利等谋求自身私利的动机进行过度投资。詹雷和王瑶瑶(2013)指出，过度投资能够给管理层带来更高的货币薪酬，当管理层的薪酬激励水平较低时，管理层更容易进行过度投资来谋求私利[2]。此外，国企高管为了维护自身的名誉，更倾向投资回报较快的项目，虽然从短期来看，这些投资对企业价值是有利的，但是并不会促进企业的长远发展。企业高层管理者更倾向于追求超出企业本身最优规模来推动企业的发展，从而创建经营帝国的假象。企业管理者有动机选择净现值为负的投资项目，借此控制更多的资源。由此可见，过度投资成为管理者获取私利的手段。

同时，高管拥有企业管理决策的重大权力，掌握企业大量内部消息，高管很可能为了满足自身私利，加剧企业信息的不对称程度，进而导致更严重的过度投资。相关研究已经表明，企业的信息不对称能够导致过度投资。张琳琳(2014)研究发现，信息披露质量的提高会降低企业的过度投资水平[21]。张超和刘星(2015)指出，企业内部控制缺陷信息的披露可以提高企业的投资效率[22]。另一方面，国有企业由于所有者缺位，信息不对称程度更加严重，高管权力越大，企业的信息不对称程度越高。代彬、彭程和郝颖(2011)研究表明，国企高管的控制权在信息披露决策中发挥了显著的负面效应[23]。因此，从信息不对称角度可以得出，高管权力的增加会造成企业过度投资。

另外，也有研究表明，管理层过度自信是造成过度投资的一个重要因素。李云鹤(2014)提出中国企业过度投资问题，部分是由管理者滥用企业资源的行为所致，部分是由管理者过度自信行为所致[8]。王霞、张敏和于富生(2008)指出，过度自信的管理者更倾向于过度投资，企业持有较多的现金流会加剧这一现象[24]。可见，高管的过度自信行为会显著作用于企业的过度投资。而当企业的高管拥有过高的权力时，无疑是给其过度自信的施展提供了便利，从而加剧企业的过度投资。

然而，高管权力大一定会导致企业过度投资吗？本文认为高管运用手中的权力，进行投资寻租谋取私利，会受到一系列因素的约束。比如良好的法律环境、完善的资本市场体系都会抑制高管运用权力进行投资寻租[6]。企业内部控制水平也会影响企业过度投资[9]。同时，国有企业受媒体监督的程度，也会对企业高管的行为产生一定的监督作用[25]。

中央国企与地方国企在代理冲突、公司内部控制质量、媒体监督等方面存在着显著的差异，而这些差异正是对高管权力进行约束的关键因素。地方控股上市公司的主要代理问题是高管与股东之间的代理冲突，而中央政府控制的上市公司的主要代理问题是大股东与小股东之间的代理冲突[26]。本文所研究的高管权力引发过度投资问题正是高管与股东之间代理冲突的体现，而在该方面地方国企可能比中央国企更严重。相对于中央政府控制的上市公司，地方政府控制的上市公司的内部控制质量更差[27]，地方国企高管来自内部控制的权力约束可能更弱。另外，媒体监督可以降低企业的代理成本，提高代理效率[25]，对高管谋取私利具有一定的监督作用[28]。但是，来自地方政府的媒体管制会大大削弱媒体的监督治理效力，在地方政府干预程度较高的地区，媒体的舆论监督作用更弱[29]，地方国企高管权力受到媒体监督的力度相对更小。因此本文认为，较地方国企而言，中央国企对高管权力的约束力更强，减少了高管利用手中权力谋取私利的可能性。综上所述，本文提出以下假设：

H1：地方国企高管权力越大，企业越倾向于过度投资；中央国企高管权力与企业过度投资之间的关系不显著。

无论是过度在职消费还是过度投资，都可能是国企高管谋求自身利益的手段。由于国有企业的在职消费在一定程度上受到上级主管单位的严格控制与媒体的持续监督，在某种意义上可能具有一定刚性，难以通过高管主观意志而发生改变，“八项规定”的出台进一步减少了不必要的在职消费[30]。国企高管通过增加在职消费谋取私利所面临的风险与成本较高[31]，一些高管在个人私利得不到满足的情形下可能会寻找其他途径，利用手中权力进行投资寻租可能就是其方式之一。在在职消费较低的情况下，高管私利得不到满足，其寻租动机可能较其他情况更为强烈。投资寻租相对于在职消费，受到企业内外部约束会小一些，同时复杂程度也更高，更具隐蔽性，企业高管有动机利用手中权力通过过度投资谋取私利。因此，当国有企业的在职消费处于较低水平时，在职消费不能满足高管谋求个人私利的欲望，国企高管有更大动机利用手中的权力，通过投资寻租来谋取私利。同时，地方国企与中央国企对高管权力的约束力度具有较大的差异，在地方国企中，高管具有更大的投资寻租动机。基于此，本文提出以下假设：

H2：当在职消费水平较低时，国企高管权力越大，企业越倾向于过度投资；当在职消费水平较高时，国企高管权力与企业过度投资之间的关系不显著。上述关系在地方国企中尤为明显。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文选择2007～2014年我国国有上市公司作为研究对象。之所以选择2007～2014年的数据，是因为2007年1月1日开始实施新会计准则。考虑到金融类国有上市公司的财务数据与其他企业相比存在较大的差异，本文剔除了金融类国有上市公司样本，并对样本进行如下处理：(1)剔除ST类国有企业样本；(2)剔除数据不完整的国有企业样本；(3)对处于1%和99%分位数外的数据进行缩尾处理。进行上述处理后，最终得到了共计753家公司和4442个公司-年度观测值。本文的数据来自国泰安数据库(CSMAR)，同时为了保证数据的真实可靠，本文的国有企业样本及国有企业高管权力衡量指标的控制层级和高管的任职期限数据均通过查找公司年报手工获得。本文研究所用软件为EXCEL、SPSS和STATA12.0。

(二)变量定义

1.被解释变量——Over_inv(过度投资)

已有研究广泛使用Richardson(2006)衡量期望投资的方法来测量过度投资变量[2][9][10]，因此本文也借鉴该方法[32]，采用模型(1)估计投资的规模：

Invi,t=α0+α1Invi,t-1+α2Qi,t-1+α3Levi,t-1+α4Cashi,t-1+α5Agei,t-1+α6Sizei,t-1+ α7RETi,t-1+α8RSHi,t-1+∑Industry+∑Year+ϑi,t

(1)

在此模型中因变量Inv代表新增投资。其中，Q为托宾Q值，Lev为资产负债率，Cash为现金持有比例，Age是国企上市年龄，Size反映企业规模，RET为持续收益率，RSH是股权制衡度。该回归模型的拟合值是期望投资值，ϑ为期望值与实际值的差值，即残差。将得到的残差项ϑ做以下数据处理：残差项大于0为投资过度(Over_inv)，赋值为1，其余为0。

2.解释变量——Power(高管权力)

关于高管权力的界定和衡量，在我国的研究中并不统一。国外度量高管权力的主要模型是Finkelstein的权力模型，他将CEO的权力具体划分为组织权力、专家权力、所有制权力和声望权力4个维度，每个维度再选取两个指标来衡量[33]。但是我国资本市场还不够完善，管理层的相关信息披露较少，无法获取，综合考虑我国的制度背景和现有情况，并结合国内现有研究文献[20][34][18]，本文将高管界定为企业的总经理、总裁或CEO。本文认为董事会的职务兼任情况、高管任期的长短以及股东的持股比例等是影响我国高管权力大小的重要方面。因此本文选取高管的兼任情况、高管的任职期限、终极控股股东的持股比例、控制层级、董事会规模5个变量作为衡量高管权力的指标。具体变量解释如下：

(1)高管兼任情况。由于董事会在内部治理和监督方面的重要作用，高管取得对董事会的控制权无疑会增加自身权力。考虑到总经理在董事会中的兼任情况，我们将总经理兼任董事长设为1，总经理不兼任董事长设为0。

(2)高管任职期限。高管在企业任职年限越长，对企业的经营、业务和管理等各方面就更加了解，对企业的经营战略和财务决策具有更大的影响甚至控制的能力。此外，高管在同一企业任职期限越长，个人能力就越能得到证实，在公司内部的威望就会相应提高，还能够与上游供应商和下游购买者建立长久的密切关系。这些都使得管理者对企业的日常管理和经营决策具有更强的控制能力。高管任职期限以月份为计量单位。

(3)终极控股股东持股比例。国有企业的终极控股股东为国有资产监督委员会，包括国务院国有资产监督委员会和地方国有资产监督委员会。对于国有企业，国有资产监督委员会对其董事、监事以及其他高级管理人员具有任免权和建议任免权，所以高管权力的大小在一定程度上依赖于终极控股股东控制权的大小。终极控股股东控股权越大，其所任命的高管的权力越大。

(4)控制层级。对于国有上市公司，控制层级越长，高管权力越大。此时由于委托代理的链条过长，终极控股股东对企业管理层的控制力较弱，其委托责任人——国企高管的权力便会相应增大。

(5)董事会规模。董事会成员越多，各董事之间越不容易形成凝聚力反而易形成派系[35]，如此一来，企业整合各方面意见的难度便会增加，董事会就容易被高管控制，因此会降低董事会对高管的监督和约束力，高管权力也就随之增加。

由于高管兼任情况的赋值已经为0或1的形式，本文将其变量名设为Power1，对高管权力余下指标进行以下处理：当观测值大于该指标的中位数时，视为1，否则为0，各指标在计量过程中单独设为变量Power2、Power3、Power4和Power5，并基于此对Power1、Power2、Power3、Power4和Power5求和，计算出高管权力综合得分即Power。

3.其他变量——Abperks(非正常在职消费)

非正常在职消费是高管谋取私利的一个明显表现，非正常的在职消费越大，则代表代理问题越严重。因此本文选择在职消费这个变量作为我们分组的依据。具体在职消费数据的获取，本文借鉴王曾等(2014)计算非正常在职消费的方法[31]，如模型(2)所示，得到我们分组的依据。

(2)

其中，Perkst为高管在职消费，数据取自管理费用；Assetst-1是上期期末总资产，数据取自上期资产总额；ΔSalest为本期营业收入的增加或减少量；Inventoryt为本期存货总额；PPEt为本期厂房、财产和设备等固定资产的净值；LnEmployeet为企业雇用的员工总数的自然对数。利用模型(2)对样本进行回归，在回归时，我们将控制年度和行业虚拟变量，通过回归分析得到的残差就是我们需要的非正常在职消费Abperkst。

我们根据非正常在职消费Abperkst的正负进行分组：非正常在职消费为正，则为在职消费高组；非正常在职消费为零或负则为在职消费低组。

4.控制变量

本文还控制了可能会影响企业投资规模的变量，包括：资产负债率Lev、现金持有比例Cash、上市公司年龄Age、企业规模Size、营业收入增长率Grow。相关变量定义详见表1。

表1变量说明表

(三)模型设计

本文采用Logit二元逻辑回归方法对以下模型进行回归，研究国企高管权力对企业投资行为的影响：

Over_invi,t=b0+b1Poweri,t-1+b2Qi,t-1+b3Levi,t-1+b4Cashi,t-1+b5Agei,t-1+ b6RETi,t-1+b7Growi,t-1+b8RSHi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(3)

在上述模型中，Power表示国企高管权力。如果在模型(3)中，国企高管权力的系数显著为正，则证实国企高管权力具有加剧过度投资的倾向。通过进行样本分组，如果地方国企组样本的回归结果显示国企高管权力的系数显著为正，中央国企组样本的回归结果显示国企高管权力的系数不显著，那么证明假设H1成立。

为验证寻租动机对国企高管权力发挥作用的影响，将非正常在职消费按照正负进行分组，分别对上述模型进行Logit二元逻辑回归检验。如果在职消费低组样本的回归结果显示国企高管权力的系数显著为正，在职消费高组样本的回归结果显示国企高管权力的系数不显著，且上述现象在地方国企中尤为明显，在中央国企中不显著，则证明假设H2成立。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

本文对主要变量进行了描述性统计分析，限于篇幅，结果未列示。模型(1)回归的残差ϑ的均值为-0.00187，标准差为0.05945，中位数为-0.01125，与已有文献研究结果差别不大[2][10][36][37]。从描述性统计分析中我们可以看出，虽然我国国有企业总体还是呈现投资不足，但是投资效率残差的最大值是0.25999，标准差为0.05945，可见其投资效率存在着差异，并且其中一些企业存在着严重的过度投资现象。Abperks的均值为-0.00971，标准差为0.20625，中位数为-0.02543，也与已有文献研究结果差别不大[31]。虽然非正常在职消费残差的均值为负，表现为在职消费偏少的倾向，但是我国国有企业非正常在职消费存在着极大的差异，其中非正常在职消费最小值可以达到-0.53274，最大值可以达到0.79438。从高管权力变量的描述性统计中，我们发现，我国国有企业高管权力大部分处于正常水平，但也有部分企业高管权力水平过高，这些都值得我们进一步深入研究。

(二)回归结果与分析

表2展示了本文针对H1的实证检验的结果。如表2所示，在回归(1)中，Power的回归系数为0.0514，P值为0.108，并不显著，即总体上高管权力与过度投资不具有明显的影响关系，表明国企高管权力并不一定引起企业的过度投资。在回归(2)中，Power的回归系数为-0.0415，也不显著，这说明在中央国企中，高管权力并不会对企业的过度投资产生显著的影响，即在中央国企中，由于高管权力受约束水平较高，高管权力与投资效率之间不存在明显的关系。而在回归(3)中，Power的回归系数为0.107，且在1%的水平上显著。这说明，在地方国企中，高管权力对过度投资具有显著的正向影响作用，即高管权力受约束水平较低时，更容易被高管利用以进行过度投资来谋取私利。以上回归证明了本文假设H1的成立，即地方国企高管权力越大，企业越倾向于过度投资；中央国企高管权力与企业过度投资之间的关系不显著。

表3展示了本文针对H2的检验结果。在回归(4)中，Power的回归系数为0.0860，且在5%的水平上显著，这说明当国有企业在职消费水平较低时，高管投资寻租的动机较强，高管权力对过度投资行为产生了显著正向影响。而且，回归(4)中的Power的回归系数为0.0860，与回归(1)中Power的系数0.0514相比，系数的值明显增大了，也就说明，在在职消费水平较低的企业中，高管权力对企业的过度投资行为影响程度更深。而在回归(5)中，Power对Over_inv的影响不显著，这表明，对于在职消费水平过高的国有企业，高管寻租动机较弱，高管权力的大小对企业的过度投资不具有明显的影响。这证明了当国有企业的在职消费水平过低时，高管有动机通过权力进行投资寻租。以上回归结果初步证明本文假设H2成立，即当在职消费较低时，国企高管权力越大，企业越倾向于过度投资；当在职消费过高时，国企高管权力与企业过度投资之间的关系不显著。

表2终极控制人性质对高管权力与过度投资之间关系的影响

注：括号内的数值表示t值，且经过White异方差修正；***、**和*分别表示在1% 、5%和10%的水平上显著，下表同。

表3在职消费对高管权力与过度投资之间关系的影响

进一步研究，我们发现在回归(2)中，Power的回归系数不显著，这表明中央国企组高管权力与高管的过度投资行为不具有显著的相关关系。回归(6)和回归(7)中Power的回归系数都不显著，这表明在中央国企中无论在职消费大小如何，高管权力的变动均不会对过度投资行为产生明显的影响。而回归(8)中，Power的回归系数为0.150，且在1%的水平上显著，较回归(3)中Power的回归系数0.107更大，与回归(4)中Power的回归系数0.0860相比，也明显更大，显著性也明显提高。这说明，在地方国企中，在低权力约束和强寻租动机共同作用下，国企高管利用权力进行投资寻租的现象更为明显；而对于高权力约束和低寻租动机，在国有企业中，无论是两者皆存在还是存在其中一者，高管权力对过度投资都不具有显著的影响，如中央国企在职消费水平的变动并不会使得高管权力与过度投资的关系显著，又比如地方国企中的在职消费高组，高管权力也不会对过度投资产生显著的影响。综上证明本文假设H2成立。

(三)稳健性检验

1.使用主成分分析方法计算高管权力Power变量

为了检验本文研究结论的稳健性，本文重新使用主成分分析方法，对高管权力Power指标进行了衡量，并重新对本文的模型进行了回归，回归结果依然支持本文的研究假设。

2.选用当年5月至来年4月数据计算持续收益率RET

另一种RET的计算方式是通过当年5月至来年4月的月个股回报率和月市场回报率计算得出。考虑到RET对本文的实证研究具有不可忽视的影响，本文选用该方法对RET变量重新计算，并对本文的模型重新进行回归，回归结果仍然支持本文的研究假设。

3.对处于3%和97%分位数外的数据进行缩尾处理

为了检验本文研究结论的稳健性，本文对数据处于3%和97%分位数外的数据进行缩尾处理，重新对本文的模型进行回归，回归结果仍然支持本文的研究假设(限于篇幅，稳健性检验结果未列示)。

五、结论与启示

本文引入权力约束与寻租动机，研究两者对高管权力与过度投资之间关系的影响，以此重新审视和探究国有企业的投资行为。以2007～2014年中国国有上市公司为样本，本文研究发现：地方国企高管权力越大，企业越倾向于过度投资，而中央国企高管权力与企业过度投资之间的关系不显著；低在职消费的国企高管权力越大，企业越倾向于过度投资，而高在职消费的国有企业高管权力与企业过度投资之间的关系不显著，且在职消费对高管权力与过度投资之间关系的影响在地方国企中尤为明显，而在中央国企中并不显著。研究结论表明，国企高管权力与企业过度投资之间的关系会受到高管权力制约与寻租动机的影响。

从上述实证研究结果可以看出，对国企高管权力进行约束的确能减少高管利用手中权力进行投资寻租的可能性，起到良好的治理效果。相对于中央企业，地方国企高管权力的约束较弱，因此应加强地方国有企业内部控制制度和公司治理机制的建设，加强媒体对地方国有企业的关注，有效发挥媒体监督对地方国有企业的外部治理作用，提高企业的投资效率，维护投资人利益。另外，较低的在职消费会增强国企高管利用权力进行投资寻租的动机。所以，一方面国有企业应弥补薪酬福利制度可能存在的缺陷；另一方面国有企业应增强企业投资决策的科学性与民主性，避免“一言堂”，加强对投资的事中和事后的监督与考核，防止投资寻租成为高管利用权力谋取私利的途径。在合理控制高管投资寻租动机和权力约束的情况下，企业也应该将高管权力的大小控制在合理的范围内，这既可以防止高管权力过小导致高管能力不能得到发挥，从而浪费管理层人才资源，又可以在一定程度上避免高管运用权力进行投资寻租谋取私利，进而提高企业的投资效率，提升企业价值，维护投资者利益。

[1] 刘银国,焦健,张琛.股利政策、自由现金流与过度投资——基于公司治理机制的考察[J].南开管理评论,2015,18(4):139—150.

[2] 詹雷,王瑶瑶.管理层激励、过度投资与企业价值[J].南开管理评论,2013,16(3):36—46.

[3] Ross,S. A. The Economic Theory of Agency: The Principal’s Problem[J]. American Economic Review, 1973,63(2):134—139.

[4] Jensen,M. C. The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control Systems[J]. The Journal of Finance, 1993, 48(3): 831—880.

[5] 树友林.高管权力、货币报酬与在职消费关系实证研究[J].经济学动态,2011,(5):86—89.

[6] 董红晔,李小荣.国有企业高管权力与过度投资[J].经济管理,2014,(10):75—87.

[7] 白俊,连立帅.国企过度投资溯因: 政府干预抑或管理层自利?[J].会计研究,2014,(2):41—48.

[8] 李云鹤.公司过度投资源于管理者代理还是过度自信[J].世界经济,2014,(12):95—117.

[9] 干胜道,胡明霞.管理层权力、内部控制与过度投资——基于国有上市公司的证据[J].审计与经济研究,2014,(5):40—47.

[10] 张兆国,刘亚伟,亓小林.管理者背景特征、晋升激励与过度投资研究[J].南开管理评论,2013,16(4):32—42.

[11] 窦欢,张会丽,陆正飞.企业集团、大股东监督与过度投资[J].管理世界,2014,(7):134—143.

[12] 杜兴强,曾泉,杜颖洁.政治联系、过度投资与公司价值[J].金融研究,2011,(8):93—110.

[13] 卢馨,吴婷,张小芬.管理层权力对企业投资的影响[J].管理评论,2014,26(8):168—180.

[14] 唐学华,毛新述,郭李特.管理层权力与非效率投资——基于中国A股市场的经验检验[J].华东经济管理,2015,29(12):128—133.

[15] 李胜楠,吴泥锦,曾格凯茜,解延宏.环境不确定性、高管权力与过度投资[J].财贸研究,2015,(4):111—121.

[16] 权小锋,吴世农,文芳.管理层权力、私有收益与薪酬操纵[J].经济研究,2010,(11):73—87.

[17] 代彬,刘星,郝颖.高管权力、薪酬契约与国企改革——来自国有上市公司的实证研究[J].当代经济科学,2011,(4):90—98.

[18] 刘焱,姚海鑫.高管权力、审计委员会专业性与内部控制缺陷[J].南开管理评论,2014,17(2):4—12.

[19] 方军雄.高管权力与企业薪酬变动的非对称性[J].经济研究,2011,(4):107—120.

[20] 赵息,张西栓.内部控制、高管权力与并购绩效——来自中国证券市场的经验证据[J].南开管理评论,2013,16(2):75—81.

[21] 张琳琳.信息披露质量对企业过度投资的影响——基于深交所上市公司的经验分析[J].会计之友,2014,(12):58—61.

[22] 张超,刘星.内部控制缺陷信息披露与企业投资效率——基于中国上市公司的经验研究[J].南开管理评论,2015,18(5):136—150.

[23] 代彬,彭程,郝颖.国企高管控制权、审计监督与会计信息透明度[J].财经研究,2011,(11):113—123.

[24] 王霞,张敏,于富生.管理者过度自信与企业投资行为异化——来自我国证券市场的经验证据[J].南开管理评论,2008,11(2):77—83.

[25] 梁红玉,姚益龙,宁吉安.媒体监督、公司治理与代理成本[J].财经研究,2012,38(7):90—100.

[26] 何威风.政府控股、控制层级与代理问题的实证研究[J].中国软科学,2009,(2):107—114.

[27] 刘启亮,罗乐,何威风,陈汉文.产权性质、制度环境与内部控制[J].会计研究,2012,(3):52—61.

[28] 杨德明,赵璨.媒体监督、媒体治理与高管薪酬[J].经济研究,2012,(6):116—126.

[29] 戴亦一,潘越,刘思超.媒体监督、政府干预与公司治理:来自中国上市公司财务重述视角的证据[J].世界经济,2011,(11):121—144.

[30] 梅洁,葛扬.国有企业管理层在职消费的政策干预效果研究——基于2012年“八项规定”出台所构建的拟自然实验[J].经济学家,2016,(2):75—83.

[31] 王曾,符国群,黄丹阳,汪剑锋.国有企业CEO“政治晋升”与“在职消费”关系研究[J].管理世界,2014,(5):157—171.

[32] Richardson,S. Over-Investment of Free Cash Flow[J]. Review of Accounting Studies, 2006, 11(2—3):159—189.

[33] Finkelstein,S. Power in Top Management Teams: Dimensions, Measurement, and Validation[J]. Academy of Management Journal, 1992, 35(3): 505—538.

[34] 刘星,徐光伟.政府管制、管理层权力与国企高管薪酬刚性[J].经济科学,2012,(1):86—102.

[35] 余怒涛,沈中华,黄登仕,刘孟晖.董事会规模与公司价值关系的进一步检验——基于公司规模门槛效应的分析[J].中国会计评论,2008,(3):237—254.

[36] 韩静,陈志红,杨晓星.高管团队背景特征视角下的会计稳健性与投资效率关系研究[J].会计研究,2014,(12):25—31.

[37] 刘行,叶康涛.企业的避税活动会影响投资效率吗?[J].会计研究,2013,(6):47—53.

(责任编辑：胡浩志)

F272.31

：A

：1003-5230(2017)05-0148-09

2017-06-06

教育部人文社会科学研究规划基金项目“人才资源、独立董事选聘与治理效果研究(17YJA630143)；山东省自然科学基金青年项目“独立董事社会网络对信息获取的影响机理研究”(ZR2015GQ004)；山东大学(威海)青年学者未来计划资助项目

周 军(1980— )，男，湖南益阳人，山东大学(威海)商学院副教授，博士后。