我国资产证券化法律冲突与障碍分析

王宏宇

[摘要]文章认为资产证券化作为我国一种处置不良资产的有效手段，是一种金融创新，但是在我国的发展不尽如人意，其原因在于资产证券化所涉及的领域广泛，其中包括证券、税收、银行、信托等，这些领域的法律存在诸多冲突与障碍，同时我国缺少有效的法律平台。目前，通过搭建专业的资产证券化法律制度平台，能够解决我国资产证券化出现的SPV运行、未来债权转让等诸多方面的问题，能够有效解决我国资产证券化法律冲突和障碍问题，有利于我国资产证券化的良好发展。

[关键词]资产证券化；法律冲突；障碍；设计

资产证券化是对不良资产的一种处理方法，是一种金融创新方式，在美国以及其他发达国家取得了一些发展成果。一些国家和地区已经对原有的法律法规做出修改，或者颁布实施专门的《资产证券化法》，用以解决资产证券化实施过程中出现的相关问题。法律是社会开展诸多行为的规则底线，资产证券化框架的设计，有赖于法律作为支撑和行为准则，尤其是交易本身和当事人的权益更是需要法律作为保障。法律与资产证券化具有不可分割的联系。政府对资产证券化法律法规的制定和修改，能够对其不良因素起到制约作用。因此，研究我国资产证券化法律冲突与障碍，具有非常重要的现实意义和积极作用。

一、资产证券化概述

（一）资产证券化概念界定

资产证券化（Asset Securitization）的概念是有投资银行家刘易斯·拉尼利（Lewis S.Ranieri）在1977年提出。指的是一个或一组能够预计产生稳定现金流的资产，其具有较差的流动性，通过一系列的结构重组和安排，对其所存在的收益和风险实行重组和分割，并进行一定的信用增级，使得资产的预计资金流转变成为流通性和信用等级更高的金融产品的整个过程。

（二）资产证券化类别分析

资产证券化的分类较为复杂，可以狭义地分为资产支持证券（ABS）和债务担保证券（CD0）两类。资产支持证券（ABS）包括以信用卡贷款、住房权益贷款、设备贷款以及汽车贷款为基础的资产证券化产品。债务担保证券（CDO）包括以基础资产为相应的债务工具，诸如银行贷款、HBS、新兴市场国家债券等等。资产支持证券（ABS）以债券作为基础，债务担保证券（CD0）以贷款作为基础。

（三）资产证券化运作原理解析

资产证券化运作原理包括资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。资产重组原理其核心是稳定的资金流，将基础资产作为被转让的标的物，实现与原有所有者的成功脱离。资产的风险和收益也都转移到了新所有者身上。资产收益来自于没产生的现金流，风险表现为是否具有持续性和稳定性，足够可以提供预计收益。资产重组原理采用市场化的模式，将企业的资产进行充分拆分和组合，实现企业风险和收益的重新分配，从而实现互利共赢的目标。风险隔离原理指的是将作为证券化的资产，在完成所有权的转让时，还要将风险彻底转让，使得风险与原所有者彻底脱离。信用增级原理指的是全面使用內部和外部的所有因素，使得证券交易的信用等级得以提高，缩减证券发行的费用，实现成本的缩减。

二、我国资产证券化法律冲突与障碍分析

（一）资产支持证券性质界定模糊

资产证券化具有两种表现形式，一种是转递结构，另一种是转付结构。当资产证券化以转递结构形式出现时，通常情况下，认为收益凭证代表持券人对资产证券化具有无法割裂的所有权，可以将这种情况确定为股权类证券。当资产证券化以转付结构形式出现时，通常情况下，对于证券化资产的享有方面，持券人具有债权，可以将这种情况确定为债权类证券。在进行资产证券化的过程当中，存在诸多的投资者，其原因在于这一过程需要采用证券作为载体，加之繁杂的增加信用等级事宜和融资结构问题，使得众多投资者在对资产进行相应的风险评估、证券价值、损失预测等方面，存在一定的困难，因此必须将资产证券化划归到金融监管法律的范围之内。但是我国相关的法律法规并没有涉及到这一内容，缺少关于资产支撑证券的调整方面的规范，法律的缺失会导致诸多问题。

第一，模糊的界定不利于资产支撑证券的流通性。通常情况下，承兑、贴现、交易以及赎回，是以证券的流通性特点实现，其核心是公开的、集中的交易，但是就收益凭证来讲，由于没有一致的、有效的交易市场，因此使用柜台交易，或投资者之间进行面对面的交易，这种交易方式效率不高，对于资产证券化的融资质量和效率均具有负面效应。

第二，就资产证券化而言，我国没有明确认定专门的审批机构和监督管理机构。我国资产证券化处于发展阶段，很多领域都处于匮乏状态，尤其是我国证券行业的相关事宜。目前，我国企业债券的审批工作是由国家发展与改革委员会实行，金融债券的审批工作由中央人民银行实行，次级债的审批工作由银监会实行，但是关于资产支撑证券的审批和监督管理工作，并没有明确的认定和归责，没有确认其审批机构和监督管理机构。审批和监督管理机构的缺位，使得资产证券化的相关问题，找不到处理机构，会限制我国资产证券化的发展。

第三，当前我国的资产支撑证券主体不能确认。我国证券市场上流通的证券品种，与资产支撑证券均不相同，资产支撑证券无法归类于任何一种现流通的证券品种之中，所以资产支撑证券的发行人很难被确认。一般而言，证券化的专门机构、银行以及信托公司，都可能变成资产支撑证券的发行人。如果机构成为资产支撑证券的发行人，那么首先需要考虑怎样将基础资产的风险与此发行机构进行隔离，因为这能够决定资产支撑证券的发行人是否能够成功，二者之间具有紧密的联系。

（二）SPV构建与运行的法律冲突

我国资产证券化的融资，通过比较特殊的结构设计来实现。资产证券化架构设计的特殊性，既体现在融资方面，又体现在对于投资人以及风险隔离方面的权益保障。自然人设置“特殊目的机构”（special purpose vehicle，即SPV）的方式，将基础资产的两个部分即是资产风险合资产信用相分离，并能够将资产售卖给特殊目的机构，而后利用增加信用等级的方法提高证券化资产的吸引力。近年来，我国特殊目的机构，特别是公司型特殊目的机构和信托型特殊目的机构的建立和运行，与《信托法》的诸多内容出现了法律层面的冲突。比如：《信托法》明文规定，以受托人信任作为基础，资产委托人将基础资产委托给受托人，受托人将实行自己的名义，按照委托人的意愿和嘱托，对委托人的基础资产进行管理和处分。endprint

我国的《信托法》，与我国法律体系“一物一权”一脉相承，不确认资产受托人对于委托人委托的资产享有法律上确认的所有权，这有悖于特殊目的机构建立的初始意愿，即强调与发起人破产隔离。并且，我国《公司法》对相关法律业务公司型特殊目的机构的建立形成了阻碍。《公司法》对于公司的成立，要求其必须具备固定的生产经营地点，必须具备所需要的运营条件。但是在实际操作过程中，公司型特殊目的机构不需要有固定的地点和条件，一个空壳公司即可。因此我国《公司法》对于公司的法律规定，明显会提高公司型特殊目的机构的建立和运营成本。此外，《公司法》明确规定，公司当年利润收入，在进行缴税行为以后，需要将利润的10%作为公积金，同时将利润的5%至10%作为公益金。以上《公司法》规定，与资产证券化特殊目的机构的实际功能背道而驰，《公司法》的目的是鼓励公司进行长期性的发展和长远投资，而资产证券化则不然，其目的是将缺少流动性的资产变现。

SPV的运行具有三个方面的法律障碍。第一，《破产法》的阻碍。特殊目的机构不能获得被破产隔离实体的法律地位，因其是实现资产证券化过程中的特殊机构。其他国家，比如美国，在实现资产证券化的过程中，就特殊目的机构进行了破产法的豁免，反观我国，直至目前，没有出现对特殊目的机构进行破产法豁免的相关规定；第二，我国对于特殊目的机构的投资具有限制。我国法律对于保险、养老、商业银行、证券等机构，具有严格的投资限制。例如：《商业银行法》规定，不允许商业银行对非银行金融相关业务进行投资。《保险法》对保险机构资金使用也有精确规定，保险机构的资本投资范围为金融债券、政府债券等，坚决不允许出现投资保险机構以外的机构。所以，作为资产证券化而言，在我国法律环境下，特殊目的机构难以吸引机构投资者的目光。

（三）资产转移过程中的相关法律问题

资产转移指的是证券化资产，从发起人处转移至特殊目的机构的整个过程，资产转移也是整个资产证券化交易中最重要的步骤之一。资产证券化的形式多样，主要包括部分参与、让与以及债务更新等，均是证券化发起人亲自参与，需要注意的是，不管证券化发起人使用哪种转移资产的形式，证券化发起人的转移行为均需要法院认定是真实出售才可以，让证券化发起人的诸多风险对于特殊目的机构的负面效应降到最低。

针对资产转移进行相关法律的制定，应考虑如下事项：

第一，明确划分融资担保和真实出售的界限。当前，资产转移的界定有两种模式，一种模式是注重形式。资产证券化的两方在实行资产转移的过程中，是真实意愿将资产融资以此担保，如果资产证券化的两方是以签订合同为目的，那么法院可以确认资产转移是合同买卖。此种形式的优势在于能够保障资产支撑证券投资者的利益。另一种模式是更加注重内容。即使资产证券化交易双方的真实意思是进行债券化资产的买卖，并且签订合同，但是法院不会考虑资产证券化交易双方的真实意思存在，法院要求交易一定符合判例或成文法的相关规定。此种模式最大的缺点在于资产证券化的当事人预见性缺失。

第二，资产转移有效性特点。在进行资产证券化的过程当中，应该注重资产转移的有效性问题。笔者认为，资产转移的有效性需要关注两个问题，其一是不良资产的可转让性，其可以作为基础。我国《合同法》明确表示，资产证券化中，限制债务的可转让性，其中包括法律法规不可转让、资产证券化当事人约定不可转让以及合同规定不可转让三个方面。其二是流程一定按照法律法规严格执行。但是，我国关于资产证券化的资产转移有效性没有明文界定。想要保障资产证券化资产转移的有效性，资产证券化发起人应该将证券化资产能够在法律上被允许转移，并且按照法律法规实行。所以，资产证券化发起人要具备三个行为，其一是向特殊目的机构进行资产证券化转让时，执行主债权的从权利。比如：在转移资产的过程中，需要将保证、抵押等担保权利进行同时转移；其二是在资产转移的过程中，要告知债务人关于债务转移的相关事项；其三是在转移资产的过程中，资产证券化发起人要将与债券有关的所有文件一并提交特殊目的机构，将与债务有关的所有事宜阐述。

第三，破产隔离。实行资产证券化，其主要的目的在于对资产证券化发起人的破产风险进行有效隔离，能够保护特殊目的机构与破产脱离，保障资产支撑证券当事人获得补偿，不受到破产的负面影响。资产变成抵押物可以分成两部分，其一是基础资产与债务一致，其二是基础资产的额度大于债务额度。其实，这两个部分均无法实现破产隔离。我国现行法律环境下，基础资产与债务额度相一致的情况下，可以实现特殊目的机构优先受偿权。我国法律明文规定，破产资产不包括成为担保物的资产，除去与债务额度相一致的资产额度后，剩余部分可以作为破产资产。所以，如果想要实现资产证券化法律化，需要考虑破产隔离的问题，因为其能够在资产内部实现增加信用等级，提高资产证券化的融资速度。

三、消除我国资产证券化法律冲突与障碍的路径思考

（一）选择合适的资产证券化立法模式

目前，我国相关条例的颁布和实施，已经为我国资产证券化提供了良好的发展路径，但是这并不能从本源上解决我国资产证券化发展的现存问题，并且相关条例与我国其他法律条文如存在冲突，受到我国法律优先等级的限制，条例的法律效率经不住学理的推敲。实质上，从全局来看，对于资产证券化而言，我国的法律大环境还是存在诸多障碍，具体表现形式是资产证券化法律的缺失以及资产证券化与我国法律的冲突。因此，资产证券化立法模式应该注意以下问题。

第一，发现并调整我国相关法律法规与资产证券化之间存在的法律冲突，使得我国的诸多法规与资产证券化之间的相关法律和法规保持一致。资产证券化的实质是将不良资产以证券化形式交易，所以应该将关于证券法的相关问题进行明晰的确认，以解决现存的一些问题。由于SPV具有不同于普通机构的目标和能效，因此我国《公司法》应该对特殊目的机构进行规定，对特殊目的机构另外建立法律规定，包括证券的相关事宜。在我国的不良资产当中，银行占据比较大，因此《银行法》应该对于涉及银行的法律法规进行相应的调整或设立。出于增加信用等级的要求，法律法规需要对超额抵押的基础资产进行明确的解释。endprint

第二，笔者认为资产证券化能够解决我国诸多不良资产的问题，资产证券化在我国处理不良资产中具有重要的作用，因此，笔者认为我国应该颁布和实施具有更高立法层次的法律法规，从而展现立法的稳定性和权威性。通常而言，资产证券化立法模式可以分成两种，一种是统一立法模式，一种是分散立法模式。美国是分散立法模式的主要代表国，统一立法模式的主要代表国则是除美国以外的大多数国家。大多数国家已经相继颁布和实施了关于资产证券化的单行法。我国应该依据我国资产证券化的实际情况，选择适合我国国情和市场现状的立法模式，借鉴其他较为发达国家的做法，综合考虑，我国关于资产证券化的立法模式更加适合单行法。

（二）完善资产登记制度

在我国基础资产和基础资产当事人权益进行转让的过程当中，通过我国法律制度可以发现，在基础资产的转让方面，缺少具有专门职能的资产登记机构和向社会展示的环节，并将此作为保障基础资产的独立性，以及基础资产本身的优势。一些国家和地区的资产证券化成功案例已经证明，资产证券化的成功实施有赖于资产登记机构的运行和操作。所以，我国应该确立和健全财产交付的登记、公示、查询等相关方面的法律法规，以此保证特殊目的机构以及基础资产证券的投资者的诸多合法权利，能够规避基础资产持有人随意处置资产，并自行将资产转让和给予他人，造成特殊目的机构难以避免善意第三人的出现。所以，保护资产投资人的相关权利免于遭受特殊目的机构的利益损害的同时，能够实现对资产管理的严格执行，对已经实现了资产证券化的基础资产不可以实现担保和抵押等行为，这样可以保护投资人的合法权利和收益。

（三）确立SPV法律地位

我国应该对资产证券化进行专项立法，使用专门的法律对特殊目的机构进行界定，主要有特殊目的机构的主体、建立所需条件、建立的流程、运营范畴、运营活动等等，如果指定的法律法规与我国现行的其他法律有冲突，那么需要进行相应的调整，采用特别法优于一般法的适用性解决。特别是对于公司型特殊目的机构的界定，需要明确有别于传统法律规定的公司。对于特殊目的机构的建立，要体现空壳的特点，建立的流程要简化，体现出简洁高效，要以法律形式规定公司型特殊目的机构对于证券的发行权利，确认资产支持证券的证券形式，是我国法律所承認的证券类型之一，批准资产证券化的发行者没有资产负债、盈利现状和年限的制约，批准发行者在一次资产支持证券的发行中，可以同时发行不同年限、不同偿付、不同利率的资产证券化产品。

此外，当前我国的专项资产管理计划已经存在，其以目前或将来收益权为基础而建立，专项资产管理计划应该具有破产隔离的特殊目的机构的功能，但是在我国法律和会计原则方面均没有明确认定。专项资产管理计划是一种信托模式，但却不适用《信托法》。因此我国法律应该界定专项资产管理计划的法律主体地位，让专项资产管理计划能够对证券化资产实行以所有权名义进行相关的登记和变更等行为，使得基础资产能够真实销售。专项资产管理计划可以作为运营主体，规避资产出表的问题。

（四）明确“真实销售”认定条件

真实销售其最本质的中心地位是基础资产和资产发起人的破产和信用等多方面的风险相隔离，明确保证所有投资人和特殊目的机构关于基础资产的合法权利和收益。所以，能否真实地将资产销售，其规则的规定，需要将法律做为重要依据和支撑。目前，世界范围内的真实销售形式有两种，其一是依据形式进行判定。如果证券发行者愿意销售，和特殊目的机构签约，法律即确认其具有出售的权利，这种做法在英国和加拿大适用较为广泛；其二，判断是否发生了实质性的交易行为。证券发行人的真实销售行为是判定根据，这种做法主要以美国作为代表国家。如果确认资产转移方式真实销售，那么应该具有诸多条件：1.当事人的真实意愿和资产转移的形式均为真实销售；2.基础资产和收益进行了比较顺利的过渡；3.资产的转移行为，不能够撤销并且不可以逆转；4.资产转让的价格，必须适应当前的市场价格的合理范围之内。

以资产证券化设计的目标以及我国法律对其的判断准则，可以发现，美国所使用的判定规则对于资产证券化的实质特点更加适用，这种判断形式，从资产证券化的整个流程，现存的法律联系和收益等诸多条件进行证券真实销售行为实现判定。对于证券交易行为是否真实销售，也是领域内的专家学者们关注的话题。所以，利用资产证券化专项立法，能够将证券发起人的转让意愿、转让价格、资产权益转移后回赎权和义务等等，进行较为明晰的认定，令证券发起者具有比较明晰的资产转让执行依据，规避真实销售被确认是担保融资，进而减少投资人的合法权益风险。

四、结语

随着我国市场经济不断完善，资产证券化的问题逐渐凸显出来，我国资产证券化发展受到来自于法律的阻碍颇多，除了以上涉及到的问题，还涉及会计、产权登记、税收等等。虽然我国不良资产证券化与我国法律冲突颇多，但是这样的法律冲突与障碍，正是我国相关法律改革的机遇，可以对我国法律的规则制定和重新调整，提供一个比较明确的方向和途径。

同时，在我国资产证券化的实施过程当中，必须将法律法规作为其发展的主要支撑，如果没有法律法规作为依据和支撑，我国的资产证券化发展将会举步维艰，因此我国关于资产证券化的立法应该考虑两个问题，一个是资产证券化的问题，一个是资产证券化法怎样确立，这也是我国关于资产证券化立法的正确思路和途径。对于资产证券化立法而言，我国应该积极的借鉴和移植其他国家和地区关于资产证券化法律的做法和经验，在我国资产证券化特殊目的机构（SPV）的设计方面、破产隔离机制的制定方面、资产真实出售和转让的规则方案方面，积极向具有成熟资产证券化成功经验的国家学习，借鉴其先进经验，结合我国实际情况，进行本土化的立法。

我国经济正处于经济转型期，这为我国的资产证券化发展提供了非常大的发展空间。资产证券化的良好发展，有利于我国金融领域的整体发展，因此我国的资产证券化立法，应该从更加广阔的视角出发，以立法创新和调整作为核心，充分考虑当前我国市场经济环境的情况下，以点带面，逐渐地推进我国资产证券化立法的发展，规避资产证券化的不良行为，以免导致经济泡沫化，以及与正常经济发展相脱离的情况，使得我国的资产证券化成为处理不良资产、让我国资产走向国际等方面的优良路径，从而进一步推动我国人民币国际化的进程和发展。

[责任编辑：农媛媛]endprint