反思经济增长与信用创造

吴思

不管中国如何调整“一行三会”的格局，都应明确并授权相应的机构负责监管金融系统稳定性。政府需要明确这个机构的地位，确保其拥有足够的工具控制杠杆规模。

阿代尔·特纳（Adair Turner）勋爵是一位成功的金融家和经济学家，现为伦敦经济学院和伦敦城市大学卡斯商学院客座教授、新经济思维研究所高级研究员。2012年，阿代尔·特纳入选Bloomberg Market年度“全球金融50大最具影响力人物”。

2008年9月，在雷曼兄弟倒闭后的第五天，阿代尔·特纳“临危受命”，担任英国金融服务局主席。英国金融服务局是全世界最负盛名的金融监管机构之一，其职责是对包括银行、保险、证券和期货在内的金融服务行业进行统一监管，以保证金融市场的高效、有序、廉洁和公平。

在2008年金融危机之前的很长一段时间，几乎所有发达国家私人部门信贷都经历了一轮非理性扩张。债务是经济发展的双刃剑，运用得当可以促进经济发展，但过度依赖债务会导致风险积聚。阿代尔·特纳认为，过于复杂的金融创新、投机过度、金融一体化所导致的过多债务极易产生“债务污染”，结果是整个经济社会的失衡。在他看来，当深陷债务积压和通缩陷阱时，货币融资（印钞票并花掉这些钞票）有时反而是摆脱困境风险最低的手段。

一个国家可以在信贷融资和货币融资之间做出选择。例如，中国曾经推行的“四万亿”刺激计划就属于信贷融资，而伯南克主张的“直升机式撒钱”则是货币融资。阿代尔·特纳表示，货币融资不是什么禁忌话题，不需要谈之色变。当然这并不是鼓动各国都去推行货币融资，有的国家可能会过度推行货币融资。

近来，中国金融监管体制改革不断深化，阿代尔·特纳认为，中国无需做任何特殊安排，但是可以调整组织框架。不管机构如何安排，体系中都应该有一个委员会，由这个权威部门把握信贷创造、协调宏观审慎监管。

世界经济是否弹药耗尽？

中国经济报告：今年距2007年次贷危机爆发已经10周年，但全球经济增长仍显疲弱，似乎并没有走出经济危机的阴影。你怎么看当前全球经济增长态势？

阿代尔·特纳：在一年前，几乎所有的全球经济增长预期都是比较悲观、低迷的。2011年10月-2016年10月，国际货币基金组织（IMF）每隔半年或一年就会发布《世界经济展望报告》，不断下调全球以及发达经济体的预期增速。到2016年底，大家都笃信全球经济出现了需求不足的问题。

IMF在最新的《世界经济展望报告》中指出，全球经济增长预计将从2016年的3.1%上升至2017年的3.5%和2018年的3.6%。虽然大家对未来全球经济增长的信心有所提升，我还是要强调，有些事情并没有改变，尤其是我们现在依然处于利率长期低位运行并且不断下行的状态当中。美联储的利率到2020年有可能会回到3%，但可能性非常小，从历史角度来看，这个利率水平也是相当低的。

中国经济报告：为什么会出现名义利率和实际利率长期低迷的情况？

阿代尔·特纳：首先，我认为是债台高筑的问题。全球经济积累了过多债务，只有在低利率或者零利率的状态下才能够负担这么多的债务，但利率水平过低又会导致新的债务出现。值得注意的是，利率下行并不是2008年金融危机之后才发生的。为什么实际利率在危机前就出现了趋势性下跌？根本原因在于投资与储蓄不均衡，储蓄在上升，而投资在不断下降。这一趋势在过去30年都是长期存在的，不管有没有短期因素的存在，我们都应该思考一下深层次、结构性的原因。

从深层原因来看，随着技术的进步，微软、谷歌或者阿里、腾讯这类大型高科技企业，在雇佣的员工数量和设备、机器、人力的投资方面都比过去少得多。即使是在传统企业，由于机器人的影响，工业投资也是减少的。IMF数据显示，传统私营部门对工厂、厂房和设备的投资在过去20年减少了25%。只有道路、电力等城市化基础设施投资需求是增加的。也就是说，在IT技术密集型经济中，我们正在经历一个投资需求再平衡的转变。

中国经济报告：利率长期低迷会导致什么后果？

阿代尔·特纳：在这种情况下，传统货币政策很难再拉动经济增长。在利率非常低的时候，货币政策基本上是无效的，市场对利率的反应非常不敏感。现在各国央行没有什么弹药可以用了，它们面临一个不可避免的选择：要么维持低增长和低通胀，但债务负担不会减少；要么让债务违约或重组，或者像希腊那样直接冲销债务，但会出现破坏性效果。

反思全球金融危机

中国经济报告：在你看来，2008年全球金融危机爆发的根本原因是什么？

阿代尔·特纳：卡门·莱因哈特（Carmen Reinhart）和肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）的论文《金融危机和主权债务危机：经验与教训》（Financial and Sovereign Debt Crises： Some Lessons Learned and Those Forgotten）指出，1950-2007年，发达经济体中私人债务占GDP的比重逐年上升，从50%增长至150%以上。

由于个人债台高筑，必然会造成危机。危机一旦发生，我们发现债务并不会消失，而是继续累积下去，这会影响所有货币政策的效果。

我所讲的债务不会消失而是继续累积，是什么意思呢？以日本为例，在20世纪80年代，日本房地产和信贷极度繁荣。1990年，日本出現经济危机，私营企业愿意削减债务而不是继续借钱，从而使投资大幅减少，日本经济陷入衰退。在衰退的时候，唯一能够提振日本经济的就是巨额财政赤字。结果就是，在过去二三十年中，日本企业债务不断下降，企业债务占GDP的比重从150%下降至100%，但政府债务不断上升，政府债务占GDP的比重从50%上升至近250%。

可见，日本出现经济危机时，债务从私营部门转移到了公共部门，债务并没有消失，只是在不同部门间、不同国家间转移。2008年许多国家出现的情况，实际上是重蹈了日本在20世纪80-90年代的覆辙。国际清算银行（BIS）的数据显示，2007年以来，发达国家私营部门债务水平有所下降，但公共部门债务不断攀升；发达国家整体债务增长有所放缓，但新兴经济体特别是中国的债务水平快速上升。endprint

中国经济报告：发达国家经济为什么至今难以走出危机的泥潭？

阿代尔·特纳：全球经济在2008年之前积累了过多债务，并导致了美国和其他国家在2008-2010年的金融危机和经济衰退。为了解决经济衰退问题，政府必须推动信贷繁荣。在这种情况下，很难通过一些传统宏观调控政策来拉动经济增长。而且随着债务水平的上升，现在大家开始担忧财政赤字、公共部门债务如何解决，很多国家实施紧缩的财政政策。同时，利率水平非常低。但是，全球经济对于利率的反应极度不敏感，即使利率降到非常低也没有企业进行更多投资。

中国经济报告：怎么看待金融创新与金融风险的关系？

阿代尔·特纳：金融创新有很多种，好的金融创新不会产生大的金融风险，但也需要纳入监管。监管者需要关注的是类似于影子银行的金融创新，CDO、CDS等创新涉及实体经济，并且层层嵌套，使得风险链条复杂化。

债务与经济增长的权衡

中国经济报告：有观点认为，以信贷驱动投资的经济增长模式在过去取得了很多成效。你怎么看债务与经济增长之间的关系？

阿代尔·特纳：金融危机以前的主流经济学观点是信贷扩张能够促进经济增长。经济学家罗斯·莱文（Ross Levine）在2005年发表的文献综述《金融与经济增长：理论和证据》中指出，过去的研究发现经济增长与金融部门规模呈正相关关系，金融部门规模越大、杠杆率越高，银行对企业部门信贷占GDP的比重越高、经济增长越快。当时所有的担忧都集中在信贷太少，而不是信贷太多。这种观点是基于对经济增长目标的假设，比如经济增长必须通过GDP来衡量。另一方面，危机前关于货币政策的主流观点也是认为只要保持低而稳定的通胀，信贷扩张并不可怕，反而有利于经济和金融稳定。这使得人们倾向于忽视金融中介，忽视杠杆率问题。从银行授信的理论来看，这些观点其实是合理的。银行接受储户的存款并把这些存款发放给借款人，能够实现资源的优化配置，因此信贷扩张被认为是经济增长的必要条件之一。

问题在于，现实中大多数信贷并不是为新的资本投资或新增加的消费提供融资，而是用于购买现有资产，比如购买房地产资产。房地产授信的持续增加推动资产价格上升，对房价的看涨使得房地产销售和信贷需求进一步增长，如此循环。因此，信贷扩张实际上推动的是房地产泡沫，最终会走向泡沫破裂和行业萧条。在这个过程中，银行有极大的动力去扩大信贷规模，但信贷资源并未真正配置到高效率的部门，无法刺激实体经济和消费增长，反而会成为沉重的负担。事实上，早在20世纪30年代，一些经济学家就曾指出了银行创造信贷和购买力的潜在问题，但到20世纪70年代之后却很少有人提了。

中国经济报告：如何应对当前的债务问题？

阿代尔·特纳：其实很难降低这种债务，我们似乎需要比名义GDP增速更快的信贷增长，但是这不可避免地会产生危机。这里涉及两个政策问题——如何防止过度的债务创造，以及如何解决当前的债务积压问题。

在防止银行体系过度创造债务方面，一个关键问题是政府如何设定合理的信贷增长目标。我刚才已经解释了，信贷增长与GDP并不是正相关关系，信贷和GDP在一段时期内确实同步增长，但当信贷占GDP比重达到某个临界点时，二者开始呈负相关关系。应采取新的宏观审慎方法，防止银行体系进行过度的债务创造，避免信贷密集型增长。需要综合考虑经济增长模式、GDP增速水平、负债水平等变量来确定信贷指标的合理区间。金融监管体系不能只有一个目标和一种工具，在贫富差距日益扩大、房地产行业过度繁荣、全球国际收支失衡的背景下，低而稳定的通胀目标并不足够，利率工具也不足够。一方面，应高度关注杠杆，既要关注总体杠杆，也要关注杠杆结构，即债务在为新资本投资融资、为消费融资和为现有资产融资等用途之间的分配。另一方面，要对信贷创造予以限制，包括提高银行资本金要求和逆周期资本充足率要求、限制房地产贷款等。

在化解存量债务方面，考虑到当前债务积压已经非常庞大，名义需求严重不足，政府可用“直升机撒钱”的方式来清理债务，即中央银行直接增印货币，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金，以鼓励消费，刺激经济。

虽然很多宏观经济学家认为财政赤字货币化会导致难以根除的高通胀，但是不少享有盛名的经济学家却赞同在特定条件下进行货币化。比如，货币主义大师弗里德曼（Milton Friedman）在1948年和1960年的两篇文章中就论述过，在某些时候，货币当局的首要职能应当是创造货币用于政府财政赤字。当然财政赤字货币化需要在有前提限制的条件下才可以被允许采用。首先，财政赤字要用于增加政府支出或减税，并且规模上要有所限制。其次，中央银行购买政府发行的债券，中央银行隶属于政府，这相当于政府不欠任何人的钱，所以独立的货币金融机构的介入必不可少。

中国需关注房地产信贷

中国经济报告：你如何评价当前中国的债务状况？

阿代尔·特纳：从数据上看，2005-2016年中国杠杆率是在不断攀升的。中国的债务主要是内债，而且中国政府对于处置债务还有很多手段，所以相比发达国家的债务问题更容易控制一些。

但我认为中国应该关注一个问题，即持续的债务增长带来的资源配置低效率。如果把负债和投资放在一起来看，中国的投资率是在下降的，中国过去根据自己的需要建造了足够多的高铁，但总有一天高铁会建设到位，所以需要开拓新的投资领域，否则信贷就会流入更加低效的部门。

中国经济报告：有观点认为，中国房地产业没有泡沫是因为中国对首付比例的要求较高。你怎么看中国房地产泡沫问题？

阿代尔·特纳：从传统理论上看，我们确实应该关注的是信贷驱动的房地产泡沫。所以我很认同你提到的这个观点。但是中国有一个很有趣的现象，那就是尽管没有大量信贷支撑，房地产泡沫依然比较严重。中国已经对贷款价值比进行监管，并严格控制房地產信贷，但是仍有大量资金流向房地产。一旦收紧信贷，很多人可能会面临巨大损失。从这个角度来看，我认为中国房地产市场仍然是信贷驱动的。我十分好奇，如果现在没有对杠杆加以控制，中国的房地产泡沫会发展到什么程度。目前来看，深圳、上海、北京的房价在政府对供给和信贷进行限制的情况下，仍然是相当高的。当然，在英国伦敦也有这种情况，比如伯明翰，有时候房价在没有信贷支撑的情况下上涨，那是因为国际上的购房者在用现金进行投资。所以我的结论是如果未来不对房地产资金进行限制，信贷在推动房价上涨方面会发挥更大作用。

中国经济报告：你认为英国的监管经验对中国有哪些可以借鉴之处？

阿代尔·特纳：在2008年金融危机之前，我们看到很多金融监管框架相同的国家，在抵御危机时表现不一，因此金融监管框架对于防范危机而言并不是最重要的。

英国监管架构在1997年和2012年进行了两次改革。1997年，中央银行负责货币政策，金融审慎监管和金融行为监管权放到了金融服务局（FSA）。2012年，FSA被拆分为审慎监管局（PRA）和行为监管局（FCA）两个机构，宏观审慎监管权重新回到中央银行。总体而言，我认为这样的监管架构改革是有益的。

在我接手FSA之前，金融监管的责任主要在英国央行，并且监管的重点是通过调整利率实现通胀目标，这是非常纯粹的货币政策。对金融机构的监管由FSA负责，包括审慎监管（资本金、流动性等）和行为监管（消费者保护等）。这样的监管框架有一定的优势，即FSA的监管范围覆盖所有金融机构，不存在监管空白。美国在金融危机时就由于存在监管空白导致风险积聚。FSA也存在一些缺点，它只监管各金融机构是否合规，英国央行又只关注通胀，以至于没有人关注总体杠杆率以及杠杆结构、流动性等宏观层面的问题。当时的主流观点是我们可以忽略这些问题，但事实上它们是最重要的。于是我们进行上述改革，我认为更为重要的一个举措是，英国央行成立了独立的金融政策委员会，负责跟踪金融系统稳定性。当然，这样的改革会有很多阻力，我很高兴地看到改革最终成功了。

对于金融监管者而言，不管监管架构如何改变，都应该确保有独立的机构负责维持金融系统的稳定性，控制总体杠杆水平和增长速度、分析不同部门的杠杆情况并据此出台政策。在中国也是如此，不管政府如何调整“一行三会”的格局，应明确并授权相应的机构负责金融系统稳定性。政府需要明确这个机构的地位，确保其拥有足够的工具控制杠杆规模。endprint