中国金融监管框架谋变

“金稳会”的设立，有助于提高金融监管协调水平、提升金融监管体系有效性、提升防范系统性风险的能力。

2017年7月14-15日，全国金融工作会议后，权威媒体多次提到，防范和化解中国金融风险，既要防“黑天鹅”，也要防“灰犀牛”。国务院金融稳定发展委员会（以下简称“金稳会” ）能否为金融安全筑牢体制机制的“防火墙”？“监管真空”、“监管套利”等一直存在的监管问题能否得到根本改善？中共十九大后的金融改革将走向何方？九州证券全球首席经济学家邓海清、中国社科院金融法律与监管研究基地副主任郑联盛和中国银行国际金融研究所高级研究员李佩珈围绕以上问题展开了探讨。

“黑天鹅”和“灰犀牛”并存

中国经济报告：当前金融工作要警惕哪些风险？

李佩珈：近年来，中国金融体系复杂度、开放度越来越高，市场波动更加频繁，金融风险呈现出复杂化和扩大化的新趋势，现行以关注机构为重心的分业监管体制已难以应对日益复杂的金融风险事件。第一，混业经营快速发展，风险更容易跨行业、跨市场传播。2013年中的“钱荒”、2015年的股市巨烈震荡、2015-2016年的人民币贬值风波、2016年的债灾事件等“黑天鹅”事件的出现，均与金融监管滞后于金融市场发展有关。第二，金融市场乱象增加，监管不足或监管真空现象时有出现。近年来，非法集资、非法经营活动有所抬头，部分资金以影子银行、互联网金融理财等形式流入监管限制领域。大量资金在金融体系内自循环，这不仅推高了金融体系整体杠杆水平，还造成了资金“脱实向虚”。第三，非金融企业和部分地方政府债务高企。据国际清算银行（BIS）测算，中国非金融部门债务与GDP之比由2006年3月末的108.5%提高到2016年三季度的166.2%，不但高于发达经济体88.9%的平均水平，也高于新兴市场105.9%的平均水平。第四，房地产泡沫膨胀，“灰犀牛”风险增大。多种现象表明，当前中国房地产市场的局部泡沫较大。从房价收入比看， 2016年，中国房价收入比为7.05，相比1999年的6.1上升较为明显，也超出世界银行认为的合理房价收入比（4-6）。大量资金以各种形式涌入房地产领域，经济运行“脱实向虚”，产业空心化和资产价格泡沫化相互交织，正在逐步掏空实体经济的根基。

邓海清： 當前金融工作的主要风险包括七个方面：银行不良贷款、资管产品套利、房地产泡沫、国有企业-僵尸企业高杠杆、地方政府债务、互联网金融风险、违法违规集资。目前来看，这七方面问题对中国经济的健康运行都会产生较大的不利影响，一旦风险暴露出来，都不是简单的区域性、局部性风险，而是影响面极广的系统性风险。

目前银行对消费金融的评估过于乐观，集中配置大量金融资源，这种行为本身会使得风险堆积。第一，消费金融的低风险来自于现金流分散，但是分散能够防范的仅是非系统性风险，由于消费贷的群体具有较强的一致性，当经济增速出现一定程度的回落、居民收入并不能匹配支出的时候，将会导致系统性风险的全面爆发。第二，消费金融是基于理性人假设，即居民会依赖于自身的还款能力来贷款，但是由于缺少对个人消费贷的全局性监控，这可能会使得居民消费贷出现“庞氏骗局”，最终无法偿还债务，这也将给消费金融埋下较大的系统性风险隐患。

郑联盛：影子银行部门是中国金融体系具有潜在系统性风险的领域。中国影子银行体系比美国的影子银行体系更加复杂。中国影子银行体系具有四个重要特征：一是跨界性。跨界的金融创新造成的金融体系的复杂性扩大了金融风险，在分业监管体系下，跨界的综合经营将会弱化监管有效性，出现分业监管与跨界经营的制度性错配。二是关联性。中国的影子银行与银行部门紧密相连，影子银行更大程度上是“银行的影子”，这种关联性使得影子银行的风险极易传导至在中国金融体系内具有系统重要性的银行部门。影子银行还与房地产、基础设施甚至地方政府融资等紧密相关。三是杠杆性。在带杠杆的操作中，随着信用的扩张和交易的过度，金融机构更加倚重短期的批发市场，一旦期限错配导致流动性风险出现，将使得机构最基本的风险管理策略遭到破坏，自我强化的去杠杆将产生系统性风险。四是从众性。由于中国金融市场的微观结构更加散户化，这使得整个体系可能更加脆弱。

过去几年来，房地产市场成为日益复杂的经济体系，价格上涨使得房地产市场形成了高价格、高库存、高杠杆、高度金融化和高度关联性等“五高”特征。房地产部门“五高”特征将带来风险累积，宏观经济进一步房地产化，经济由实入虚，同时房地产部门可能成为一个系统性风险的潜在引爆点。高度金融化和高度关联性可能导致金融机构资产质量恶化，引发地方财政扭曲甚至系统性金融风险，所以，对房地产部门风险需要重点警惕。

“金稳会”构筑金融安全基石

中国经济报告：第五次全国金融工作会议决定设立“金稳会”，这一改革举措能否为金融安全筑牢体制机制的“防火墙”？

郑联盛：设立“金稳会”是本次全国金融工作会议的重大成果，亦是金融监管体系改革的重大举措。“金稳会”的设立，有助于提高金融监管协调水平，有助于提升金融监管体系有效性，有助于提升中国金融领域对系统性风险的防范能力。

首先，“金稳会”的设立解决了国内金融监管协调的问题。目前中国金融体系所存在的协调问题，主要是原有的监管联席会议制度没有充分发挥系统监管的作用。监管机构之间、中央和地方之间均缺少一个实体性的、制度化的统筹协调机构来切实履行维护金融稳定、防范系统性金融风险的职责。“金稳会”的设立可以在更高层级上协调监管机构、地方政府以及相关金融机构。

其次，“金稳会”的设立有利于构建全国统一的金融基础设施体系，以提升监管有效性。金融基础设施和统计信息协调问题是提升金融监管协调水平和金融监管有效性的基础，“金稳会”的设立及未来运作有助于金融基础设施的统筹监管和互联互通，促进金融业综合统计和监管信息共享。

最后，“金稳会”的设立有利于解决国内混业经营趋势与分业监管模式的制度性错配。中国金融体系的混业经营趋势日益明显，跨界经营成为一个重大趋势，但中国采取的是分业监管体系，混业和跨界操作使得部分业务游离于监管体系之外或没有受到严格的监管，这使得金融体系的风险不断累积，并蕴藏潜在的系统性风险。endprint

邓海清：关于全国金融工作会议的改革创新举措，我认为主要包括以下六个方面。

一是设立“金稳会”，会议明确“加强金融基础设施的统筹监管和互联互通，推进金融业综合统计和监管信息共享”，监管统筹将更多地集中在基础设施、统计、信息等方面。

二是从“金融去杠杆”切换到“经济去杠杆”。推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策；把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置僵尸企业工作。

三是“机构监管”变为“功能监管、行为监管”。此次全国金融工作会议确认监管模式为“功能监管、行为监管”，金融工作会议对监管模式的改变进行确认，标志着“机构监管”将成为过去时，监管模式发生重大转变。

四是支持中小金融机构、抑制互联网金融。会议表示要“加强互联网金融监管”，政策层表态偏负面；与之对应，会议对于“中小金融机构”的态度积极，习近平强调“发展中小银行和民营金融机构”，李克强指出“大力发展中小金融机构”。

五是资本账户开放，方向不变、节奏放缓。会议指出，“稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换”，之前十八届三中全会的措辞则是“加快实现人民币资本项目可兑换”。这意味着，未来资本账户开放仍然是必然方向，但是对于风险较高的短期资本流动等仍然将采取相对保守的态度，避免因为资本账户开放导致金融系统性风险。

六是呵护实体经济，货币政策不会收紧。会议强调发展多层次资本市场、发展直接融资，货币政策不存在进一步收紧的可能性；同时，会议强调“降低实体经济融资成本”，这至少意味着货币政策不可能进一步紧缩。

关于“父爱主义”、“监管真空”、“监管套利”等一直存在的监管问题能否得到根本改善，我个人持较為乐观的态度。最主要的原因在于，2017年以来，监管机构的制度激励已然转向，以往监管机构与监管政策激励不相容的情况得到扭转，未来监管政策将会重回本源。

李佩珈：针对中国金融风险上升的新情况，金融工作会议对金融监管体制进行了重大升级。一是升级监管框架。“金稳会”是首次在国务院层面成立针对某类具体问题的专业委员会，相比2013年设立的“金融监管协调部际联席会议”，其由此前的“部际间水平协调”转化为“上下级关系的垂直协调”，监管协调作用将实质性加强。这有利于解决现行“一行三会”监管框架下的监管规则打架、标准不统一和“监管真空”等问题，切实推动监管规则走向一致。二是升级监管理念，更加注重功能监管和行为监管。加强功能监管和行为监管是2008年金融危机后国际社会的主流做法，本次会议也明确提出要加强功能监管，这意味着未来将按照金融产品的功能而不是其所属的金融机构实施监管，对同类金融业务将实施统一的监管标准。三是加强问责，明确提出风险形成时没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提出和处置就是渎职。

破解金融改革难题

中国经济报告：十九大即将召开，如何将中国金融改革进行到底？

邓海清：关于将中国金融改革进行到底的方法，我认为，主要包括以下三个层次。

一是要注重顶层设计。全国金融工作会议、中央政治局会议，提出设立“金稳会”、将“机构监管”变为“功能监管、行为监管”，以及中财办提出要把控影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆、地方债务、违法违规集资等“灰犀牛”风险点，并提出相应的解决方案，这都离不开政策上的顶层设计。

二是监管机构切实负责。顶层设计之外，还需要监管机构对政策的具体落实与实施。监管机构要更加勇于承担监管职责，对监管政策切实负责，以保证风险能够被提前预知和防范，做到“事前监管”。

三是敢于啃下国企这个改革“硬骨头”。由于国有企业的特殊性，一方面国有企业、僵尸企业面临软约束的问题，对高效的实体经济挤出作用较大，导致了严重的资源错配，改革“箭在弦上”；另一方面，国有企业改革中，要防范对国企进行简单的私有化，避免出现国有资产流失，这使得国企改革难度较大。我认为，国企改革要把握两个原则，一是要建立起完善的改革体系和方案，做好攻坚战的充分准备；二是要采取试点方式，以点带面、各个击破，最终完成全面改革。

对于防范和化解“黑天鹅”、“灰犀牛”风险的具体措施，我认为，主要应把握以下三条原则。

一要对症下药，具体问题具体分析。比如，关于国企高杠杆的问题，应该直接采取市场化的办法，运用优胜劣汰的机制，更多地用打破刚性兑付的方式来打破“软约束信仰”；对于地方政府债务，则应该采取遏制增量的方式，但一定要在保证存量的情况下进行，更多地是采取规范的方式来修正软约束问题。

二是治标更要治本。以房地产泡沫为例，如果房地产调控政策还是从提高首付比例等需求管理的方式去调控，短期来看，房地产价格确实可能会被控制，但从长期看，如果房地产长效机制不能建立、土地供应不能相应增加，那么房地产泡沫问题就无法从根本上解决。因此，防范房地产泡沫风险，更多应从长效机制、土地供应上去考虑，治标更要治本，才能防范好“灰犀牛”。

三是加强风险监测。“灰犀牛”具有一个重要的特征，即，从短期看，并不会产生较大影响，反而是整个经济运行中比较普遍的现象。因此，应建立适当的指标对“灰犀牛”进行监测，当达到一定的警戒线时，便需要采取相关政策来进行调控。

郑联盛：对影子银行和房地产风险需要从宏观角度来看，提升至系统性维度来进行有效的风险防范和金融体系的体制机制改革。在应对影子银行风险上，要坚持问题导向，针对突出问题加强协调，强化综合监管，突出功能监管和行为监管。影子银行最大的问题就是导致了混业经营与分业监管的制度性错配，一定要通过“穿透式”监管，坚持“实质重于形式”，以提升功能监管水平。强化金融机构的风险管理水平，加强金融体系的监管力度，宏观审慎与微观监管双管齐下，以有效应对影子银行体系的潜在风险。

在房地产市场风险应对上，要建立健全包括房地产市场、银行部门、银行间市场、资本市场等在内的系统性风险防范应对管理框架，明确系统性风险应对的责任主体、组织架构、微观指标、协调机制等。对包括房地产在内的系统性风险核心环节进行重点跟踪，并出台有效的应对措施缓释系统性风险或隔断风险传染的机制。深化金融体系的体制机制改革，建立市场化的风险处置机制。

李佩珈：在经济进入新常态，供给侧结构性改革加快推进的背景下，十九大后，金融改革需要站在全球视野，构筑更加稳健的金融监管框架，实现金融与经济的良性互动。

第一，构建“功能监管+行为监管”相结合的宏观审慎管理新框架。借鉴发达国家的相关理念与做法，立足中国国情，发挥好“金稳会”的宏观审慎监管协调职能，推进中国金融监管向“功能监管和行为监管”全面转型。从整体宏观、跨周期、跨行业的视角，完善宏观审慎政策工具，加强逆周期的监测和调节，降低影子银行风险、期限错配和流动性风险。对从事资金吸存、类信贷的互联网金融业务的监管，可考虑建立与商业银行类似的存款准备金制度等；强化宏观审慎管理的部际协调和国际合作，协助解决国外法律和监管争端，支持金融机构提高跨境服务能力。

第二，优化金融体系，提高金融服务实体经济效率。未来金融改革要更加重视发挥多层次资本市场对实体经济的支持。首先，把发展直接融资放在重要位置。加快形成融资功能完备、市场监管有效的多层次资本市场体系。其次，改善间接融资结构，加快国有大银行战略转型。随着中国经济发展进入新常态，金融业外延式高增长的老路既走不远，也行不通，还会带来风险隐患，这就要求金融供给更加注重存量优化，而不再是简单地追求规模扩张。未来，可通过加快民营资本引入、优化股权结构等方式加快国有大型商业银行战略转型。再次，加快普惠金融与绿色金融发展，补齐金融短板。提升对小微企业和“三农”不良贷款的容忍度，完善尽职免责相关制度，调动各类金融机构发展普惠金融的积极性。完善绿色信贷支持体系，通过再贷款和建立专业化担保机制等措施支持绿色信贷发展。

第三，稳步推进金融双向开放，提升金融体系国际化水平。在金融开放方面，金融工作会议连用了三个“稳”字。下一步金融改革，一是持续推进人民币资本项目的审慎开放，提升人民币国际地位。进一步扩大人民币在“一带一路”沿线的使用和交易，逐步提升人民币国际化地位。二是拓展资本市场的开放广度与深度。持续推动资本市场的双向开放程度，拓展境外机构参与资本市场的主体范围和规模。三是推进“一带一路”建设金融创新。大力支持中资金融机构完善全球布局，加强与国际主要经济体之间的经济金融政策协调，深化双边、多边对话与合作。endprint