中国家庭投资组合影响因素的实证研究

于浩淼 赵士英

[摘要]文章研究了影响中国家庭投资组合的因素，以传统的夏普投资理论为基础，将传统的预算约束细分为收入和财富两个方面，同时加入预期因素的影响，结合中国家庭金融调查这一微观数据库进行实证分析，结果发现除风险态度外，家庭财富的因素对投资组合有显著影响外，而预期利率的变动对家庭证券投资的影响并不显著。

[关键词]预期因素；风险态度；家庭投资

[DOI]1013939/jcnkizgsc201722023

一直以来，我国居民的投资组合问题是学者重点关注的问题，合理的家庭投资组合不仅可以帮助家庭实现资产保值，抵御风险的作用，更对整个宏观经济的良好运行有着积极的影响。在经济新常态的环境下，想要释放居民的消费能力，就需要研究影响家庭投资组合的因素。

1文献综述

对于风险态度和投资组合问题，现有的文献可以分成两类：一类是研究风险态度的形成及其影响因素。陈俊霖在《应急环境下时间压力和决策者风险态度对决策行为的影响实验研究》中研究了风险态度及时间压力对于决策的影响，发现在应急领域中风险态度是可测的，表现为风险规避，并且与常规领域的风险态度不一致；尹海员在《个体特质、信息获取与风险态度》中研究了投资者的风险偏好状况及其影响因素，使用Logit模型进行分析后，作者发现个人财富等个人特质会显著影响投资者的风险偏好，丰富的信息来源会提高投资者的风险偏好；李涛在《风险态度与股票投资》中研究了社会互动对居民风险态度及股票投资的影响，作者对中国15个城市居民投资行为调查数据进行实证分析后，认为社会互动可以不同程度地影响居民的风险态度与股票投资参与，突出地表现为互动程度低的居民风险规避与股票参与之间存在显著的反向关系；谢识予在《两次風险态度实验研究及其比较分析》中研究了在上海进行的两次风险态度实验结果，基于两次风险态度实验中买方和卖方的数据进行实证分析，发现中奖概率和奖金金额会影响到买方和卖方的风险态度，作者证实了关于人们风险态度的激励效应，禀赋效应和学习效应的存在。

另一类是从研究投资组合及其影响因素的角度来分析风险与投资之间的关系。代表性的文献如，张琳琬在《风险态度与居民财富》中研究了我国居民风险偏好与财富之间的关系，通过构建绝对和相对风险态度的指标进行分析，发现居民的绝对风险厌恶系数是财富的减函数，相对风险厌恶系数是财富的增函数，财富的变化能够影响投资者的背景风险水平继而影响居民的风险态度；周弘在《风险态度、消费者金融教育与家庭金融市场参与》中研究了消费者金融教育对其风险态度和金融市场参与率的影响问题，使用Logit和probit模型进行分析，作者发现金融教育可以显著提高家庭的金融市场参与概率，区分家庭风险类型可以更好地实施金融教育；李雅君在《风险态度对中国家庭投资分散化的影响研究》中研究了不完全分散化投资出现的原因，从投资者风险态度的角度进行分析，发现风险态度对中国家庭投资组合的构成有显著影响，且风险厌恶程度与持有分散化投资组合的概率呈负相关；廖娟在《人力资本投资风险与教育选择》中研究了高等教育收入风险与个人选择上大学的关系，利用明瑟收入方程和probit回归方法进行分析后，作者发现高等教育投资的风险和收益没有对普通高中生的教育选择产生决定性影响，个体的风险厌恶态度对选择高等教育有显著的正效影响；张秀丽在《个体对股票投资的风险态度研究》中研究了个体对于股票投资的风险态度，通过对学生调查问卷的实验数据进行实证分析，作者证伪了传统理论中“个体是风险厌恶的”这一观点，认为个体对于股票投资是风险追求的，并且在两个参考点之外的区间更偏好风险。

通过对于现有文献的总结分析，发现目前对于投资影响因素的研究主要针对决策者风险态度及其影响方面，文章在传统的夏普投资决定理论的基础上细分了预算约束的影响，还加入了预期因素，尝试结合中国国情分析中国家庭投资组合的影响因素。

2模型确定及数据选取

21模型

传统的投资学理论认为理性的家庭会选择分散化的投资策略，夏普的投资组合模型是这一类观点的典型代表，夏普认为家庭的分散化投资组合策略受两方面的制约。首先是预算约束的制约，分散化的投资可以有效规避风险，但不同资产规模的家庭其分散化的策略应有差异；其次是个人偏好的制约，家庭作为个人的组合体同样有其“偏好”，不同偏好的家庭在面对同样的资产组合时往往会做出不同选择。文章从夏普的经典投资组合理论出发，使用多元线性回归模型，结合微观实证数据进行分析，在考虑夏普经典理论中影响家庭投资因素的同时，加入预期因素对家庭投资组合的影响，得到如下方程一和方程二。

方程一，将收入和财富变量进行了分别的回归分析，在控制家庭其他变量的情况下，考察风险偏好程度对家庭投资行为的影响，在分析中文章将家庭投资组合简化为两种投资形式：储蓄和证券投资，其中储蓄是低风险低收益的代表，证券投资是高风险高收益的代表。

方程二，在方程一的基础上加入家庭预期因素对于家庭投资组合的影响，包括预期经济形势、预期利率和预期价格变动对于家庭投资组合的影响。

在使用最小二乘法进行回归时，将上述两个方程分别进行回归，同时对其结果进行比较和分析。通过最小二乘法对家庭投资行为及其影响因素进行回归分析，以储蓄和证券投资为代表，分别考虑了附加预期和不附加预期两种情况，两种结果的比较可以更好地刻画家庭的投资行为。

22数据

结合研究的问题和当前微观数据库的基本情况，文章使用中国家庭金融调查数据（China Household Finance Survey，CHFS）作为文章的微观实证的基础。CHFS是中国家庭金融调查与研究中心在全国范围内开展的抽样调查项目，主要内容包括：住房资产与金融财富、负债与信贷约束、收入与消费、社会保障与保险、代际转移支付、人口特征与就业以及支付习惯等相关信息。目前已经分别在2011年、2013年和2015年成功实施三次调查。样本量从2011年的8438户扩充到2015年的39000余户。CHFS是较为全面深入的微观数据库，较好地刻画了中国家庭在金融市场上的行为，其数据能够满足文章研究的需求。在使用CHFS数据的过程中，文章主要关注以下五类变量：一是投资行为变量，包括储蓄行为和证券投资行为；二是收入变量；文章主要使用家庭总收入这一指标；三是财富变量，文章主要以家庭拥有的房屋数量和汽车数量进行衡量；四是宏观经济因素特征变量；五是预期变量，包括预期利率变动和预期物价变动。endprint

3分析与结论

31结果分析

方程一和方程二的OLS回归结果如下表所示。

如上表所示，第一列和第二列代表的是家庭证券投资的情况，其中第一列是不附加预期的证券投资行为，第二列是附加预期的证券投资行为，第三列和第四列代表家庭储蓄投资行为的情况，其中第三列代表不附加预期的储蓄行为，第四列代表附加预期的储蓄行为。从第一列的回归系數看，在不附加预期的情况下，对股票投资行为产生影响的是风险态度和房产数量，这二者对股票投资都有积极影响，其中以房产数量为代表的财富因素对股票投资的积极作用更大，从第二列的回归系数来看，在加入预期因素后风险态度和财富因素对股票投资的影响方向和影响力度基本保持不变。预期宏观经济形势变好，对家庭股票投资有积极的促进作用，预计物价上升则对股票投资有消极作用且较为显著，从第三列的回归结果来看，风险态度对储蓄行为有消极影响，但并不显著，在不附加预期的情况下，以房产数量为代表的财富因素对储蓄行为影响更大且显著。从第四列的回归结果来看，在加入预期因素后，风险态度对于储蓄的影响仍不显著，家庭财富因素的影响有所下降，预期经济形势和预期利率的变化对储蓄行为有显著的积极作用，其中利率变动对储蓄行为的影响更大。

第一列和第三列系数的比较分析可以反映出在不附加预期情况下家庭投资组合的影响因素，分析发现风险态度和财富因素对家庭投资组合的影响最大，其中财富因素中的房产因素对家庭证券投资和储蓄行为都有显著的积极作用，第二列和第四列的比较分析可以反映出附加预期的家庭投资组合行为，分析发现风险态度和财富因素依然在决定家庭投资组合时发挥重要作用，而预期经济形势和预期利率对家庭投资组合的影响也表现得十分显著，尤其是对家庭储蓄行为的影响更表现出显著的积极作用。

32结论

对上表的回归结果分析发现家庭投资组合的结构受到非预期和预期两类因素的影响。首先是风险态度的影响，传统的夏普经典理论认为风险偏好的家庭更倾向于高风险、高收益的投资项目，而风险厌恶的家庭则恰恰相反，文章的回归结果与夏普的理论基本一致，验证了夏普理论在风险态度方面的结论；其次是预算约束的影响，文章从收入和财富两个角度考虑这个问题，发现财富因素相比收入因素对家庭投资行为的影响更大也更为显著，尤其是房产数量因素无论对证券投资行为还是对储蓄行为都发挥重要影响；最后是预期因素的影响，在传统夏普模型的基础上加入了预期因素，分析发现预期利率的变动对储蓄行为有积极的作用，而对证券投资行为的影响不大，这说明我国家庭的证券投资行为对利率政策的变动更不敏感。

参考文献：

[1]张琳琬，吴卫星风险态度与居民财富[J].金融研究，2016（4）.

[2]陈俊霖，李沁雪，张春萍，等应急环境下时间压力和决策者风险态度对决策行为的影响实验研究[J].中国管理科学，2015（23）.

[3]李雅君，李志冰，董俊华，等风险态度对中国家庭投资分散化的影响研究[J].财贸经济，2015（7）.

[4]李涛，张文韬人格特征与股票投资[J].经济研究，2015（6）.

[5]周弘风险态度、消费者金融教育与家庭金融市场参与[J].经济科学，2015（1）.

[6]尹海员，李忠民个体特质，信息获取与风险态度[J].经济评论，2011（2）.

[7]廖娟人力资本投资风险与教育选择[J].北京大学教育评论，2010（3）.

[8]李涛，郭杰风险态度与股票投资[J].经济研究，2009（2）.

[9]谢识予，孙碧波，朱弘鑫，等两次风险态度实验研究及其比较分析[J].金融研究，2007（11）.

[10]张秀丽，吏本山个体对股票投资的风险态度研究[J].数理统计与管理，2006（2）.

[作者简介]于浩淼，男，山东省济南外国语学校高二19班；赵士英，女，山东信诚建筑规划设计有限公司。endprint