城投债信用风险的传导机理与预警系统研究

潘俊+徐颖+刘玉峰

【摘 要】 城投公司的数量及城投债的规模不断攀升，随之暴露的信用风险与由此可能引起的财政风险、金融风险等问题愈发引人关注。文章从我国城投债信用风险的现状出发，分析了城投债融资中信用风险的宏观经济和行业因素、平台公司基本经营及财务状况、债务主体增信措施等主要影响因素及其内在关联，进而从纵向与横向两方面对城投债的传导机理进行研究，并尝试从设计原则、要素及框架、实施与评价的角度构建城投债信用风险预警系统，以此提出积极引导城投债向市场化转型、落实债务管理责任制等城投债信用风险的管控策略，为我国债务风险的防范控制起到引导作用，促进债券信用市场的健康发展。

【关键词】 城投债； 信用风险； 传导机理； 预警系统

【中图分类号】 F832.39 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）18-0015-05

一、引言

近年来，随着地方政府债务规模不断扩大，地方政府的债务融资行为及其信用风险问题倍受关注[ 1 ]。2010年国家审计署针对省、市、县三级政府的债务审计结果显示，地方政府（不包括乡镇政府）债务规模为10.7万亿元。从国家审计署在2010年至2013年对全国政府性债务审计的对比来看，我国在此阶段的地方政府性债务增长异常迅猛。《预算法》在修订完成之前，明确规定地方政府不得举债，为了解决公共基础设施等公益类项目的筹资问题，地方政府只能通过间接方式筹措资金。2013年审计署的政府审计数据再次表明，截至2012年底银行贷款同比2010年下降了5.6%，债券则增至62.32%，由此可见，城投债代替银行贷款成为地方政府举债的主要途径。

地方政府为了攀比GDP增长率和领导政绩，大量建设形象工程、政绩工程，资金需求的缺口靠融资平台债务来填补[ 2 ]，而这些债务最终都将以显性或隐性方式形成各种政府债务[ 3 ]。巴曙松[ 4 ]认为地方政府融资平台融资状况很不明确且存在很大的系统性风险，不仅仅是商业银行无法完全掌控，就连地方政府也无法彻底明晰投融资平台的负债情况。城投公司为地方政府进行地方基础设施建设筹集资金，成为地方政府的代理人[ 5 ]，如果城投公司经营失败或面临破产，它背后的地方政府就要为其所欠债务买单[ 6 ]。張超[ 7 ]认为土地财政、城投债与地方经济增长之间存在利弊关系。地方政府大规模举借债务可能是因为债务资金监管系统不完善、债务融资使用途径不透明及债务风险管控缺乏约束机制。

在中国地方政府债券市场方兴未艾的背景下，城投债规模不受控制地与日俱增，随之暴露的信用风险及由此引发的财政风险等问题备受瞩目。若此时对城投债的信用风险问题不加以研究和管控，将来的债券市场将面临危机。虽然最新的中央文件已经将融资平台新增债务隔绝于地方政府债务范畴，但城投公司已经发行和尚在运行中的城投债仍然必须引起重视。鉴于此，本文选择城投债为研究对象，对城投债的信用风险影响因素展开分析，进而对城投债的传导机制进行研究，并尝试构建城投债信用风险的预警系统，为债务融资信用风险的前期预防和后期治理献计献策。

二、我国城投债信用风险的影响因素及传导机理分析

（一）我国城投债信用风险的现状及影响因素

1.我国城投债信用风险的现状

我国城投债突出的特点是信用级别高且收益率高，这是因为发行城投债的主体一般是地方政府或诸如城投公司的代理机构，且城投债的还本付息以地方税收收入作为隐性担保或者投资项目产生的现金流入作为收益。由于城投债发行规模迅猛增长，发债主体的债务累积与日俱增，这表明发债主体的偿债能力正在下降，其信用评级也应该逐步下移，但是信用评级公司给各地城投公司评级时均为一致的高等级，这对投资者而言无疑会造成虚假暗示，从而进一步扩大城投债的信用风险。

我国城投债的信用状况错综复杂，且信息不对称现象十分显著，外部投资者存在信息劣势。而城投公司在管理上存在漏洞，管理的责任部门不明确，部门之间相互推诿，遇到障碍时没有管理部门统一调度，这说明城投公司管理中存在责权脱节问题。在地方投融资平台的内部管理协调机制都没有健全的情况下，城投债已经大行其道，如果真的发生偿债困难的情况，部门之间将相互推责，根本无法及时管控风险，那么城投债信用风险可想而知。

2.我国城投债信用风险的影响因素及内在关联

我国城投债信用风险的影响因素包括宏观经济和行业发展、平台公司基本经营及财务状况、债券主体增信措施、地方政府财政收入和债券主体信息披露，以上五点城投债信用风险影响因素之间的关系如图1所示。

由图1可知，城投债信用风险的影响因素间存在着错综复杂的关系，宏观经济和行业发展为系统风险，因此它的影响较为广泛；发债企业自身的财务状况对城投债信用风险的影响较大，为了减弱这种风险，发债企业往往采用各种增信方式，其中由政府进行信用担保让投资者最为安心。政府以土地或其他固定资产为发行的城投债进行隐性担保，则城投债的信用风险转移到当地政府，而当地政府能为城投债兜底，主要还是依靠财政收入，那么，投资者的注意点就转移到地方政府的财政收入上。由于信息的不对称性，绝大部分投资者无法得到可靠有效的地方政府财政水平信息，因此，地方政府能否进行真实全面的信息披露极大地影响了城投债的信用风险，只有保证地方政府信息披露的透明化，才能更多地降低城投债融资的信用风险。

（二）城投债信用风险传导机理分析

由我国城投债信用风险的影响因素及内在关联可知，城投债的信用风险很大程度上由地方政府的财政收入作保障，政府以土地或其他固定资产为城投债进行担保。地方政府财政收入水平、城投公司的财务状况、债券主体的信息披露及城投债发行规模等因素驱动着城投债风险从城投公司向政府等处传导和转移。

1.城投债信用风险的纵向传导

城投债的信用风险受宏观经济和行业波动影响。当地区经济发展繁荣时，城投债的发行主体由于较好的经营环境会产生较好的经营业绩，城投公司违约的可能性就相对降低；当地区经济下滑萧条时，城投债的发行主体由于市场环境的恶化会造成不良的经营后果，城投公司违约的可能性增加。现阶段，虽然法律法规对发债主体进行了严格规定，但城投公司主营业务特点是投入高、期限长、盈利较弱。面对巨大的资金需求，很多城投公司通过虚报账目来达到发行债券的要求，于是加大了信用风险。endprint

对于城投债信用风险的传导，除考虑宏观经济波动、城投公司的经营状况外，还会看重地方政府财政收入。我国多数地方组建的投融资平台以政府信用向银行贷款或者发行债券来为城市基础设施建设项目补足资金，而这些项目的盈利能力很差，因此城投公司的偿债资金主要来自地方财政收入，如税收收入等，那么城投公司债务融资的信用风险就会很大程度上由地方政府的财政收入作保障[ 8 ]。而且，政府较少参与地方投融资平台的管理，更难防控其信用风险，投融资平台产生的信用风险就会转移到地方财政[ 9 ]。城投债信用风险的纵向传导过程如图2所示。

由图2可知，由于城投债的增信措施主要是政府提供担保，所以政府成为城投债风险最后的承担者。当城投债到期时，如果城投公司由于某些原因无法按时清偿债务，那么就会产生逾期债务，此时风险就转移给了地方政府，经过逐年累积，地方财政的负担就会不断加重。如果地方政府频繁违约，不按时清偿债务，就会导致政府公信力下降，无法筹集到新资金，而地方政府还面临旧债务的清偿责任，此时中央政府就会履行兜底责任，那么这些债务就转化为中央政府债务，不断冲击着中央财政的安全，很可能导致中央财政风险，从而引发全国性的债务危机。

虽然自2014年以来发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》等一系列文件，融资平台的融资功能将被彻底取消，但是只有在城投公司全部清偿完存量债务和后续工程的债务以后，才能完全剥离城投公司的政府融资功能，而这一过程短时间内难以完成，因此城投债的信用风险仍然会对政府产生影响。

2.城投债信用风险的横向传导

城投债除了沿财政体系纵向传递外，还可以进行横向传递，发行方提供第三方担保等担保方式对城投债进行债券增信也对城投债产生重要影响。而我国债券市场信息不透明的问题较为严重，债券主体的披露周期多为一年，在此期间，许多重要信息无法及时披露，投资者无法得到有效信息，不能做出正确及时的决定，从而可能产生重大损失。例如，目前我国城投债的发行主体资质正在下沉，信用评级虚高等情况，城投公司都没有及时披露给债券投资者，这样容易促使城投公司尝试一次性博弈，即不披露对本公司不利的信息，而选择一次性违约。如果城投公司在城投债到期时无法偿还，则会引发信用风险，造成投资者损失惨重。这种情况下，城投债的信用风险就会通过横向传导传递给投资者，具体传导过程如图3所示。

由于城投债相对而言风险较小，再加上信用评级公司评级时一致的高等级，造成城投债备受投资者的青睐。但是随着城投债代替银行贷款成为地方政府举债的主要途径之后，城投债的举债规模逐步扩大。与此同时，城投债的还款压力与日俱增，债务负担严重。一旦城投债不能按时清偿债务，那么投资者将首当其冲，其利益必将受到损害，从而影响投资者的信任感，更有甚者将造成政府公信力下降，产生一系列不良后果。由于城投债的资金主要用于地方基建项目，如果发生违约，可能会造成其后续资金不足，使基础设施和其他公共项目的建设难以为继[ 10 ]，影响正常的社会经济生活，并且信任感的破坏近乎不可逆，想要挽回公众的信任将付出极大代价，因此，如果城投债不能清偿债务，势必对投资者造成冲击，从而引发社会风险，影响整个社会的稳定。

三、城投债信用风险预警系统的构建

截至2013年6月底，全国建立了债务风险预警制度的省、市、县级城市分别有18个、156个和935个；另外，建立了偿债准备金制度的省、市、县级城市分别有28个、254个和755个，总共准备金余额有3 265.50亿元。时任中国财政部部长楼继伟2014年1月23日表示，要建立规范合理的政府债务管理及风险预警机制。

（一）城投债信用风险预警系统的设计原则

考虑到公共事项的收益范围和信息产生传递的复杂性和不确定性、政府与公众间信息的不对称性等问题，设计城投债信用风险预警系统时需秉持以下原则：

1.实时监测

确保城投公司每个时间段的行为都进行监控，每一种类型的数据都得到记录。考虑到监测信息传递的时间，可以设定时间段，规定每天、每周、每月、每季度内数据的传递次数。对于城投公司的信息数据监测不能笼统，也可以分时间段进行统计，确保每个数据能有精确的发生时间。

2.可靠准确

不仅仅要抓住城投公司债务融资的各方面数据，而且要重视数据的可靠性和准确度。每个数据要保证有精确的时间点，每个数据也应有监测的来源，有查证的依据，先确认准确才能记录在案。

3.及时报警

城投公司的债务融资监控不只是为投资者提供详细准确的数据，让投资者随时了解城投公司的经营状况和信用风险状况，更重要的是当城投公司的债务融资超出预警限制时，即可能发生信用风险时，该系统能及时发出警报，为城投公司及债券投资者提供参考。

（二）城投债信用风险预警系统构成要素及框架

1.事权与支出责任相配合制度

自财政分权以来，地方政府的财权往往无法负担事权的需要，地方会通过投融资平台迂回借债。如果划清中央与地方事权和支出责任，让地方政府在政府职能转变的前提下，合理规范政府与市场的职能，由地方政府为地方债的发行提供担保，并做好城投债转型工作。在中央下放事权给地方政府的同时，合理配置财力，且适度加强中央事权和支出责任，从而减轻地方政府的财政负担。

2.政府性债务报告制度

目前关于政府性债务的数据多以统计的方法获取，这其实是有失偏颇的，通过统计手段甄别负债，为数据造假提供了可能。财政部发布了一系列准则制度及征求意见稿，加大了对政府性债务的监管力度，政府会计准则制度的建设与实施将为地方政府债务的核算与报告提供方向。地方政府应该按照相关制度规定清理账目，展开债务甄别工作，编制政府性债务报告，不仅要有确切数据，还要有数据的分析、现在的评估、未来的预期等内容，并且需要由上级部门进行审核和意見反馈。endprint

3.債务融资信用风险的监测指标体系

本文在前人研究的基础上，选择“负债率”“债务率”和“偿债率”三项为暂时的监测指标，对政府性债务的规模、结构和安全性进行实时监控、自动评估和动态反馈。其中城投债的负债率指城投债余额与当年地方政府生产总值的比例，债务率指城投债余额与当年可支配财政收入的比例，偿债率指年度还本付息额与当年可支配财政收入的比例。

本文以客观准确反映城投债债务融资信用风险状况及精确预测城投债风险趋势为目的，构建城投债信用风险预警系统，具体框架如图4所示。

该城投债信用风险预警系统将连续、系统地监测发债主体状况、债务规模、发债结构及债务安全性等，从而及时发现规模风险、结构风险、偿债风险等风险来源，掌握各类风险的程度和趋势，并为城投公司发出相应报警信号。

（三）城投债预警系统的实施与评价

防范城投债信用风险，首先要控制城投债的发行规模，只有控制了发债规模，才能管控未来的负债水平，减轻未来政府的负债压力。目前，我国城投债在历史上的违约数据鲜有，在此情况下，KMV模型在债券违约概率测算、适度发行规模预测上具有适用的匹配度，政府可以根据历史财政收入及未来财政收入的预测对未来城投债违约率和安全发债规模进行预测，建立简单实用的城投债信用风险预警系统，及时发现债务风险隐患，防范于未然。

对于地方政府财政风险的防范，地方财政负债核算的完善和信息披露的透明化必不可少。地方政府债务猛增的一部分原因就是地方政府没有披露完整、全面、准确的负债信息，投资者无法对地方政府的实际债务担保能力进行准确判断。因此，在建立城投债信用风险的预警系统时，地方财政负债核算和信息披露机制的完善也可作为重要的一部分，二者可增强城投债的外界监督，从而有效防范地方财政风险。

四、城投债债务融资信用风险的治理对策

近年来我国针对债券市场一系列法律法规的出台进一步完善了债券市场的结构和管理机制，这将极大地鼓舞投资者的认购热情，为了及早防范城投债信用风险，本文为城投公司及政府提出配套治理对策。

为响应国家相关政策要求，城投债应该积极进行转型，向市场化的方向发展。在此基础上，城投公司应积极做好举债融资机制的规范工作。一方面鼓励城投公司适当开展PPP项目，引入社会资本，将城投债转为市场化企业债，这需要增强城投公司自身的偿债能力；另一方面对于最终仍需地方政府偿还的债务，城投公司可通过政府债券置换的有利形势降低利息负担，优化期限结构，从而达到化解城投债信用风险的目的。

除此之外，还应落实地方政府性债务管理责任制[ 11 ]，明确偿债主体，划清发债人责任，更新城投公司绩效的评估形式，避免因为个别领导的绩效追求而盲目举债。从城投债的发行主体、发债方式、发债规模、资金用途和偿债机制等方面严格把关，将城投债的发债和使用责任落实到人。并且要求地方政府严格执行预决算制度，在本级预算管理中详细记录政府的新举债数量、举债缘由、融资去向和项目收益等，加强对预决算执行情况的内部监督和外部监督，规范地方政府债务管理的追究责任制度；更新城投公司领导的考核指标，将债务负担率、债务偿还率等列入考核指标。另外，在事后要跟踪调查，发现存在的问题要追究到人，坚决执行此项规定，从严治理。

五、结束语

本文通过探讨我国城投债的基本情况，剖析了城投债信用风险的主要影响因素和传导机理，在如今城投债转型的背景下，分析城投债的信用风险依然有着重要的现实意义。在此基础上从安全发债规模入手，建立城投债债务融资的信用风险预警系统，提出相关风险防范和治理对策，包括规范城投公司举债融资机制，坚持按照中央指示清理和规范投融资平台公司，禁止地方政府的违规担保，落实债务管理责任制，将责任落实到人，加大责任制的外部监督，对超出支出计划的资金需要重点跟踪，及时汇报资金使用进程和项目完成情况，以期为城投债信用风险的治理、债券市场的规范、政府会计改革献计献策。目前正是城投债转型的关键时期，国家也对地方政府融资担保清理工作、融资平台公司融资管理等提出了新的要求，城投债的转型路径设计等问题亟待进一步深入研究。

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