机构投资者持股能提高上市公司内部控制有效性吗？——来自我国上市公司的经验证据

（中南财经政法大学会计学院湖北武汉430073）

一、引言

上市公司舞弊和违规现象的频繁发生，使得内部控制建设逐渐成为学术界和实务界共同关注的问题。提高上市公司的内部控制质量，对于促进资本市场的稳定发展、保护投资者利益具有重要意义。近年来我国越来越重视上市公司的内部控制建设，《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》的发布，标志着我国企业内部控制规范体系的基本建成，为加强企业的内部控制建设提供了制度环境保证。

同时，随着我国资本市场的发展，机构投资者的规模越来越大，已成为证券市场上较为重要的投资群体之一。为了顺应国际形势的发展和活跃资本市场，2000年我国证监会提出 “超常规发展机构投资者”，并将其作为改善资本市场投资者结构的重要举措。机构投资者是指个人投资者以外的投资者。在我国，机构投资者主要包括证券投资基金、保险公司、信托公司、券商、社保基金和合格的境外机构投资者等。相比于一般投资者，机构投资者具有更为专业的投资模式和更为规范的投资行为，能够在一定程度上改善上市公司的内部治理环境。根据“有效监督假说”，如果机构投资者发挥了强有力的监督作用，就可以促进高管人员提高上市公司的经营管理水平，从而产生治理效应，有助于上市公司内部控制体系的完善和实施，从而提高其内部控制有效性。从这个角度来说，机构投资者持股是影响上市公司内部控制有效性的可能因素之一。

要更为有效地提高上市公司的内部控制质量，首先需要明确哪些因素会影响内部控制建设。目前，学者们对内部控制有效性影响因素的研究主要集中于公司经济特征、公司治理结构和高管特征等层面，对机构投资者持股关注较少。鉴于此，本文以沪深两市A股上市公司为样本，试研究机构投资者持股对内部控制的影响，一方面对现有研究进行扩展，另一方面对提升内部控制有效性提供一些新的思路和建议。实证研究结果表明，机构投资者持股比例越高，内部控制越有效；机构投资者种类越多，内部控制越有效；机构投资者的持股比例与种类对内部控制的提高存在替代效应；此外，相比其他机构投资者，金融类机构投资者持股更能增强内部控制的有效性。

二、文献回顾与研究假设

（一）机构投资者持股与内部控制有效性。近年来，随着机构投资者在我国资本市场上逐渐发展壮大，其越来越成为学术界与实务界共同关注的对象。现有文献对机构投资者的治理作用进行了大量研究。研究发现，机构投资者往往拥有更加专业的投资团队，能够凭借在信息收集、投资管理等方面的优势，对上市公司进行持续监督，有效识别管理层的机会主义行为，及时发现上市公司存在的问题，同时通过参与公司决策等方式提高上市公司的财务绩效、改善公司治理状况。

李维安和李滨（2008）发现，随着机构投资者数量和力量的不断壮大，它们越来越积极地投入到公司治理当中，以改进公司治理状况，提升公司治理水平。杨海燕等（2012）研究发现，机构投资者能够有效提高上市公司的会计信息质量，对上市公司具有显著的治理效应。邵毅平和徐潇（2016）通过分析终极控制权、机构投资者持股与盈余管理之间的关系，认为机构投资者抑制了盈余管理并负向调节了终极控制权对盈余管理的促进作用，得出机构投资者持股能够有效替代外部治理机制不足的结论。可见，机构投资者持股可以通过对上市公司的监督和控制，在一定程度上缓解代理问题，从而提高公司治理效率，促进内部控制有效性的提升。而良好的内部控制可以降低上市公司的舞弊风险，改善上市公司的经营活动和财务状况，提高公司价值，使投资者从中获益，这也使得机构投资者为获取投资回报而有更多的动机对上市公司进行监督。据此，本文提出以下假设：

H1：机构投资者持股比例越高，内部控制质量越高。

（二）产权性质、机构投资者持股与内部控制有效性。在我国，不同产权性质的企业在政治联系、社会职能、经济地位和资源获取等方面存在显著差异。国有企业在我国经济发展过程中具有重要的地位和职能，与政府的联系相对较多，会受到更多的政府干预和管理，使得其他利益相关者对企业的话语权降低；此外，国有企业高管的晋升和激励等机制也具有浓厚的政治色彩，管理层权力往往比较大，更容易形成内部人控制，进一步提高了投资者参与公司治理的难度。而非国有企业的市场化特征更为明显，较多地依赖于市场竞争环境，受到来自政府的干预较少，并且股东往往会以企业价值或股东价值最大化作为经营目标，有更多的动机去督促管理层提高内部控制水平；管理层的聘任方面也贴近于经理人市场，对于管理层权力能够进行有效的制约，防范管理者的控制行为，为投资者参与公司治理提供了良好的环境。据此，本文提出以下假设：

H2：相比国有企业，机构投资者对内部控制的提升作用在非国有企业中更加显著。

表1 变量说明

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源。本文选取2012—2015年我国沪深A股上市公司作为研究样本，并进行如下处理：（1）剔除金融保险类上市公司；（2）剔除ST、*ST 等上市公司；（3）剔除主要变量缺失的样本。进行上述处理后，共得到研究样本8 445个，其中2012年2 079个，2013年 2 198个，2014年 2 043个，2015年2 125个。此外，为了消除极端值的影响，对主要的连续变量在1%—99%的水平下进行Winsorize处理。本文的内部控制数据来自深圳市迪博企业风险管理技术有限公司的内部控制指数数据库，其他主要解释变量和控制变量均来自国泰安（CSMAR）数据库。

（二）变量说明与模型建立。具体变量说明见上页表1。

本文采用 “迪博·中国上市公司内部控制指数”作为衡量上市公司内部控制有效性的标准，用IC来表示，该指数越高，代表内部控制有效性越高。该指数从内部控制环境、风险评估、控制活动、信息和沟通、监督与评价五个层面来对上市公司的内部控制质量进行评价，能够较为合理地反映内部控制情况的有效性，近年来已有许多学者采用该指数对内部控制质量进行了衡量 （逯东等，2014；池国华等，2014； 周美华等，2016）。此外，参考逯东等（2014）的做法，本文将内部控制指数除以100予以标准化处理。

本研究的解释变量为机构投资者持股比例。参照现有关于机构投资者的相关文献，该指标选取当年上市公司全部机构投资者持股比例的总和，其中机构投资者主要包括证券投资基金、券商、保险公司、社保基金、信托公司、财务公司、银行、QFII（合格境外机构投资者）和非金融类一般企业法人等。

为了使研究更加稳健，参考现有文献（陈汉文等，2014；逯东等，2014；池国华等，2014；等等），本研究还控制了CEO特征和薪酬、公司治理特征、公司财务状况、审计特征、年度和行业等控制变量。

为检验H1和H2，本文建立如下模型：

IC=β0+β1INS+∑βjContorls+ε

（三）描述性统计。表2为各变量的描述性统计结果。其中，内部控制质量的均值为6.5397，中位数为6.7114，最大值为8.4896，最小值为0，说明我国上市公司的内部控制质量整体尚处于较低水平，且不同上市公司的内部控制质量差距较大，部分上市公司可能因舞弊等情况致使内部控制失效。机构投资者持股比例均值为 5.58%，最大值为 51.09%，最小值为0，说明当前我国上市公司的机构投资者持股比例整体较低，并且持股比例的差异较大。产权性质的均值为0.3877，说明样本公司中非国有企业的数量较多。其他变量均为控制变量，本文不再详述。

表2 描述性统计

四、实证检验与结果分析

在进行回归分析时，本文选用了固定效应面板回归，原因是豪斯曼（Hausman）检验显著拒绝了原假设，因此不适用于随机效应面板。表3的第（1）列展示了机构投资者持股与内部控制质量的回归结果。结果显示，模型的回归系数为0.9805，并且在1%的水平下显著，说明机构投资者持股能够提高上市公司的内部控制质量，确实发挥了一定的治理效应，支持了H1。表 3 的第（2）列和第（3）列是按照产权性质进行分组回归的结果。其中，非国有组的相关系数为1.358，并且在1%水平下显著；而国有组的相关系数为0.3869，并不显著。这说明在非国有企业中，机构投资者对企业内部控制质量的提升作用更加明显，而国有企业由于行政命令、政治干预以及内部人控制等因素受到机构投资者影响的程度较低，因而支持了H2。这也与现有关于机构投资者对不同产权性质企业治理效果不同的研究得到了较为一致的结论。

表3 机构投资者持股与内部控制

此外，在控制变量方面，与现有研究结论不同的是，本文中的管理层权力（总经理与董事长两权合一）、股权集中度和CEO薪酬等因素对全样本的内部控制质量均没有显著影响；而仅在国有样本上市公司中，两权合一会降低内部控制有效性，CEO薪酬会提高内部控制有效性。

五、进一步的研究

不同类型的机构投资者在投资方式、投资理念、资金来源和风险承担水平等方面存在显著差异，因而其对公司治理的影响效果也有所不同。国内外学者根据不同的标准对机构投资者的种类进行划分，并研究了各类机构投资者对公司治理效应的影响差异（Brickly et al，1988；Chen et al，2007；杨海燕等，2012）。借鉴现有研究文献，本文将机构投资者初步划分为金融类机构、QFII和非金融类一般法人。表4展示了不同类型机构投资者的回归结果。结果显示，金融类机构投资者持股比例与内部控制质量在1%的水平下显著正相关，回归系数为1.2285；而QFII和非金融类一般法人的回归系数分别为1.1121和-1.3591，但结果均不显著。金融类机构投资者往往具有更为专业的判断和选择，并且有更多的动机促使上市公司提高内部控制与公司治理水平。该回归结果说明金融类机构投资者持股更能对上市公司形成监督和约束，从而促进内部控制质量的提升。

表4 分机构投资者种类回归

六、结论

内部控制对上市公司的经营管理具有重要作用，良好的内部控制能够提高上市公司的经营管理效率，减少舞弊和经营失败的风险，有效缓解委托代理问题。而机构投资者作为资本市场的重要组成部分，肩负着促进资本市场发展、稳定投资环境的职能。本文以2012—2015年我国A股上市公司为研究对象，研究机构投资者持股对内部控制的影响。实证研究结果表明：机构投资者持股比例的提升能够对上市公司的内部控制质量产生显著的促进作用，并且这种促进作用仅存在于非国有企业中；而进一步的研究发现，在不同类型的机构投资者中，金融类机构投资者持股对上市公司内部控制质量的提升作用更为明显。

本文的贡献在于：（1）丰富了内部控制的影响因素理论，对上市公司提高内部控制质量具有借鉴意义；（2）丰富了机构投资者对上市公司治理作用的理论，有助于进一步认识机构投资者的持股行为；（3）对监管部门完善机构投资者管理和引入机制、健全上市公司内部控制建设等工作具有参考价值。