双重股权：内涵及应用边界

韩宝山

摘要：双重股权是一种实现现金流权和投票权相分离的公司治理制度安排。本文梳理了有关双重股权的相关定义和内涵，界定了其使用边界。

关键词：公司治理；双重股权；应用边界

一、引言

双重股权是一种典型的同股不同权的股权制度安排，它能够实现现金流权与投票权的分离。像Google等美国企业以及Alibaba中国企业，都选择了这一公司治理制度。

但是，学术界和实务界对于这一控制权安排模式的争论至今仍未平息。Fischel（1987）认为，双重股权是一种理性化的契约形式，是基于契约双方期望收益最大化的考虑，在一定条件下能够提升公司长期价值，增加股东收益。也有观点认为，双重股权这一制度安排违背了主流的公司治理体制中有关同股同权的基本原则。他们认为，双重股权违背了“一股一票”的传统，加大委托-代理成本，并有可能使之成为公司“寄生虫”。

目前，国外理论界关于双重股权的价值效应还没有一个统一的结论，它到底是一种可以被优秀企业奉为圭臬的“典范”式的公司治理安排？还是一种助长管理层攫取投资者的利益的“寄生虫”式的公司治理安排？

在国内，中国资本市场对双重股权的认识还停留在了解观望阶段，同时，国内学者对双重股权的理论与实践的研究缺乏充分关注，更缺乏系统的理论分析和实证研究。本文对双重股权的内涵和应用边界进行了界定，以期能够对双重股权制度有进一步了解。

二、什么是双重股权

双重股权是相对于奉行的“同股同权”原则的单一股权而言的，它指的是一家公司将其发行的股票分为不同的类型，同一份额的不同类型的股票，对应着不同等的投票权。也就是说，双重股权对应的是在公司投票权上做出了特殊安排的类别股的股权结构，是控制权的不对称分配机制（Taylor & Whittred，1998）。这种股权结构设计可以实现公司股东的现金流权与投票权的分离，从而使少数股东以较少的现金流权来确保掌控公司控制权成为可能。

在操作中，实行双重股权结构的公司会在普通股之外发行至少一种投票权优于普通股的其他类别的股票，这些股票有时不能公开交易，而仅限于公司创始人或家族企业的控制人所持有。最为常见的做法是将公司股票分为次级投票权股票：每股仅有一票表决权，有的甚至没有表决权；和超级投票权股票：每股对应数倍于次级投票权股票的投票权，一般为10倍。有的公司则会发行三种或更多种类型的股票。比如，Snap就发行了每股一份投票权的B类股票、每股十份投票权的C类股票和没有投票权的A类股票。Gompers 等（2010）的研究发现美国双重股权结构的公司内部股东通常持有的现金流权（剩余索取权）的平均值为40%左右，而其投票权占比却在60%左右。

三、什么样的公司会采用双重股权

一般而言，双重股权结构能否成为一种可选的公司治理安排要受到内部控制意愿、公司规模、资本结构、行业等因素的制约。

第一，公司创始人及家族性的控股股东对公司控制权有十分强烈的偏好。Dimitrova &Jain（2006）对美国1979-1998年178个双重股权结构的企业研究发现，在采用双重股权结构前，内部股东通常掌握着公司控制权且有确保继续掌握控制权的要求。双重股权结构有利于保障他们的公司控制权和保持权威，是稳固和增加社会情感财富的一种重要途径。Gompers 等（2010）的研究也发现家族企业以及以创始人或其家族命名的企业更容易采用双重股权结构。

第二，实行双重股权结构的公司往往具有相对较大的规模。Arugaslan 等（2010）以1980-2008年间美国IPO的企业为样本，比较了双重股权结构与单一股权结构的公司的特征差异，其研究结果发现，从总资产的角度来看，双重股权结构公司的规模更大。这与DeAngelo 和 DeAngelo（1985）、Gompers 等（2010）的结论一致。但是，Rydqvist（1992）的分析则认为，一些规模较小的新创企业更倾向采用双重股权结构。通过对Alibaba、Googl分析发现，双重股权结构公司的规模相对较大。规模相对较大的公司采用双重股权结构，可以降低管理层因其财富投资组合多元化不足所导致的机会成本和异质性风险。

第三，杠杆率高、有较大的现金流缺口的公司，倾向于实行双重股权结构。像苹果公司这样坐拥大量现金的公司，根本不需要考虑双重股权的问题。Arugaslan 等（2010）研究发现，在IPO之前，与单一股权结构公司相比，双重股权结构公司杠杆率更高。

第四，应用双重股权结构的公司带有鲜明的行业特征，像以互联网为标兵的新兴经济企业是应用双重股权结构最为普遍的行业。石晓军和王骜然（2017）的研究显示，2004-2013年全球上市的互联网公司中有超过20%的公司采用了双重股权制度。互联网等新兴经济企业之所以偏好于双重股权结构，可能取决于其产业特征。互联网企业自身于技术密集型行业，创新是其保持核心竞争力的关键所在，而创新又需要大量的R&D投入以及大量的现金流支撑。

此外，互联网企业创始人的人力资本对企业的发展具有至关重要的作用。因此，双重股权一方面使持有B类股票的创业团队专注于产品研发、商业模式创新，另一方面使持有A类股票的股东避免对自己并不擅长的领域指手画脚，仅仅着力于风险分担，最终在两类股东之间实现投资回报收益的“平等”。

结语

本文对双重股权的内涵及应用边界进行了界定。本文认为双重股权作为一种特殊的公司治理制度，在特定的条件下能有效缓解“资本主义困境”，但同时也可能恶化代理成本。

参考文献：

[1]Gompers， P.et al.， Extreme Governance： an Analysis of Dual-Class Firms in The United States[J]. Review of Financial Studies，2010（23）： 1051-1088.

[2]Arugaslan， O. et al.， On The Decision to Go Public with Dual Class Stock[J]. Journal of Corporate Finance，2010（16）： 170-181.

[3]石曉军，王骜然.独特公司治理机制对企业创新的影响[J].经济研究，2017（01）：149-164.endprint