金融自由化的逻辑和金融“边缘”变革的局限性

沈伟

内容摘要：学界关于自贸区的研究集中于政策维度和比较方法。政策维度的研究目的是检视自贸区政策的实现度，从而肯定自贸区的设计功能和应然理性。比较视野的研究方法意在分析自贸区的现实功能和全球化视野中的规则制定逻辑，从而确立自贸区的正面作用和改革意义。本文采取更为宏大的叙事语境，将自贸区和其他两个同时期设立的试验区放在金融改革的框架中，以便审视自贸区和其他金融试验区在推进金融自由化方面的内在逻辑。以此为起点，本文认为地方性试验在金融自由化改革的框架中已经难以起到有效的“涓滴”效应，“边缘”变革的局部性改革范式也无法解决整体性的金融抑制市场及与之呼应的金融监管框架难题。实现包括自贸区在内的三个金融试验区的金融改革目标需要“核心”变革，真正触及抑制型金融市场的抑制维度，从而实现金融自由化和自贸区终极改革的目标。

关键词：金融试验区 自贸区 金融自由化

全球金融危机爆发后，中国相继在浙江温州、深圳前海、上海浦东新区设立了三个试验区，即温州市金融综合改革试验区、深圳前海经济区和中国（上海）自由贸易试验区。和其他经济特区不同的是，三个试验区肩负着深化金融改革的重任。从金融治理角度看，这是典型的地方性试验。从理论上讲，地方监管部门和金融市场的亲密度更高，政策制定者无疑希望利用这种亲密度，更好地发挥地方在金融市场建设和开放方面的重要作用，通过地方性试验的先期改革，推进某些改革措施，同时收窄这些措施可能引发的负面效应。本文着眼于这三个试验区新施行的具有差别化和不同侧重点的金融政策，并就政策实施产生的缺陷展开分析。

一、温州市金融综合改革试验区

温州素以其广泛存在的基于家族和人脉而成功经营的私营企业闻名。2012年年初，温州地下银行体系的系统风险转变为一场“跑路”债务危机。〔1 〕这场债务危机凸显了国内民间金融和影子银行体系的脆弱性。中国商人有向亲人和朋友借款的悠久传统。非正式的借贷市场满足了很多私营企业的资金需求，而这些企业通常因为达不到官方的资信要求而无法从银行获得资金，因此协会组织在中国很受欢迎。实证研究指出，小额融资组织相对受欢迎是因为当地的经济结构和人口结构变化的趋势。改革时期，这些地方通常取得了一定的经济成就，并且发展了乡镇企业。故这些南部沿海城市的共同之处在于它们有强大的私营经济。与传统的银行贷款相比，地下借贷市场存在更高的系统性风险。存贷款人之间的现金流可以被监控，从而普通银行贷款的系统性风险易于控制。然而，民间借贷隐蔽性强且缺乏契约规范，存在更大的潜在风险。温州的问题在中国其他地区也切实存在，私营企业严重依赖地下借贷而不是银行贷款。

温州影子银行体系的崩溃和企业的大规模破产倒闭影响了社会的稳定。尽管私营企业的规模和经济意义都较小，但实际上创造了60%的经济产出和80%的就业。〔2 〕防止私营经济的崩溃对于中国的经济来说至关重要。中国政府已经向困境之中的企业伸出了援助之手。前国务院总理温家宝于2011年4月在视察温州时承诺给予困难企业更强大的资金支持，敦促银行向中小企业发放更多贷款，〔3 〕并在2012年4月批评“国内的银行获利太容易了”。〔4 〕随后，国务院开始着手改革甚至彻底整顿银行业，在温州試点如何引导更多资金流向私营经济，以抑制影子银行。比如，避免大额国内存款通过银行贷款的形式流入不透明且充满风险的表外业务。〔5 〕

温州成为中国金融改革的一个新试验区。2012年3月，国务院批准其作为金融改革的试点城市，开展金融综合改革，以切实解决温州经济发展存在的突出问题、规范民间借贷行为、治理地下借贷市场，并将其作为全国金融改革的试验地。〔6 〕自此，温州致力于推进建设金融综合改革试验区，促使当地地下银行系统朝着合法化的方向发展。〔7 〕

治理温州民间金融的路径在于正规化和制度化，使得民间金融尽快从无序走向有序。可供采用的政策选项包括：鼓励当地企业家设立小型金融公司、注资本地银行、投资其他金融产品（私募股权公司）；〔8 〕为防止不良贷款激增，引导民间资金通过以小贷公司为主的正规机构流入当地企业；实施试点方案，允许个人用人民币进行海外直接投资；提供更容易获取的银行贷款，对温州的民间借贷利率设定上限，并严厉打击高利贷行为。此外，温州计划设立一个金融交易所，为借贷双方提供一个对接平台。温州政府启动了5亿元应急资金助力私营企业。〔9 〕另外，允许民间资本设立银行，规范当地大量非法地下银行。〔10 〕这些措施一定程度上缓和了金融市场的供需失衡，促进了金融市场的有效竞争，打破了高度垄断的金融体制。

根据国务院下达的温州金融改革方案，民间借贷从业者作为自负盈亏的私营借贷机构需要通过登记注册成立民间借贷资产管理公司，将民间借贷引入公开注册的民间资产管理公司。通过专业的融资信息搜集技术，进行分析评估，搭建连接资金供需双方的桥梁，为投资者提供安全的投资渠道，为需要资金的企业提供合法资金来源，以避免地下民间借贷风险扩大。〔11 〕另外，温州民间借贷登记服务公司，通过对资金的需求信息进行统计，将中小企业的资金需求与民间资本供给信息透明化；并通过合同和借贷手续实现中小企业和民间资金对接，提升民间借贷市场信息的透明度和对称性，最终改善监管。温州还成立了地方金融监管服务中心，对股权投资公司、民间资本管理服务公司、寄售行和其他各类投资公司进行监督和管理。〔12 〕浙江省采取了更具体的措施，放宽对小贷公司的限制，以更好满足资金匮乏的中小企业的融资需求。同时，当地政府逐步允许小额贷款的提供者筹措更多的资金以满足放贷业务需要。小贷公司的融资比例可放宽至资本额的100%。〔13 〕这些措施旨在放宽对小贷公司的管制，维持健康金融体系。

这些措施和目前欧盟正在开展的工作有相似之处。一些欧洲银行，例如瑞银集团和苏格兰皇家银行，已经和专业贷款基金探讨如何将这些资金推介给公司客户群。鉴于欧盟银行业可能出现大幅度“去杠杆化”的现象，欧洲的银行在贷款业务中只会扮演中介的角色。换言之，这些银行会帮助贷款基金汇集有贷款需求的中小企业的资金，并提供信用评估服务，收取最高3%的服务费。随后这些贷款基金为中小企业提供优先贷款和价格较高的夹层贷款的组合，以满足借款人低融资成本需求和贷款基金期望收益之间的平衡。〔14 〕

然而，经济学家和法学家怀疑这些措施的效果。对放宽金融领域管制所做的努力也会助长资金在房地产市场的投机，而不是对实体经济进行生产性投资，即所谓的“脱实向虚”。金融改革能否解决温州的困局或者引领全国范围的改革仍不确定。〔15 〕事实上，试点计划已经因为欧债危机而受到一定程度的阻碍。〔16 〕为积累更多的经验，并为未来金融领域的进一步深化改革作试点，中国指定上海、天津、珠三角等地区对金融服务行业进行试点改革。〔17 〕中央政府计划在评估地方政府改革措施的基础上再制定全国范围的整体改革方案。

二、深圳前海特别金融试验区

深圳前海在2012年6月设立特别试验区，试点人民币自由兑换。〔18 〕2012年6月27日，《国务院关于支持深圳前海深港现代服务业合作区开发开放有关政策的批复》中，明确支持前海在金融改革创新方面先行先试，建设我国金融业对外开放试验示范窗口。〔19 〕2012年国家发改委印發的《深圳前海深港现代服务业合作区产业准入目录》中的金融业条目达23条，包括银行业金融机构、非银行金融机构、证券、保险、基金、要素交易市场、融资租赁、融资担保服务、离岸金融服务，以及其他创新金融服务等。前海改革的措施包括支持香港金融中心和人民币离岸中心建设、有效解决香港人民币资产投资渠道不足的问题、对接香港金融资源和内地产业资源，〔20 〕因此也被称为深港现代服务业合作区。根据2012年中国人民银行发布实施的《前海跨境人民币贷款管理暂行办法》，在前海注册成立并在前海经营或投资的企业可以从香港银行借入人民币资金。〔21 〕2013年1月下旬，15家香港银行获批和前海的15家企业签订26个贷款协议，发放总额为20亿元人民币的贷款用于工程建设。〔22 〕与内地银行必须遵守官方规定的贷款利率不同，前海跨境贷款利率可由借贷双方协商确定，这也是内地利率改革的一项尝试。考虑到目前香港的银行只能向香港的企业贷款，而不能向内地的企业发放贷款，这些改革将进一步推动跨境人民币借贷业务，并有助于开拓境外人民币资金回流内地的新渠道。前海试行人民币资本项目在一定范围内可自由兑换，探索汇率市场化。在资本项目逐渐开放的情况下，提高汇率灵活性，防止大量热钱流动。〔23 〕前海是中国内地尝试取消资本管制的金融试验区，促进了资金的双向流动，提升了人民币的可兑换性。香港地区金融界人士建议中国政府批准在前海注册的公司投资香港市场，以促进跨境证券交易。其中一个可能是，前海合格境内机构投资者计划（QDII3）会有助于从前海进行交易。在合格境内机构投资者计划（QDII，即取消资本管制）下，内地投资者可以通过购买内地银行和基金公司推出的基金产品进行海外投资，这些产品获得了在香港或海外市场投资的配额。〔24 〕中国的监管机构于2012年考虑引入QDII2，允许个人投资者直接交易香港的证券。然而，该计划尚未开始实施。QDII3计划可能允许在前海设立的公司在香港证券市场投资一定金额。QDII3是一个新概念，使前海成为内地居民投资海外的门户。然而，前海特别试验区的成功更多取决于中国进一步放宽其对利率的管制，以及在应对放开资本账户管制所带来的风险时不断深化国内债券市场改革。〔25 〕中国内地有资本管制，只有机构投资者可以进行海外投资，并且只有通过原始的QDII计划，给予地方机构投资境外股票和固定收益产品的额度。近几年，QDII基金在努力吸引资产，〔26 〕其回报超过了境内市场。

深圳市政府确立了2020年前海试验区GDP达到1500亿元的目标。最新近况表明中国政府将前海定位为人民币自由兑换试验场。不同于上海自贸区，前海只是一块空地。前海另一个低效率的表现是：其政策覆盖面太窄，无法为外国投资者带来显著的利益。对于大多数渴望进入前海的国际企业来说，它们需要更清晰地了解如何实现资金的流入和流出。中国封闭的资本账户制度意味着资金无法实现自由流入和流出。除了以贷款的形式进行人民币的自由兑换外，私募股权基金可以投资于前海的公司。〔27 〕不过，有些细节仍不明确。前海之外的私募股权基金能否获得政策规定的特权基金地位？如果不能，那么在前海注册的境外基金是仅仅可以在前海实现资金的自由流动和兑换，还是也可以进入中国其他地区？基金公司还想知道，其投资后何时可以并且以何种方式将资金转移出中国？

三、上海自由贸易区

中国政府于2013年9月在上海成立了自由贸易区，这是中国为将上海打造成领先的国际贸易和金融中心而迈出的重要一步。〔28 〕上海自由贸易区原先占地28.78平方千米，横跨外高桥、洋山港和浦东新区，2015年3月1日自贸区的范围扩展到陆家嘴金融贸易区、张江高科技园区和金桥出口加工区。上海自贸区作为一个受控制的试验场，区内开展包括放松利率管制、外商投资审批等在内的关键经济改革措施，自由贸易区在地域上的扩大是实现贸易自由化的有效方式。如果能够取得成功，该区域将承担更广泛的市场改革和试验的使命。〔29 〕

（一）自由贸易区的重点改革措施

上海的目标是建设成为国际金融中心，特别是人民币产品中心，即人民币产品创新、交易、定价和清算中心，最终建成与我国经济实力及人民币国际地位相适应的国际金融中心。〔30 〕国务院强调自由贸易区建设的六个重点领域：金融服务、航运服务、商贸服务、专业服务、文化服务、社会服务，并在三年内开放。

1.贸易和物流

自由贸易区初期主要针对物流行业，如经由自贸区进出口的商品将享受较低的关税。以利于商品和原材料的保税仓储，并可为交易或抵押贷款和出口制造商之用。〔31 〕已公布的计划充分表明了上海自贸区进行广泛改革试验的决心，即把自由贸易区打造成香港那样的地方，或是一个允许货物零关税进口的自由贸易港，从而促进跨境商品流动和资本流动。在保税免税区，货物可以进口、加工、制造、改造和再出口而不受海关影响，并且预计不征收进口关税和增值税。

自由贸易区允许外国公司参与商品交易。外国商品交易所和贸易公司可以拥有仓库。〔32 〕在上海自由贸易区设立期货交割仓库可以在很大程度上取代韩国釜山和新加坡的类似功能，帮助中国企业降低交易成本。由于上海自贸区内的商品交易将被视为境外交易，在该区建立期货交割仓库不会对国内期货交易、交割和定价系统产生影响，也不会对国内金融市场的稳定产生任何负面影响。

2.税务

一般来讲，位于自由贸易区的企业可以享有就货物免关税和免税的优惠待遇，因为它们虽然位于东道国的国土之上，但却在该国的关税区域之外。自由贸易区应该提供更优惠的税率。上海自贸区一度传出消息称将符合条件投资者的企业所得税降低为15%，〔33 〕这比香港16.5%的企业所得税税率更为优惠。其他举措包括降低个人所得税的税率，目前，中国个人所得税的最高档税率为45%。但国家税务局最终并没有采取这一举措，上海自贸区内的企业所得税仍然和中国内地其他地区一样维持在25%，而非香港的16.5%。

中国目前实施了一些有限的税收优惠政策。投资者以非货币性资产的形式将资本注入他们在自由贸易区内的公司，可以就其资产溢价在5年内分期缴纳企业所得税和个人所得税。在北京的高新技术开发区中关村，专业人员就其在自由贸易区实施的股份期权计划所得到的收益，可以享受个人所得税优惠待遇。在天津滨海新区的自由贸易区，金融租赁公司将享受增值税出口退税优惠。税收优惠政策的有限范围表明自由贸易区并不完全是激励出口导向型产业的试验区。

中国经济改革的历程证明，地方经济蓬勃发展的历史就是一部减税史。深圳等四大经济特区和上海浦东新区的经济发展都有减税的影子，通过减税吸引物流和人流，从而实现经济的跨越式发展。典型的减税措施包括两免三减半和对外企特别适用的优惠所得税税率。得当的减税措施可以降低企业税费负担，鼓励企业技术创新，提高供给侧质量，降低中产阶层的税负。

3.外商投资

自由贸易区计划向外国投资者开放更多的行业领域，允许设立外商独资演出经纪机构和医疗机构。经主管部门批准后，在中国禁止销售的视频游戏机也允许进行销售。另外，还允许中外合作设立人才管理机构。以上开放措施适用于在自贸区内注册的公司。〔34 〕自由贸易区欢迎国外电信公司竞投区内互联网服务牌照。目前，中国通信市场由三大运营商共享支配地位，即中国移动、中国联通、中国电信。但出于国内的种种压力，该项工作至今进展寥寥。2000年，中国政府曾以担心暴力视频游戏可能对国内青少年产生有害影响为由实施该禁令。中国废除销售外国游戏机的禁令，放宽对其限制的措施于2014年1月7日正式实施——允许外商投资企业将它们的游戏产品运输到上海自由贸易区。该措施让微软、任天堂、索尼等有机会进入中国数十亿美元的潜在视频游戏市场。〔35 〕

作为自贸区规划蓝图的一部分，中国东方航空公司被批准在自贸区内从事跨境电子商务，并可以直接向内地消费者出售高档商品和食品。东方航空公司电子商务业务的服务对象就是自贸区内的B2C（Business-to-Customer）客户群。〔36 〕由于国内高昂的进口关税抬高了商品价格，中国居民的奢侈品消费有一半是在国外进行，〔37 〕因此空运或将成为综合物流链中的一环。中国东方航空公司从外国购买商品运往内地，再通过电子商务平台向内地消费者出售，〔38 〕这一电子商务模式极具商业潜力。〔39 〕中国政府正考虑在自由贸易区内对国外社交网站Face book、Twitter以及新闻网站（如纽约时报）解禁，以吸引外国投资者和专业人士。〔40 〕

4.金融自由化

自由贸易区的开发远不止于贸易自由化，还包括投资和金融服务，并将在长期保护的经济领域直接引入全球竞争者。自由贸易区需要更好的金融服务，如跨境融资和国际贸易结算业务。根据《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》，要抓住加快人民币跨境使用进程的历史性机遇，增强上海金融市场的国际内涵和全球影响力，力争2015年基本建成上海全球人民币产品创新、定价和交易、清算中心的地位。因此，金融领域的改革包括以外币计价的离岸银行账户和融资租赁，试验的关键是开放外汇市场并使国内汇率自由化。

自贸区要在集聚和配置全球资源方面发挥引领作用，金融市场必然要和国际接轨。金融服务功能的拓展离不开金融主体的多元化。扩大金融市场的开放，相关交易、服务和产品不仅要对境内、境外机构开放，也要对机构和个人开放。金融主体多元化牵涉到市场准入机制的改革，营造平等的市场竞争机制。通过促进国外和国内投资者开展双向境内外金融市场的投融资行为，自贸区可以为人民币国际化创造和提供市场基础。自贸区可以推动跨境交易人民币计价和人民币在岸市场深化，使得境内外企业和个人使用人民币进行跨境交易和投资时更加灵活。〔41 〕《自贸区总体方案》提出了“探索在试验区内设立国际大宗商品交易和资源配置平台”。中国作为最大的大宗商品消费国，国内大宗商品市场和国际市场处于分割状态。上海的目标是设立石油天然气、铁矿石、有色金属等8个国际交易平台。打造大宗商品交易平台，不仅可以使中国掌握主要大宗商品的定价权和规则制定权，而且可以推动人民币国际化。上海市发布的《自贸区大宗商品现货市场交易管理暂行规定》为大宗商品電子期货市场运行提供了制度保障。

自贸区推行的主要政策措施包括允许外国银行在自由贸易区设立全资子公司或合资企业，有资质的外国银行被批准在自贸区内直接经营业务。目前，外国银行想要短时间内在自贸区设立分支机构、全资子公司或与国内合伙人创办控股子公司，必须满足在中国设立办事机构两年以上的条件。鉴于外资银行的资本规模和银行零售业务规模，它们目前对国内银行系统的影响非常有限。

自由贸易区最有价值的计划是允许个人直接投资海外资本市场，这些投资将不再受限于“合格境内机构投资者计划”的配额。目前中国国民只能经监管部门批准后，将特定数额的人民币兑换成外汇基金进行投资，此举将改变海外投资制度，即中国人民银行公布了一个计划，通过放宽对中国其他地区的投资流限制，以使自贸区内的企业和个人对海外投资更为容易。该措施可以一定程度上增加人民币的流入与流出。虽然央行称此举具有“改革和创新意识”，并希望在自贸区进行试验，但同时明确表示不会让自贸区成为绕过中国金融管制的后门。央行将在自由贸易区周围竖起一堵“墙”，以防止货币从自贸区渗入到中国其他地区。即使在自贸区内，央行将继续严格管理人民币价值，任何有关利率的试验仅限于外币账户。

央行最重要的改革是涉及证券投资的改革。目前，央行限制流入和流出用于金融投资的资金。外资能在自贸区内投资内地证券。在自由贸易区内具有自由贸易账户的外国金融机构也能在上海证券交易所或上海期货交易所进行投资或交易，免于“合格境外机构投资者”（QFII）计划的配额要求。

从2009年推动跨境人民币结算试点以来，人民币跨境结算额和人民币跨境直接投资数额上升。虽然人民币国际化程度越来越高，但是目前人民币结算的种类相对较少，主要是股权类、债券类和衍生品，并且后两者品种少，登记率低。人民币产品中心的发展还受到利率汇率制度、资本项目开放程度、交易清算系统等因素的制约。上海与建成产品生产型的金融中心还有距离。在衡量金融中心分类和排名的各个金融变量中，一项重要的内容是能够提供必备的金融及其辅助性产品和服务的能力。在人民币产品中心建设的过程中，上海可以通过自贸区发展渗透隔离型、以产品交易为主的离岸金融中心。〔42 〕

中国政府承诺实现人民币在自贸区内完全可兑换，促进跨境资金流动，并努力推进上海的国际金融中心建设。在风险可控的情况下，企业可以在自贸区内按照首次实行和尝试的方式在资本账户上兑换人民币。〔43 〕按规划，自由贸易区将开创更广泛的货币可兑换性和更为自由的市场化利率。提高人民币在资本账户上的可兑换性是恰当的，这样可以引导外汇进入中国，并以人民币市场汇率进行兑换，反之亦然。

贸易投资便利化要求资金自由流动、支付结算便利并减少汇率风险。在自贸区先行资本项目可兑换，应在实行分账核算管理的前提下，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系。资本账户放开有助于促进人民币在国际计价、结算、投资中的使用和建设人民币产品中心。自贸区区内个人的税后收入可以向境外支付，进行证券投资，也可以在上海等地区进行证券和期货投资。符合条件的境外个人可以在境内投资。自贸区区内企业境外母公司可以在境内资本市场发行人民币债券。自由贸易账户对企业有重要意义，能够实现区内企业和境外的自由汇兑和境外企业准入前国民待遇，使得自贸区与国际金融市场互相融通，实现资源有效配置。目前，自由贸易账户可以办理经常项下和直接投资项下的跨境资金结算。自贸区和境外企业可以开立人民币自由贸易账户，办理经常项目和直接投资项下的自由兑换业务，区内企业境外股权投资操作流程得到简化，投资效率得以提高。但是，目前区内个人自由贸易账户只能办理基于经常项下的交易，不能投资境外资本市场。〔44 〕

对中国金融体系来说，资本账户的自由化非常重要。国家外汇管理局通过放宽外商直接投资外汇兑换的控制，吸引跨国公司在自贸区内建立外汇资金池，为实现自贸区内人民币资本账户自由化迈出第一步。根据新规，外国投资者在明确资金是用于进一步直接投资中国内地之前，可事先在自贸区内储存外汇。在自贸区内有银行账户的投资者有权在人民币和外币之间自由兑换。这不同于现行的规定，即对外商直接投资有严格的审批程序，除非投资者在使用外汇建立生产设施或购买地方资产之前得到国家外汇管理局的批准，否则不能将外汇兑换成人民币。投资者在通过国家外汇管理局的审查程序之前，被要求清楚地说明资金的用途和每个投资项目的确切投资金额。此举标志着在资本账户下进行人民币兑换的改革。虽然，这些措施不必然使人民币变为完全可兑换。

（二）实施自贸区计划的障碍

自由贸易区方案折射出中国政府进一步深化和融入全球化的意图，以建设具有国际水准的促进贸易和投资、货币可兑换性、高效和便利的监管以及规范化的法治环境。中国政府期望看到自贸区成为更广泛和更深层次金融改革试验区。如果自贸区取得成功，中国政府希望将上海模式复制到国内其他地区。然而，迄今公布的自贸区计划只是勾画出改革的主要框架，仍留下许多尚未回答的问题。上海没有出现“大爆炸”式改革的迹象，很多具体规则仍然模糊。

自由贸易区促进了金融行业更深层次的自由化，但是流入和流出自贸区的现金流难以监测。鉴于货币的可替代性，自贸区需要控制自由贸易区与中国其他地区之间的资本流动。如果实现了资本账户自由化，不同的利率和汇率将给自贸区内外的经营者创造贸易扭曲和套利机会。〔45 〕若不对中国的银行体系进行有效控制和改革，自由贸易区的漏洞就存在破坏国家金融稳定的风险。一些分析人士警告，急于实现金融自由化可能引发类似于1997年的亚洲金融危机。因为两种金融环境会相互联系又互相排斥。〔46 〕在目前阶段，银行还需要建立控制系统，以确保资金不会在自贸区外被滥用。

自由贸易区将成为中国资本账户和金融服务进一步自由化的试验地。改革包括利率改革和汇率可兑换性改革。〔47 〕计划对中国严格控制的货币进行可兑换性试验，并让市场力量。而不是由监管机构设定利率。人民币完全可兑换改革没有固定的时间表，自贸区内的规定可能将在三年内公布，并一同对“投机”资本流动和短期外国借款进行规制。鉴于国民经济放缓和全球经济复苏的不确定性，中国不太可能在近期实施“大爆炸”式的改革。〔48 〕也就是说，完全整合可能无限期地延迟。考虑到金融“改革开放”对中国和世界的好处与风险，打破国家对互联网、数据传输和存储业务的垄断仍在探讨中。

央行正在制定自贸区内关于金融自由化的详细操作指南，包括人民币的完全可兑换性和以市场为基础的利率机制。〔49 〕中国银监会还可以调整贷款存款比率和其他监管要求，使银行能够更为自由运营。自贸区内的银行可以从国外接收存款。〔50 〕政府在阐述计划时，留下了大量回旋的余地。计划声明实行资本账户可兑换性和利率自由化的先决条件是风险可控。然而，中国政府并不承诺能实现完全可兑换性或利率自由化。央行尚未宣称在自贸区内实行人民币资本账户的长期自由化。相反，该计划声称只有自贸区可以在中国其他地区之前尝试这些改革。

存款利率市场化在自贸区推广，小额外币存款利率上限改革复制推广到上海市。中国人民银行金融支持自贸区建设的意见提到了利率市场化的三个目标——外币利率市场化（包括外幣存款）、本币市场化（大额存单）、人民币存款利率市场化。〔51 〕自贸区的汇率改革需要发挥市场供应在配置金融资源中的决定性作用，在自贸区外发展外汇市场，丰富外汇产品，拓展外汇市场的广度和深度。〔52 〕

首批36家公司（包括花旗银行和星展银行）已获批在贸易内开展业务。〔53 〕然而，海外银行给了自由贸易区一个冷淡的反应。花旗银行和星展银行是目前将在自贸区开始经营并设立支行的外资银行。花旗银行计划在自贸区设分行，为客户提供贸易金融和现金管理业务。支行可能受益于两个最大的改革承诺——人民币可兑换性和利率自由化。据报道，提交申请的银行很少，且接受了几乎所有的申请。迄今为止，外国金融机构的回应反映出它们普遍对于自贸区如何运作存有疑惑和不确定性。许多外国银行已经进行咨询，试图了解自贸区涉及什么项目，以及是否值得在自贸区设立分支机构。一些外国银行疑虑的是，申请建立分支机构需要关联它们在中国的现有业务，或者将它们合并组建成新的子公司。由于在中国拥有更多的资源而其他公司相关经验较少（可能只有在国内设立分支机构的经验），较大的子公司更愿意进入比较不确定的监管环境。

在金融服务领域，自贸区将提供广泛的银行服务，因此区内将实行更自由的外汇制度和市场导向的利率改革。为鼓励外国银行在自由贸易区开设分行，中国政府取消官僚化的批准程序。但仅有2家外国银行申请并被批准在自贸区开设分行，外国银行主要关注它们是否需要在自贸区内设立独立的分支机构。中国银监会则要求自贸区内的外资银行应该拥有和它们目前在中国其他地区所完全不同的内部合规、风险管理和人力资源系统。这一要求会增加额外的成本，汇丰银行、渣打银行和大华银行都在等待更详细的规则公布。〔54 〕特别是关于资本如何流入和流出自贸区，以及允许区内的银行如何设定与区外地区利率不同的利率等细则规定至关重要。〔55 〕

然而，为自由贸易区起草的一些规定似乎不符合当前中国的金融法律、法规。国家立法机构需要批准对现行法律的修订，使一些实验性政策合法化。曾经有意见公开反对上海自由贸易区带头开放人民币银行存款利率，以避免投机者利用自贸区内外利率差额牟利。〔56 〕为了避免外国投资者利用这些漏洞挑战政策措施的合法性，或使政府陷入适用国家法律和自贸区规则的冲突困境，中国政府正在努力填补漏洞。但是，自贸区的法律体系和监管结构目前尚不成型。在监督和管理方面，自贸区可以作为提高监督和管理质量及可预测性的试验场。自由贸易区的管理委员会应该协调不同监管机构的监管活动，确保以透明的、可预测的和协调的方式管理区内活动，并督促监管者克服监管失效。

根据上海市政府统计，上海自贸区从2013年9月设立到11月的两个月里，在自贸区注册的公司中，外资公司的比例不到3%，国内企业占绝大多数。〔57 〕因为外国公司在采取行动之前想了解为什么它们需要进入自贸区，而起初的自贸区运作规则是模糊不清的。据上海政府称，自由贸易区内的公司获得营业执照的时间，将从通常的29天缩减到4天，在自由贸易区注册的外国公司也可出售其股份筹集资本。这使得公司有机会通过资本化开发出世界第四大股票市场。自贸区平台能够成为一个场外交易市场，将是上海证券交易所期待已久的国际板的测试，〔58 〕类似于由上海证券交易所持有29%股权的上海股权托管交易中心。如果在自由贸易区试行完全可兑换的人民币资本账户，则可以在该区域放宽对外国公司通过IPO募集资本的限制。国务院为了在自贸区内打造一个全方位的金融服务平台，计划支持非上市公司的股权交易。如果中国允许本国货币在自由贸易区内完全可兑换，那么将允许在自贸区注册的国内外公司通过私人股票配售或通过有计划的股票销售平台进行衍生品交易来融资。然而，中国在外国公司通过平台出售股份之前，需要制定平台股东结构、平台注册资本金额和市场运作管理方面的规则。

经济学家、法学家和政策制定者将自贸区描绘为一个独特的试验区，但自由贸易区到底如何运作整体上仍然是未知的，投资界的高期望值和监管的低透明度之间并不匹配。例如，当投资者注册一家公司时，他必须提出一个有三个汉字的公司名称。如果三个字中任何两个字在上海另一家已经注册的公司名称中出现，注册机构可能就会驳回这一名称。上海市政府报告说，第一个月许可服务中心接待了36314名申请人，其中3172人检索到存在可能重复的姓名，最终只有218家公司注册。注册还需要一个商业地址，業主可以3380美元的价格提供一个“虚拟”地址。〔59 〕对自由贸易区外的普通公司来说，这种注册程序似乎很常见。

海外制造商必须将工厂建在自由贸易区的要求，意味着它们不能将当前的产品输出转向中国的国内市场以及利用现有的规模经济优势。同时，国务院表示，禁令属于临时性的，自贸区内制造的游戏机将接受文化部门的“内容”审查。这些因素可能使外国投资者对自贸区避而远之。如何获得文化部门的批准是最具挑战性的障碍。央行最近一次于2015年10月在上海自由贸易区对金融实验表示新的支持。新的改革举措包括允许一些公司和个人在国内外市场交易衍生品和期货，并允许更多的外资和民间资本投资金融服务行业，以及使自贸区内的公司更便利地进行境外投资 〔60 〕和在境外发行境内人民币债券。一些投资公司，特别是对冲基金公司可以利用更便利的注册环境创设公司，从而能在中国募集资金并与国内的合作伙伴在中国交易所进行交易。因此，金融监管机构开始加快对外汇市场和资本账户自由化改革的进程。

结 语

“中国的负存款利率造成了对家庭的高‘隐性税收，而家庭是银行体系中的净储户，负利率也导致了对住宅性房产的过度投资。负的实际贷款利率补贴资本密集型产业的投资，从而破坏经济结构调整中发展轻工业和服务业的目标。” 〔61 〕中国金融市场和监管机制的扭曲，产生了广泛的副作用，包括消费抑制、借贷失衡、税收增长高于经济增长，这些都反过来触发对外汇市场和大量外汇储备的强烈干预。中国和世界都对中国经济是否能够健康、渐进向平稳增长模式转变抱有很大兴趣。中国的经济和货币政策不单单对中国来说很重要，同时也是全球利益所在。

中国经济发展中的新区名称和设计功能各不相同，但是开发逻辑相似——定位、规划、建设、引资——或者通过特殊优惠政策，形成差别优势，拉动经济发展；或者通过大规模投资和直接减税刺激市场，促进后发优势。经济特区或新区既是一种“地方主义”的行政模式，〔62 〕也是一种试验主义的治理模式，〔63 〕为各项改革提供了试验载体，有助于在特定区域内增进试验性的治理。但是，这类地方行政增添了新的制度性变量。由于差别政策，特别是长期改革政策的不确定性，社会和经济的长期发展并没有合理预期。“新区”政策已经无法解决社会、政治和经济等诸多深层次问题，特别是无法破解一些制度上的瓶颈。中国先后设立过近二十个“国家级新区”，以期通过新区的建设带动区域发展，成为一个区域的增长极。从政府管理、社会治理、市场发展、经济调整综合入手，探索社会和经济的发展新模式，拉动整个区域的经济发展，产生更加强势的辐射效应。但是，由于中国区域间的差别优势不再明显，新区、保税区、开发区、高新区的概念和定位已经没有太多独到之处。