金融去杠杆：持续与政策协调

文/沈建光 编辑/张美思

金融去杠杆：持续与政策协调

文/沈建光 编辑/张美思

鉴于金融高杠杆的风险并非一日铸成，去杠杆也不能期待一蹴而就。要做好过渡安排，并注重市场预期管理与多部门之间的政策协调，特别要避免宏观政策过紧。

在2017年陆家嘴论坛上，中国人民银行行长周小川表示，全球金融危机的经验表明，要防范金融危机首先要保证金融机构的健康性；对那些高杠杆、低资本、不良贷款等等现象均不可以宽容。

在今年一季度中国经济好于预期的背景下，二季度以来，中国经济工作逐步从稳增长转向防风险，金融去杠杆的力度逐步加强。5月M2同比增速降至9.6%，创历史新低。社会融资规模达1.06万亿元，罕见地低于新增人民币贷款1.11万亿元，显示社会融资仍主要依靠新增人民币贷款支撑，表外融资大幅萎缩，金融去杠杆效果显著。行至当下，中国金融去杠杆接下来会如何演化？金融去杠杆与实体经济的关系如何？未来金融去杠杆的力度如何把握？以上问题值得认真探讨。

金融高杠杆的发展原因

今年以来，金融去杠杆俨然成为中国经济工作的一项最重要的内容。金融高杠杆的风险与监管加强引发各界关注。那么，金融高杠杆的情形是如何发展起来的呢？在笔者看来，中国金融高杠杆的现状与近年来影子银行的快速发展是相互呼应的，也与中国金融业“大资管”时代的到来密切相关。

一方面，从银行的角度来看，由于近年来银行业传统存贷款业务面临利率市场化带来的息差收窄的困境，银行业为绕过贷款额度和金融监管，加快了金融创新的步伐，致使表外业务快速增长，并推高了金融杠杆率。虽然截至2016年，中国商业银行的资本充足率为13.28%，可以满足8%的资本充足率要求，但不能忽视的是，银行资金近年来通过嵌套设计，经由银行或非银行金融机构（信托、证券、保险、基金）逐级加杠杆，已使金融杠杆的实际水平在以级数倍放大。

另一方面，“大资管”时代的到来，也为金融杠杆率的提升创造了条件。截至2016年年底，中国资产管理行业规模已超过70万亿元。其中，券商通道业务自2011年以来，从无到有，迅速崛起，基金子公司专户业务管理资产规模达10.5亿元，保险业资产规模从3万亿元扩大到15万亿元，券商资产管理规模达到18万亿元，银行资产托管规模更是突破百万亿元。银行理财产品余额从2008年的8200亿元攀升至2016年的26.28万亿元。

此外，金融杠杆率的表现形式也随着近两年监管的调整有所变化。《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号，下称“8号文”）发布之前，银行理财产品是影子银行的主要体现形式，该类产品借助银信合作，银证、银基、银保、银证信等通道业务，得到快速发展，但本质是通过表外业务绕过表内资金在存贷比（2015年10月1日取消）和资本金方面的限制，直接对接贷款需求。然而，由于理财产品带有银行的隐性担保，一旦风险暴露，容易将表外风险引致表内，不利于金融稳定。

8号文对商业银行理财资金投向“非标准化债权资产”业务的规模做出限定，要求这一规模以理财产品余额的35%与商业银行总资产的4%之间孰低者为上限。这极大限制了当时银行的理财业务，并使2013年之后影子银行更多依靠同业业务的发展来规避监管。其主要体现为借助同业存单或同业理财等在负债端主动负债来扩充资金池，在资产端通过直接加杠杆或者委外加杠杆投向标准化产品，扩大利润空间。

金融高杠杆的弊端

近年来影子银行发展创新，特别是未纳入同业负债监管而高速增长的同业存单等金融高杠杆的现象，有悖于提升资本配置效率、更好地服务实体经济，且存在着诸多风险，因而金融去杠杆势在必行。

一是降低了银行资本监管的有效性。同业存款无需缴纳存款准备金，同业资产也不必计提拨备，不受贷款计划约束，且对银行资本金的匹配要求仅约为企业贷款的四分之一。过度依赖同业业务加大了银行体系的脆弱性。

二是降低了资金使用效率，促使资金空转。由于金融创新涵盖多个金融机构且通过嵌套分层，绕过了金融监管，不仅推高了杠杆率，也降低了资金的使用效率。此前，银监会发布的专项治理“三套利”的工作通知中，详细列出了涵盖可能存在的套利手法95种，诸如以理财产品购买理财产品、用同业资金对接理财产品、资管规划、放大杠杆、赚取利差等，都是资金在金融体系空转的体现。

三是推高了实体经济资金成本。资金通过嵌套设计在各金融机构逐级增加杠杆的同时，也层层推高了资金成本，促使资金脱实向虚现象的出现。这也是导致融资难、融资贵的重要原因之一。

四是弱化了信贷投向指导。例如，面对房地产市场过热,房地产相关贷款比重本应受到限制，但通过同业业务，资金可以绕道投入非标资产，进入房地产市场等监管限制的行业。

五是增加了资金期限错配的流动性风险。同业存单并未纳入同业负债，这对于一些面临资金压力的中小银行来说，往往会有很强的动机通过发行短期同业存单来支持中长期投资，导致加入同业存单后的负债超过银行负债三分之一标准。一旦流动性紧张或市场利率上行，则流动性风险陡增。

金融去杠杆力度已然加大

针对上述担忧，今年以来，中国金融去杠杆明显加码。特别是郭树清履新后的银监会，监管风暴密集而至，分别下发了7份文件，涉及服务实体经济，整治银行业市场乱象，风险防控，弥补监管短板，开展对三违反、三套利、四不当的专项治理等内容。其中，针对理财空转、同业空转等重点风险点，强调对违规机构要加大惩罚。据统计，截至5月中旬，银监会及各地区银监部门对银行系统开出的罚单数量已经高达540余张，超过去年总量。其中以信贷与票据业务所涉及的罚单最多。

从数据来看，5月的信贷数据已经表明，金融去杠杆政策的效果有所体现。5月M1、M2增速均有所降低，特别是M2，降至9.6%，为历史新低。同时，社会融资总量为1.06万亿元，罕见地低于新增贷款1.11万亿元的规模，说明表外业务已处于负增长。而新增贷款中，居民中长期贷款增加幅度持续下降，说明严厉的房地产调控政策与信贷政策已产生了影响。而企业贷款增长，票据融资减少1469亿元，则反映了银监会对不规范票据业务的监管增强与企业资金融资来源更加倾向于表内发放的态势。

从利率角度来看，监管方面的收紧也导致利率走高。截至6月22日，Shibor隔夜、1周和1个月利率比年初分别提升了0.66%、0.35%以及1.29%。同时，银行同业存单发行利率有所回升，新发城投债、信用债利率上涨，甚至使得早有发行计划的企业如万科、金地等，还取消了债券发行。5月，债券融资为-2462亿元，创历史新低，反映出在发债成本上涨的背景下，企业通过债券市场融资的能力和意愿大幅降低；同时，受到强监管的影响，股票融资、委托贷款等渠道，亦出现显著减少。

中短期冲击不影响持续深入

在笔者看来，当前金融去杠杆的强化对于化解金融市场风险，维护金融安全十分必要。当然，金融监管与收紧的货币政策叠加，短期来看，难免会对经济造成一定的冲击。例如，中小银行往往比大银行更依赖于同业负债所带来的资金，而一旦资金来源达到监管警戒线，将不可避免地要压缩表内外信贷，同时相应缩小委外投资的规模，进而推高市场资金成本。

受到货币政策收紧的影响，4、5月份的主要经济指标也扭转了一季度经济开门红的态势。特别是本轮经济反弹主要的带动力——基建和房地产，出现了明显放缓态势。1—5月，固定资产投资同比增长8.6%，比一季度9.2的高点，持续回落了0.6个百分点。其中基建投资20.9%，比1—4月回落2.4个百分点；水利、道路、铁路投资均呈现下降态势。房地产市场拐点渐明，在信贷收紧与贷款利率上行的双重作用下，房地产销售持续下滑，并使得1—5月投资同比增速至8.8%，扭转了去年下半年以来的上升态势，首次出现回落。此外，土地购置面积、新开工增速等指标亦出现下滑，也预示房地产隐含的悲观情绪在蔓延，前景黯淡。

然而，即使短期经济难免会受到冲击，但在当前消费稳定、净出口反弹，且经济下滑压力可控的背景下，去杠杆仍然是权衡稳增长与防风险之后的必要选择，更是长远之策。

近来央行官员对于金融去杠杆的必要性也频频发声。央行行长周小川在近期出席2017年陆家嘴论坛时就指出，“全球经济危机告诉大家，要防金融危机，首先要保证金融机构的健康性。对高杠杆、低资本、不良贷款等现象绝不能宽容”。而此前，央行金融稳定局局长陆磊在最新发表的《建立宏观审慎管理制度，有效防控金融风险》一文中则针对当下存在的 “市场略有波动就夸大渲染为系统性金融风险”的草木皆兵思维指出，要有效防控风险，就必须排除这种思维，既要看到金融风险的危害性，也要有底气、有决心，要防范夸大渲染金融风险和社会稳定问题，防范道德风险。只有从摸清风险隐患、准确研判风险成因入手，才能真正守住不发生系统性金融风险的底线。中国人民银行研究局局长徐忠则在文章《去杠杆的标本兼治之策》中表示，一个健康的经济金融体系杠杆是不可能无限扩张的，并提出了相应的去杠杆标本兼治之策：宏观上，货币政策保持稳健中性的同时，淡化经济增长目标；微观上，加强公司治理、规范中央与地方财税关系、优化金融监管、完善激励约束机制；策略上，保持战略定力，在防控系统性风险的同时，推动金融机构主动去杠杆。

因此，笔者认为，今年金融去杠杆仍会继续深入下去；但与此同时，为避免去杠杆造成恐慌，也应进行政策指引，把握去杠杆的力度，防止无序去杠杆的出现。这在6月央行为应对流动性紧张，采取了加大逆回购和中期借贷便利（MLF）的下放措施以缓解资金面过紧的行动中也有所体现。未来，预计央行将会在整体控制金融杠杆的背景下，通过不同期限、规模和不同货币政策工具的组合来防范无序去杠杆的风险。如果上述举措能够持续推进，将减少监管套利，进一步降低金融杠杆率，最终实现在维护金融稳定的同时，引导资金脱虚入实，支持实体经济的发展。

注意政策协调

笔者认为，在金融去杠杆的过程中，还有一个需要注意的问题，就是政策的协调。可以看到，自决策层提出防范金融风险以来，“一行三会”、财政部纷纷采取措施，规范地方融资，强化表外业务的监管。但在笔者看来，上述风险并非一日铸成，因此去杠杆也不可能一蹴而就。这就要做好过渡安排，同时注重市场预期管理与多部门之间的政策协调。特别是，要避免在货币政策收紧的同时令积极财政政策受到制约，进而导致宏观政策整体过紧。

从当前来看，财政政策已经受到了部分冲击，主要有如下表现：一是财政收支收窄。相比于一季度财政支出22%的高增长，4、5月的财政支出均为个位数增长，且5月的财政支出已持续下滑至3.7%，远低于一季度财政收入14.1%的增长。二是地方债发行规模缩小。截至5月，地方政府债券发行规模约1.35万亿元，明显低于去年5万亿元左右的发行水平。这与发行成本上涨有关。三是对融资平台和PPP的举债监管趋严。财政部、发改委、央行等六部委联合发布了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，明确了规范地方政府举债融资行为的政策边界和负面清单。四是国家专项建设基金下放已放缓。五是财政存款略有上升。4月财政存款为2.88万亿元，比去年12月增加了3701亿元。考虑到M2增速回落至历史新低，笔者认为，财政沉淀资金应该加速下放，以防止货币政策与财政政策同时收紧的效应出现。

整体上，笔者认为，在今年经济开局良好，海外经济回暖带动净出口回升，以及人民币企稳的背景下，加快金融去杠杆确实迎来了良好时机。但在操作过程中，应该注意以下两点：一是对流动性松紧的变化要有充分预判，并通过不同期限、规模和不同货币政策工具的组合来防范无序去杠杆的风险；二是在房地产与金融去杠杆的宏观背景下,积极财政应该更为深入，起到宏观经济稳定器的作用，防止货币与财政政策双重收紧对经济造成负面冲击。

作者系瑞穗证券亚洲公司

董事总经理、首席经济学家