对赌协议的在华历史考查

摘 要 本文从中国第一例“对赌协议”案谈起，追踪其在华踪迹。它为何在中国短时间内颇成气候，且深得人心。笔者进而考证得出“对赌协议”绝非新事物，其在中国有着深刻的制度根源和文化心理因素。清末民初的“官利制度”就是公司制下东方智慧的“对赌”。千年以前就有的“典当制度”更是中国土生土长的个人对赌。在这个制度背后则是深埋于人们心中的“赌徒心理”和“赌文化”。它是个世界现象，只是在中西生发出不同的花朵。

关键词 对赌协议 官利制度 典当

作者简介：魏帅，中国政法大学中欧法学院硕士研究生，研究方向：证券法。

中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.08.410

一、引论

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism）普遍认为“一种企业估值与融资投资方持股比例或然性的一种约定安排。” 但任何专业术语的解释只会对理解造成更大障碍，所以我们必须结合具体情形来对它展开描述。对赌协议可以这样理解：“在私募股权投资中，投资方和融资方以企业的财务业绩作为对赌标的，以投融资双方所持股权作为给付内容，即筹码，如果达到预定的条件，投资方应无偿向融资方无偿转让一定比例的股权；反之，融资方应向投资方无偿转让一定比例股权。” 对于此种安排，学术界大致有两种声音。支持者认为这是：“投资方与融资方为避免双方对被投资企业的现有价值争议不休，而将该项无法即可谈妥的争议点抛在一边暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效来调整企业的估值与双方股权比例的一种约定”。 而反对者则认为首先是对赌协议不符合国内的《公司法》同股同权、优先受偿权和董事会一票否决等规定，因为作为股东应当对企业盈亏共同承担；其次是“执行对赌可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合《IPO管理办法》中的相关发行条件；而且对赌协议的固定价格回购股权条款有变相高利借贷的嫌疑。”

二、对赌协议在华踪迹

（一）忽如一夜春风来，千树万树梨花开

但世上从来就没有毫无争议的东西，对赌协议也是如此。它在一片争吵声中悄然而降。大陆的第一例对赌协议是2002年蒙牛跟摩根士丹利、鼎辉和英联三家投资机构签订的。 蒙牛与三家投资机构的对赌协议因蒙牛发展远超预期，最终以皆大欢喜而告终，蒙牛管理层获得6000多万股中国乳业控股股份，三家投资机构也获得了500%的巨大投资效益。 在看到作为民营企业的蒙牛在融资极度困难的情况下 ，利用和海外投资机构 通过对赌协议达到的双赢局面，大陆的民营企业甚至一些国有企业 也开始按捺不住急切发财的欲火，都纷纷开始利用这一“舶来品”，“想跟世界接轨”。2005年无锡尚德与海外投资机构对赌， 同年江苏雨润食品与高盛对赌， 2006年国美电器与华平对赌， 2008年恒大地产与美林、郑裕彤、德意志银行等几家私募股权投资机构和个人对赌 ……

（二）飞起玉龙三百万，搅得周天寒彻

但这样的投资工具并非屡试不爽，更何况它暗藏着巨大道德风险。争议不断，事实上也有很多企业原想因其一夜暴富可最终却一贫如洗，大有“辛辛苦苦三十年，一夜回到解放前”的感怀与悲怆。有着沉重近现代历史包袱的国人认为赌协议似乎成为了国际资本掳掠我国财富的圈套。 因此最终2012年的“海富案”将它诉诸于“公堂”，各方都对它有着前所未有的关注，希望最高院能对它"一槌定音"。最后一波三折的庭审，最高院驳回了原告海富的诉讼请求，给对赌协议画上了一个难以翻案的休止符。 从此对赌协议的融资手段逐渐在我国销声匿迹。

三、在华踪迹追踪

（一）来也枪炮，去也枪炮

任何事情都不是偶然的，对赌协议也是如此。虽然大陆的第一例对赌协议发生在世纪之交2002年，但其萌芽却可追溯至19世纪末20世纪初的华夏大地。 中国近代史是一部苍凉史、悲哀史，任由西方列强尽情地野蛮地掳掠，但有时候，西方的掳掠也会批上文明的外衣。“对赌协议”就是这样一架缀满鲜花的大炮，被西方公司用以打开中国市场，发展中国业务。所以对赌协议在历史上享有恶名。但仔细考证却不难发现，最早的中国公司为融资而签订的对赌协议却是发生在地地道道的中国人之间。因为对赌协议的出现最早是在国际投资方与融资方之间展开。 而国际投融资的全球兴起则是二战时期美国逐渐代替英国成为世界金融中心之后的事情，华尔街推出大量的金融衍生品，“國际投行作为金融领域的食肉动物，通过情报寻猎目标，物色有潜力而又亟待融资的对象”，在上世纪九十年代伴随着中国市场的开放，这一行业发展到极致。所以在这更早的1900年前后，一方面重心在欧洲的国际投融资市场尚未产生“对赌协议”这样有着浓重“华尔街手法”的金融工具；另一方面当时列强对中国的掳掠更多是赤裸裸的原始方式。所以彼时史料中记载的恰恰是国人间的“对赌”。

（二）清末民初的公司对赌

国人间的“对赌”还得从股份制说起。西方的股份制传到中国后，因国人的本土经验，发生了“淮桔化枳”的变异。股本筹集上出现了大量官僚、军阀等权势人物，这些人为保证自己的恒定收益，自然而然生出了“对赌”的智慧， 典型如稳赚不赔的“官利制度”。 其中的制度安排虽与当今的“对赌协议”不尽相同，但其是指内核却有着惊人相似之处，投融资双方出发点也完全一致。唯一不同在于“官利制度”更显强盗本色，只存在“单向对赌”。

四、情有独钟的“赌”

（一）中国的“对赌”溯源

综上，虽然普遍认为，对赌协议是一种源于英美且流行于英美的高效且高风险的投融资手段， 然而笔者经考证认为它的发生却不止独在西方。因为对赌协议的产生必然伴随着有公司制，而公司制是晚近才出现的制度。（美国加州1931年实行有限责任制，开始出现有限责任公司） 至于在中国而言，因对赌心理的久已有之，我们虽历史上没有公司制， 公司是十九世纪六十年代以后才广泛专指商业组织的 。 但对赌的现象却一直存在。典型如由来已久的典当制度。

典当在中国已有1000年历史，最早出现在南朝的寺庙，一开始为了就穷济困，后来则是资金融通功能，是中国最传统的金融机构。 典当是指缺钱的当户将自己的财产作为当物交给给典当行，取得当金，并在约定期限内偿还当金并支付当息来赎回当物，如在此期限不能偿还当金及当息，则该财产属典当行所有，过期不候。 在此过程中当物的价值拿到当铺仅能拿到十分之一、二的当金，如果在当期届满前能归还当金和当息那么当户没有损失，但如果当期届满难以归还那么损失就很大。

（二）典当“对赌”

通过以上分析，不难发现典当制度中就存在明显的对赌痕迹。缺钱的当户和典当行之间存在对赌，对赌标的就是当户能否届期偿还当金和当息换句话说也就是当户能否经济翻身。如果可以，那么当户没有损失，典当行也没有损失；如果不可以那么当户损失惨重，典当行获暴利。其与对赌协议的相同点就是，第一，“融资者”融资极度困难；第二，因其经济实力的差距和一方急需用钱的囧况，双方地位明显不对等；第三，“投资方”稳赚不赔的制度设计，虽然存在“赌”，但对于强势地位的“投资方”是没有“输”的，只存在赢微利还是赢暴利的差别；第四，“对赌标的”发生的射幸性。所以典当作为个体之间的“对赌”早已在中华大地生根发芽，深入人心。

（三）愿赌服输，心服口服

作为现代企业之间为融资的对赌协议，为何能够迅速的来到中国而且被中国企业家不假思索的慨然接受，进而能够成为一阵风？存在于清末民初的混进公司制、股东制中的东方智慧“官利制度”为何能被当时的企业家视为平常？进而中国本土“对赌”典当制度为何能在千年以前自然生发，经久不衰且被中国百姓视为平常？除了个别社会环境之因素外，其中不可或缺的就是中国人由来已久的“赌心理”、“赌文化”进而才有了“赌制度”。古代中国有围棋、蹴鞠、赛马、走犬、斗鸡、骨牌、麻将等，逐渐形成了一种“愿赌服输”的赌徒心理。当然，“赌博是跨越文化的人类嗜好，中西一体，难分高低。但是，西方人有一种化腐朽为神奇的本领，他们从赌博衍生出一系列‘高尚产业、‘高雅学问、‘文明制度和我们试图与之‘接轨的‘国际惯例。赌博给西方人们和学者带来的灵感不计其数，博弈论、纳什均衡论、零和论、囚徒两难论层出不穷，甚至有人因此而荣获诺贝尔经济学大奖，”当然“对赌协议”也是如此。初始的证券交易也是賭博；体育竞赛与赌博也是一祖同宗。

五、结语

综上，笔者通过简短的分析和引证，从现代对赌协议在华踪迹上溯至清末民初的中国模板的“官利制度”，进而探讨了中国本土的千年“对赌”——“典当制度”。以上制度为何能深得人心，来自于中西共同的“赌文化”。所以对赌协议在现代中国的出现绝非偶然，被中国人慨然接受也绝非偶然。它有着很深的文化心理根源和制度根源。

注释：

傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察.政法论丛.2011（6）.66.

除此之外，对赌协议还暴露出其他的一系列问题：对赌协议中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，其次是对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，以及导致公司治理的混乱和控制权的不稳定，因此，理应在上报材料之前清理。金刚玻璃就是由于清理地不彻底在反馈意见中被重点关注且强制清理干净。而且监管层希望发行人股权是相对稳定且明确的，但对赌协议的存在，可能导致股权的调整；监管层或许同时由于担心现金对赌的存在，在发行人上市融资成功后，资金的用途或会被控股股东拿去偿还PE，从而损害小股东的利益；此外，在对赌协议中通常存在盈利预测条款，这和上市的目的相冲突。参见：谢海霞.对赌协议的法律性质探析.法学杂志.2010（1）.74-76.

2002年6月，摩根士丹利、鼎晖、英联机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。同月，成立开曼公司全资子公司--毛里求斯公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格各自收购了开曼群岛公司50%的股权。在企业重组后他们对蒙牛的控股方式由境内身份直接持股变为了通过境外法人间接持股。中资企业不经批准是不可以在海外上市的。通过境外注册公司和间接持股变化解决股东身份问题和上市身份问题。2002年10月17日，三家投资机构以认股方式向开曼群岛公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得了90.6%的股权和49%的投票权。该笔资金经毛里求斯公司最终换取了大陆蒙牛66.7%的股权，其余股权仍由发起人和关联人士持有。具体请参见：邹菁.私募股权基金的募集与运作：法律实务与案例（第1版）.法律出版社.2009.128-130.

孙艳军.对赌协议的价值判断与我国多层次资本市场的发展.上海金融.2011（9）.46.

大多数这样的国内民营企业的共同特点是发展前景广阔，但发展资金短缺而且国内融资困难。傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察.政法论丛.2011（6）.67.

海外投资机构一般是海外私募股权投资基金，如摩根士丹利、高盛、鼎辉等。

融资方有国内发展良好的民营企业，如蒙牛、永乐、雨润、太子奶等，极个别情况下例如徐工和凯雷并购中，也出现了国有企业签订对赌协议的情形。谢海霞.对赌协议的法律性质探析.法学杂志.2010（1）.73.

双方约定：到 2005 年年末，无锡尚德的税后净利润不得低于 4500 万美元，否则，A 系列优先股的转股比例则需乘以一个分数——公司的“新估值”与“原估值”的数值之比。参见邹菁.私募股权基金的募集与运作 ：法律实务与案例.法律出版社.2009.129.

双方约定：若 2005 年雨润净利润少于 2.592 亿元，中方需以溢价 20%的价格赎回外方所持股份。上述对赌协议均采用股份回购的方式实现私募股权基金的退出。邹菁.私募股权基金的募集与运作：法律实务与案例.法律出版社.2009.128-130.

双方约定：华平认购国美电器发行的 1.25 亿美元可转换债券及 2500万美元认股权证。该对赌协议采用可转換债券作为投资工具。邹菁.私募股权基金的募集与运作：法律实务与案例.法律出版社.2009.128-130.

双方约定：美林、郑裕彤、德意志银行等几家私募股权投资机构和个人向恒大地产投资 6 亿美元，双方约定，若恒大地产无法完成上市，其将以现行市盈率回购机构投资者的股份。

李志起."对赌协议"是个圈套.中国经济周刊.2008.46.另见：蒋佩春.对赌协议：国际资本掳掠我国财富的致命武器.中国社会科学院报.2009年2月23日.2.

杨明宇.私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析——兼评海富投资案.证券市场导报.2014年2月号.62.另见中国法律裁判文书网，甘肃世恒有色资源再利用有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司案，（2012）民提字第11号（合议庭由审判长陆效龙、审判员杨再兴、代理审判员杨宏磊组成）http：//wenshu.court.gov.cn/content/content？DocID=f021 cf9c-b647-11e3-84e9-5cf3fc0c2c18&KeyWord=%E4%B8%96%E6%81%92%7C%E6%B5%B7%E5%AF%8C（访问于：2017年6月30日）。

最高院认定海富投资和世恒有色之间的对赌协议无效，同时又认定海富投资和迪亚有限之间的对赌协议有效。同样是对赌协议为何最高院出现了两种截然不同的判决？这是因为最高院并未从对赌协议本身出发来认定其合法与否，判决书中也从没出现过"对赌协议"四字，而是将其看作一般的合同条款，通过一般的《公司法》、《合同法》来认定其效力的。最高院的判决书中对其主要有三个判断标准：1，该条款是否损害公司及公司债权人利益；2，是否违反法律法规禁止性规定；3，是否是当事人真实意思表示。最高院由于海富和世恒（法人股东和公司的关系）、海富和迪亚（合资经营关系，同为世恒的法人股东）之间不同的法律关系而对其有关协议做出不同判决。

1872 年中国出现了一家股份制企业--轮船招商局。之后， 集股筹资的办法渐次推广到电信、铁路、工矿等部门。详见：邹进文.清末公司制思想研究.清史研究.2003（4）.13.

蒋佩春.对赌协议：国际资本掳掠我国财富的致命武器.中国社会科学院报.2009年2月23日.1.

军阀和官僚横行霸道，企业想获得生存必须求得它们的庇护，军阀和官僚也想发一笔“合法”的财，你情我愿之下军阀和官僚入股一拍即合。李瑞.形似而神非——民国成都启明电气公司股份制特点简析.西南民族大学学报（人文社科版）.2006（总第214期）.291.

李玉.中国近代股票的债券性——再论官利制度.南京大学学报（哲学·人文科学·社会科学）.2003（3）.73-80.

王文宇.公司法论.中国政法大学出版社.2003.3.

法人地位和股东有限责任是现代公司制度的核心，而这两个法律制度也不过百余年的历史。最初是1855年英国议会通过《有限责任法》准许股东有限责任，虽然在这之前公司已经产生了有限责任的现象，美国利福尼亚州则是1931年才承认有限责任制，此前是股东按比例承担公司债务。王军.中国公司法.高等教育出版社.2015.48.

中国传统自存在独资和合伙经营，详见邹进文.清末公司制思想研究.清史研究.2003（4）.14.

千年以来，中国的商业堪称发达，但中国传统商业组织基本上都是个人、家庭所有或者合伙形式。而12世纪的威尼斯、16世纪的英格兰17世纪的荷兰18世纪的美国法人公司制开始发展起来。1904年公司律是中国第一部公司法，现代企业制度开始铸就。（西方是有个一种社会现象然后用法律去规制它让它健康合法有序的进行，而我们则是没有这种现象，但看到了西方的法律，拼命想要通过西方这种法律来引进，速成它的那种现象，法律本来是regulation制约者，到我们这反而成了造器者。我们以为法律=制度，以为引进了那样的法律文本，它所要求的相应制度也会出现。然而这是一个逻辑悖论）王军.中国公司法.高等教育出版社.2015.23.

中国的公司一词源于19世纪末以前东南亚的中国移民对其联合体的称谓，有着商业合伙、联合自卫、同乡联谊和帮会的混合性质。中英通商后，公司则特指东印度公司。近代中国与西方交往期间，面对英国强大的半官方经贸单位--东印度公司，而设立的官方机构，所谓“公”，所谓“司”。唯有东印度公司叫公司，其他的欧洲商人则只能是私商。19世纪60年代后，公司才从特指到泛指商业性企业组织。详见：方流芳.公司词意考：解读语词之制度信息——“公司”一词在中英早期交往中之用法和所指.月旦民商法杂志（创刊号）.2003年9月.208-247.

姚建国，张忠.融资法律风险管控与贷款催收.法律出版社.2014.55-57.

典当是民间借贷与物权担保的混合体。典当行是出借人和担保物权人，当户是借款人和抵押人或出质人。当票是借款合同兼担保合同。到期赎当，或者绝当（当期届满五日内未赎当），43条处理绝当物品。拍卖或变卖。见：周光、陈兴良、王正善、叶林枫.民间融资实务操作与法律风险防范.中国法制出版社.2014.343-347.

方流芳.赌博随想.思想之翼.14.

参考文献：

[1]胡伟.私募股权投资“对赌协议”的法律思考与展望——以我国PE对赌第一案为例.南方金融.2013（11）.

[2]李瑞.形似而神非——民国成都启明电气公司股份制特点简析.西南民族大学学报（人文社科版）.2006（总第214期）.

[3]孙艳军.对赌协议的价值判断与我国多层次资本市场的发展.上海金融.2011（9）.