公司治理、企业生命周期对投资行为的影响

饶水林

(广东机电职业技术学院 经济贸易学院,广州 510515)

财政金融研究

公司治理、企业生命周期对投资行为的影响

饶水林

(广东机电职业技术学院 经济贸易学院,广州 510515)

以我国上市公司为研究对象,从动态角度分析公司治理机制对其投资行为的影响。实证结果表明:公司治理机制的效果与公司所处的生命周期阶段密切相关。当公司所处成长阶段时,其债务约束能够有效抑制企业的过度投资支出;当公司所处成熟阶段时,管理层对公司拥有更高的控制权,易导致企业过度投资行为的发生;当公司所处衰退阶段时,加强信息披露和提高会计稳健性有助于公司的理性投资。

企业生命周期;过度投资行为;公司治理;信息披露,会计稳健性

根据MM理论,在完全无摩擦的市场环境下,企业的投资决策完全取决于市场机会,即企业可以从预期利润、投资成本、资金的使用效率等方面考虑,判断投资项目的净现值从而做出理性的投资行为[1]。但显然真实的市场环境与理论假定的理性化环境有较大差异,因信息不对称以及代理成本问题的存在,导致企业在进行投资决策时,往往还受制于高管持股、企业当前的生命周期时段、债务约束、会计稳健性等相关因素。从以往有关企业投资决策的探讨来看,很少从动态层面分析企业生命周期所造成的影响。在此基础上,本文从公司治理、企业生命周期的角度,综合考虑高管持股、债务束缚以及会计稳健性等有关因素,在实证分析的基础上探讨企业的投资行为。

一、理论基础与研究假设

信息不对称理论、委托——代理理论及公司治理理论长期被学者们从不同角度出发,用于分析公司的投资决策及投资行为,尝试阐述企业的投资不足以及投资过度等行为,并给出相关建议。在企业投资不足的行为方面,各学者所持观点大致相同,也就是投资不足的关键原因在于企业受到了融资上的限制,因为外源融资极为有限,造成企业在进行投资时只能凭借自身的内部现金。而在企业过度投资行为方面,Jensen[2]觉得主要是由于委托——代理的问题导致的,也就是股东同管理者间由于利益冲突而造成投资过度的代理理论。从该理论来看,当企业拥有足够的现金流,并且具备多种融资渠道时,管理层考虑到自身利益,往往会通过增加投资来扩大企业的经营规模,从而掌控更多资源,获取归属于自身的利益。Rechardon[3]从信息不对称这一视角出发,展开了实证分析,最终得出企业的过度投资行为跟充裕的现金流之间呈现出正相关性。我国学者对企业的投资决策行为也进行了深入的研究,他们指出在某些上市公司,当存在较多资金未被占用时,控股股东为了能借助关联交易来获得更多私利,通常会增加控制性资源,最终造成过度投资,这也验证了我国企业过度投资行为的普遍性[4-6]。有关企业过度投资跟代理问题、信息不对称之间关系的探究主要涉及到两大方面:其一是根据管理者的私利动机对企业过度投资跟代理行为间的关系展开研究;其二是从可被管理者自由支配的资源的层面出发,探析基于代理理论的现金流过度投资的问题。

不过以上探究没有进行动态性分析,也就是忽视了企业在各个生命周期阶段会出现不一样的代理行为这一规律,只从静态的视角阐述了企业投资行为跟代理行为间的关系。毋庸置疑,企业在不同的生命周期阶段,即便是相同的公司治理机制其公司治理效果也可能会有显著差异[7]。当企业处于成长阶段时,随着市场的开拓和技术的完善,企业通常面临较大的投资机会,故在此阶段资本支出相应也较高;当企业发展到成熟阶段时,其成长性会逐渐下降,投资机会也会慢慢变少,于是资本支出就随之减少;当企业发展到衰退期时,其成长性显著下降,还有可能出现负增长,此时的投资行为非常谨慎[8]。在上述分析的基础上,文章采取动态的研究方法,着重分析了企业的投资行为跟其各个生命周期阶段之间的关系。

基于以上分析,提出假设一:企业的投资支出的大小与其所处的生命周期的阶段关系显著。

企业生命周期理论始创于美国著名管理学家伊查克·爱迪思(Ichak Adizes),他在所著的《企业生命周期》一书中将完整的企业生命周期从孕育期直到死亡细分为十个阶段。根据企业资本支出率和主营收入增长率的不同又可将十个阶段整合为4期,即初创期、成长期、成熟期及衰退期。在衡量上市公司资本支出率和主营收入增长率“高”或“低”时,文章将这两个指标按行业分类进行排名,排名处于行业内前三分之一的为“高”,排名在行业内后三分之一的为“低”,排名在行业中游的则为“中”,并根据这个标准对其进行赋值,如图1所示。鉴于当前我国公司上市的门槛相对较高,故上市公司所处初创期的情况无需考虑。

处于初创阶段的企业,通常情况下企业的所有权与管理权没有分类,即由企业的所有者掌握企业的管理权,因而在这个阶段不存在代理问题或代理成本极低,由此而产生的过度投资行为极少发生。而当企业进入成长阶段后,企业的经营权通常由所有者手中转移到职业经理人手中,因在这一阶段管理层持股比例相对较低,故代理问题凸显。此时管理层企图过度投资进行“帝国建设”行为主要受债务约束的影响。

图1 企业生命周期阶段

基于以上分析提出假设二:当企业处于成长期,企业的投资行为受债务约束影响显著。

当企业进入成熟期,对于上市公司而言,创始人的减持股份行为将导致其所有权的进一步分散,如果此时管理层未持股或持股比例较低,会造成所有人与管理人不一致的代理问题更加突出,加重企业的代理成本。因成熟阶段企业的自由现金流更为充裕,管理层“帝国建造”的意愿有更充足的物质基础,如果缺失监管,管理者以牺牲企业和股东的利益进行过度投资将可能成为常态[9]。因此,在企业成熟阶段,增加管理层持股比例是降低代理成本进而促进企业理性投资决策的重要手段。

基于以上分析提出假设三:在企业的成熟阶段,投资支出与管理者股持股比例负相关。

当企业进入衰退期,企业面临着需求下降、销售收入下降、市场完全竞争等多种不利态势,企业转型艰难,发展前景渺茫。而且在这一阶段,对于非国有控股上市而言,创始股东的股份已大量减持,股权极度分散,代理成本高企,管理层出于私利而抛开债务约束进行低效投资的风险加剧。在此阶段,更多地只能依靠健全的会计稳健性来约束管理层的投资行为。会计信息质量较高的话,能使企业更好地完成资本与资源的配置,能使企业的投资效率得到提升[10-11]。会计稳健性在减少内外信息不对称的基础上,可以使企业的代理成本大为降低,从而增强投资效率[12]。西方学者针对会计稳健性以及投资效率所进行的探讨侧重于以下方面:一是会计稳健性能在一定程度上避免代理人跟委托人之间信息不匹配的现象,从而更便于委托人对代理人的投资决策进行监督;二是会计稳健性可以减少融资的成本开支;三是会计稳健性可以让代理人及时发现哪些项目的净现值为负,从而放弃投资这些项目。对于会计稳健性跟过度投资行为以及代理问题间的关系,我国的韩静等学者在分析高管团队背景的前提下,阐述了会计稳健性跟投资效率间的关系,并指出可以通过对上市公司高管团队加强建设以及提高会计稳健性来确保企业投资的正常进行[13]。

基于以上分析提出假设四:当企业进入衰退期,其投资行为主要受会计稳健性约束。

表1 变量描述

我国国有控股上市公司均规模较大,均已发展至成熟阶段甚至进入衰退阶段,因当前国有控股企业“所有人”缺位造成的代理问题更为严重,使得其弱化了公司所处生命周期对公司投资行为的影响,故文章选取上市公司中的民营企业来研究生命周期对投资行为,其研究结果更科学。文章以我国沪深两市2011～2015年中国民营上市公司为研究样本,数据样本来源于CSMAR数据库。为了保证样本的有效性,需剔除ST和*ST公司、数据不完整的公司以及投资支出分别排在前5%及后5%的公司,共得到2127个公司年份样本观测值。

在变量的选择上,以投资支出率为被解释变量,解释变量主要包含两个,即企业生命周期变量(LC)及公司治理变量(Agency)。公司治理主要考虑管理层持股、债务约束及会计稳健性这三个因素。此外,实证分析中对以下公司规模变量和债务约束变量进行了控制。

本文的研究变量主要包括因变量、自变量以及控制变量三个部分,如表1所示。

二、计量模型及实证分析

(一)模型建立

基于假设一建立模型(1)和模型(2):

Investi,t=γ0+γ1FZ1i,t+γ2FZ2i,t+

γ3SIZEi,t+γ4∑YEARi,t+ε,

(1)

Investi,t=γ0+γ1LCi,t+γ2Controlsi,t+ε.

(2)

基于假设二、假设三和假设四建立模型(3):Investi,t=γ0+γ1LEVi,t+γ2MSPi,t+γ3WJXi,t+γ4Controlsi,t+ε.

(3)

(二)描述性统计

表2为全样本及分别处于不同生命周期阶段的样本的主要变量描述统计。其中,成长期、成熟期和衰退期企业投资变量的均值分别为0.0923,0.0328,-0.0096,呈明显递减趋势。在成长期、成熟期和衰退期资产负债率指标均值分别为0.0663,0.0628,0.0543,呈微弱递减趋势,但整体相对均衡。管理者持股均值分别为4.5323,3.9535,2.9526,递减趋势也较为明显,但三阶段的标准差都较大,表明生命周期各阶段企业管理层持股的比例不均匀;同时样本有接近50%的企业管理者的持股比例为零。会计稳健性均值分别为0.2799,0.3237,0.3436,这表明企业发展的同时会计稳健性也在增强。

(三)回归结果与分析

表3对投资支出跟各个企业生命周期阶段的相关性进行分析,从模型1的回归结果来看,营业收入增长率跟投资支出存在正相关,这就意味着按照两者对公司的生命周期展开分类是可行的。从模型2的回归结果进行分析,成长阶段跟投资支出也存在关联性,处于成长期的企业发展极快,营业收入急剧增长,另外企业规模的扩张也需大量资金,尽管受制于所负债务,可因为大部分属于长期债务,企业运营者由于顾及到企业的发展,有时会主动付出较多的债务成本,所以此阶段跟投资支出表现为正相关[14]。企业处于成熟期时,管理者所持股份较多,企业的会计制度也很完善,按理来说,应该跟投资支出产生正相关,可因为在此阶段企业的各项事务已步入正轨,本文从回归分析结果来看已出现了负相关,意味着企业治理与约束机制变得非常完善。在衰退期,管理者因为受制于各种约束,不敢胡作非为,存在负相关关系。

表4将全样本分成几个企业生命周期阶段,针对各个周期阶段依次分析管理者持股、债务约束以及会计稳健性在投资支出方面的回归结果。从结果来看,企业在成长时期长期债务约束跟投资支出在1%水平上存在负相关,而在其它阶段,这两者没有关联性,这就验证了假设一。在成熟期,只验证了管理者持股超过5%才跟投资支出存在正相关,或许是因为企业在此阶段受到了大量因素的影响,同时相关的约束机制已发挥功效,于是验证了假设3。在衰退期,管理者持股超过1%时,跟投资支出存在正相关,而会计稳健性超过5%时跟投资支出具有负相关,从而验证了假设4。

表2 主要变量描述统计

表3 企业投资与生命周期阶段的相关性分析

注：①表示在1%的显著水平上显著,括号内的数值为相应t检验的统计量。

表4 在不同发展阶段下投资支出回归结果

注：①,②,③分别表示在1%,5%,10%的显著水平上显著,括号内的数值为相应t检验的统计量。

三、结论及建议

文章从企业生命周期的视角出发,以我国上市公司为分析对象研究其投资行为。研究结果表明,企业的投资行为与企业所处生命周期的阶段关系显著。当企业发展到成长期的时候,其投资行为主要受制于所负债务,这时企业不但要提高信息披露质量,而且应该聘用比较著名的会计师事务所,以此来提高投资者对于企业的信任,进而增加融资渠道[15]。当企业达到成熟阶段时,包括代理与治理成本在内的相关因素易使企业出现过度投资现象,而借助管理层持股可以解决股东跟管理者由于各自利益而产生的冲突,所以企业需要利用股权激励等相关制度来增加管理层的股权份额。当企业步入衰退期时,企业的会计稳健性可以对企业的过度投资产生抑制作用,而会计稳健性跟公司治理结构具有很大关系,所以企业需要有效调整股权结构,完善独立董事制度。

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[责任编辑:刘 炜]

2017-04-21

饶水林,1981年生,男,江西九江人,广东机电职业技术学院高级会计师,硕士,研究方向为财务管理, (电子信箱)raoshuilinvfp@163.com。

10.3969/j.issn.1672-5956.2017.04.012

F279.23

A

1672-5956(2017)04-0080-06