联通混改大棋局

混改完成后，国有资本至少在联通A股公司占股53%。腾讯和百度两大巨头以财团成员的方式参与联通混改，背后也有着国资的身影。

相对于直接注资输血，战略投资者如何给中国联通带来实质性的变化，是更为重要的话题。

南方周末记者 王伟凯 发自广州

靴子落地。停牌4个月21天后，从2017年8月16日下午开始，中国联通连发31份公告，拉开了混改大幕。

2016年9月28日，中国联通被列入第一批混合所有制改革试点企业名单，之后开始了漫长的混改之路。作为第一个大型国有企业整体混改的案例，联通混改的复杂程度超出了很多人的想象。在2017年5月9日召开的2016年度股东大会上，联通董事长王晓初直言混改难度大，不同部委有不同规定，需要与10个部委进行沟通。

甚至，在第一份混改公告发出之后，还与证监会形成了一段短暂的博弈——联通的混改方案与证监会2017年2月份发布的“定增新规”不符，但最后被证监会特案处理，予以放行。

此前，一直盛传BAT三家互联网巨头入局混改的说法被坐实，但出资最多的则是央企中国人寿。互联网公司多以组建股权投资公司方式来参与混改，这些股权投资公司复杂的股权关系中，暗藏着国资的身影。

混改之后，中国联通将募集779.14亿元，解了燃眉之急。联通集团持有联通A股公司的股份比例则从62.74%降到36.37%。联通董事长王晓初表示，考虑将董事会的四个席位留给民营资本。

“怎样才算是混改成功呢？是改变三大运营商目前的市场格局吗？”在知名通信专家、联通全资子公司小沃科技有限公司外部董事项立刚看来，战略投资者能够给中国联通带来什么样的改变，则是另一段复杂博弈的开始。

国资仍居控股地位

混改完成后，国有资本在联通A股公司的股权占比并没有大幅下降。

“混改之后，我还算是国企员工吗？”在广东联通工作的陈锋有点迷惑。在过去的十来年里，虽然福利待遇已经不再像以往那样具有竞争力，但陈锋一直都有着国企员工的优越感。

此次联通混改，民间资本进场稀释了不少国有资本的股份。作为第一家整体参与混改的大型国有企业，混改后中国联通到底姓公还是姓私？

由于在A股和H股均有上市公司，“中国联通”这四个字，其实包含着多个不同含义。

在A股，联通上市公司全称为“中国联合网络通信股份有限公司”（以下简称“联通A股公司”），在H股上市的公司全称为“中国联合网络通信（香港）股份有限公司”（以下简称“联通港股公司”），他们的控股股东均为中国联合网络通信集团有限公司（以下简称“联通集团”）。

联通集团是国资绝对控股的国有企业，联通A股公司和联通港股公司，则是国资控股的上市公司。

根据8月21日联通A股公司发布的《股权架构的专项公告》，在混改之前，联通集团持有联通A股公司62.74%的股份，同时间接持有联通港股公司74.36%的股份，其中还包括联通A股公司通过联通BVI公司间接持有港股公司的33.34%的股份。

联通A股公司唯一资产就是持有联通BVI公司82.10%的股权，但根据此前多方签署的《一致行动方协议》，联通A股公司实际控制港股公司74.36%的表决权股份。

在这次混改之中，联通A股公司扮演了融资平台的角色。定向增发股票、老股转让、员工持股计划，这次混改的三大措施均在A股公司完成。由A股公司融资，再注资到港股公司。

混改公告称，A股公司所募集的资金最终会投入到“联通运营公司”，而联通运营公司又是联通港股公司的全资子公司和境内运营实体。

8月16日，在香港举行的中国联通中期业绩发布会上，中国联通董事长王晓初被问及这个问题时，用“All in”这句英语爽快地做了回答，意味着A股公司混改的所有融资都将会注入港股公司中。

8月21日，联通A股公司发布《非公开发行A股股票预案》，向9个特定对象增发不超过9,037,354,292股的股票，发行价格为6.83元/股；当日发布《关于控股股东与特定投资者签署股份转让协议的公告》，联通集团将其持有的1,899,764,201股票转让给中国国有企业结构调整基金股份有限公司，将占混改完成后股本总额的6.11%；同日发布《限制性股票激励计划》则称，向核心员工授予不超过84,788.00万股的限制性股票，约占当前股本总额的4.0%。

根据相关公告，三大措施完成后，联通集团合计持有A股公司的股份数为11,398,585,210股，占公司总股本的比例降至36.67%。新引入战略投资者持股比例则为35.2%，核心员工持股比例为2.72%，剩余25.4%股份由公众股东持有，基本形成“三三开”的混合所有制股权结构。

关注国有企业改革的中国企业联合会副研究员冯立果向南方周末记者表示，根据2015年8月份中央出台的《关于深化国有企业改革的指导意见》，联通属于“主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业”，要保持国有资本控股地位，支持非国有资本参股。

“将持股比例降低为36.67%，应该算是突破了第一层红线。”冯立果说，他认为此类企业在混改过程中设置的第一个红线是50%的持股比例。

不过值得注意的是，混改完成后，国有资本在联通A股公司的股权占比并没有大幅下降。在九家增发对象之中，排在第一位的是中国人寿，它本身即为一家国有企业，增发完成后，将占总股本的10.22%。再加上国企结构调整基金6.11%的股权，混改完成后，国有资本至少在联通A股公司占股53%。国有资本依然将在中国联通扮演最重要的角色。

BATJ的出资方式

百度系和腾讯系的参与方式更为特别，其复杂的股权结构背后有着国资的身影。

BAT三大互联网巨头入局联通混改的消息盛传已久，最终的混改方案中，九大增发对象除百度、腾讯、阿里之外，京东、苏宁也都悉数在列。其中，腾讯出资110亿元，占股5.18%；百度出资70亿元，占股3.3%；京东出资50亿元，占股2.36%；阿里出资43.25亿元，占股2.04%；苏宁出资40亿元，占股1.88%。

不过，有意思的是，根据联通《非公开发行A股股票预案》，这五家互联网公司参与方式各有不同，除了苏宁之外，均未以母公司名义来参与联通混改。

苏宁系以苏宁云商集团股份有限公司来参与混改，这是苏宁的主体；阿里系则以阿里创业投资有限公司来认购新增股份，该公司的两大股东是马云和谢世煌，分别持有80%和20%的股份。不过，二人已将该公司的全部股权质押给了阿里巴巴。

京东系则以京东三弘企业管理中心来参与，这是一家成立于2017年8月8日的新公司，其全部股权被京东邦能投资管理有限公司所掌控，京东邦能的大股东则是刘强东本人。

根据公开报道，2015年8月份，刘强东曾以京东邦能的名义出资43亿元，认购永辉超市10%的股本。当时媒体援引内部人士的话称，京东是境外上市公司，直接投资的手续比较复杂。2016年12月，因参与董明珠、万达共同增资珠海银隆一事，京东邦能也再度被外界关注。

京东邦能与京东集团是何关系，在上述《预案》中并未提及，京东方面也未就此问题答复南方周末记者。“我们目前的统一口径是以集团的名义参与混改。”京东内部人士向南方周末记者表示。

相对于上述三家公司，百度系和腾讯系的参与方式更为特别，其复杂的股权结构背后有着国资的身影。

腾讯系参与的主体是腾讯信达有限合伙企业（以下简称“腾讯信达”），这家公司成立于2017年8月9日，其中腾讯产业投资基金有限公司持有其63.64%的股份，芜湖信石合力投资管理合伙企业则持有其36.35%股份，后者的全部股权被中国信达资产管理股份有限公司、信达投资有限公司和信达资本管理有限公司持有，依次持股12.05%、87.93%和0.02%。

工商资料显示，信达资产管理有限公司60%的股份由信达投资有限公司持有，信达投资有限公司则由中国信达资产管理股份有限公司100%控股，中国信达资产管理股份有限公司是一家国有控股的上市公司。这也意味着，注册于2017年7月7日的芜湖信石合力是一家国资背景的公司。

百度系参与混改的主体全称为“宁波梅山保税港区百度鹏寰投资合伙企业”（以下简称“百度鹏寰”），出人意料的是，这家成立于2017年7月12日的新公司，大股东并非百度系，而是有着国资背景的兴业国际信托有限公司。

根据联通《非公开发行A股股票预案》公布的股权结构，百度鹏寰57.13%的股份由上海远晟投资管理有限公司持有，该公司由兴业国际信托有限公司100%控股，而兴业国际信托73%的股份由兴业银行股份有限公司持有，兴业银行股份有限公司是一家上市公司，大股东是福建省财政厅。

此外，此次联通混改中，兴全基金管理有限公司也认购了联通0.33%的股份。而兴全基金的大股东则是兴业证券股份有限公司，占股51%，该公司是兴业银行的全资专业证券子公司。

百度方面回应南方周末记者称，百度鹏寰是由百度牵头成立，并负责实际运营管理的投资实体，兴业信托作为百度的战略合作伙伴，以财团成员的形式参与此次联通混改，未来将由这个投资实体代表百度领导的财团行使相关权利。

此外，滴滴出行、网宿科技、用友网络等高科技巨头也低调参与了此次联通混改，比如，在出资40亿元的淮海方舟信息产业股权投资基金中，滴滴出行占股15%，用友网络占股5%。网宿科技则全额认股了兴全基金发布的一套“资产管理计划”，但公告并未透露该计划涉及多少金额。

能否带来巨变？

“新进的战略投资者能否将联通的整个业务给带动起来，现在来看充满了未知数。”

此次混改中，联通A股公司共募集到资金779.14亿元，而中国联通2016年全年税前利润仅为5.8亿元。

根据混改方案，这笔巨资会全部投入到“联通运营公司”，用于“4G能力提升项目”、“5G组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目”和“创新业务建设项目”。从2017年至2019年，这三大项目总投资高达854.03亿元，其中的617.25亿元将从本次募集资金里调取。

在2017年3月召开的2016年业绩沟通会上，王晓初曾直言，中国联通在5G时代不能再犯4G的失误，要从开始就为5G的发展准备充足的资金。在5G时代，目前公认的时间段是2020年5G将被商用。中国移动早已开始布局，并在5G标准的研究上处于领跑位置。

相对于直接注资输血，战略投资者如何给中国联通带来实质性的变化，是更为重要的话题。

“实力雄厚”、“具有协同效应”、“优势互补”、“中国最强四大互联网公司”，中国联通对此次引入的战略投资者不吝赞美之词。但百度、腾讯、阿里、京东在联通公布混改方案之后，则明显低调。

京东内部人士向南方周末记者表示，此次混改的采访窗口尚未开放，无法就细节问题做出回应。关于如何与联通合作，该人士称，京东有丰富的产品品类、强大的物流和技术能力，而联通有庞大的用户群体和线下渠道，双方各自优势明显，互补性极强。

百度、苏宁方面分别回应南方周末记者称，将与联通在各自擅长领域展开合作。

截至发稿，腾讯和阿里方面未给出回复。

“跟谁合作，怎么合作，新进的战略投资者能否将联通的整个业务给带动起来，现在来看充满了未知数。”项立刚对此次混改持谨慎乐观的态度，他认为，联通混改的最高目标是改变机制，提高效率，能否达到这一目标目前尚不清晰。

业界普遍关心的民营资本能否进入联通董事会，也已有定论。王晓初表示，未来A股公司董事会初步考虑“6—4—5”模式，其中6个国有资本背景的董事，4个民营资本董事，5个独立董事。

这也意味，BATJ等巨头均有可能进入联通A股公司的董事会。但项立刚认为，对于庞大的中国联通来说，新的战略投资者仅靠进入董事会的几个席位，还难以给联通带来大的改变，因为在董事会之下，还有更为复杂的地方分公司、执行部门等。

混改的短期目标

此次联通混改的短期目标，是用三年时间缩小与中国电信之间的差距。

目前的电信市场格局，是中国移动一家独大，联通掉队。

▶下转第11版

根据三大运营商日前发布的2017年中期财报，中国移动上半年的总营收是3889亿元，净利润627亿元；中国电信的总营收是1841.18亿元，净利润125.37亿元；中国联通的两项数据则分别是1241.1亿元和7.8亿元。无论是总营收还是净利润，联通都大幅落后于其他两家。

根据联通《限制性股票激励计划》的内容，可以从财务指标上，看出此次联通混改的短期目标——用三年时间缩小与中国电信之间的差距。

根据员工股权激励方案，首期限制性股票激励计划涉及股票总数不超过8.48亿股，禁售期2年。首次授予的激励对象不超过7550人，人均授予10.1万股，包括公司中层管理人员，以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理人才及专业人才，但不包括董事及高管。

股权激励方案涉及的股价为3.79元/股，这个股价的置顶虽然符合相关规定，但仅是上述战略投资者入股股价的44.5%。这一度被通信行业内部的人士热议：中国移动的效益更好，它的核心员工只能领取固定薪水，而效益更差的中国联通的核心员工却可能“一夜暴富”。

在《限制性股票激励计划》中，中国联通为这个“半价福利”设置了三个解锁期，每个解锁期都有严格的解锁条件。

第一个解锁期在2018年，解锁条件是当年主营业务收入较2017年度的增长率不低于4.4%，利润总额增长率不低于65.4%，当年净资产收益率不低于2.0%；第二个解锁期2019年和第三个解锁期2020年，均对当年的业务收入、净利润、资产收益率方面做出了要求。

根据解锁条件的限定，粗略估算，2019年主营业务收入不低于2813亿元，利润总额不低于172.18亿元，利润比2016年增长28.6倍；2020年收入不低于3044.6亿元，利润总额不低于253.5亿元，比2016年增长42.6倍。

如果这个目标实现，届时中国联通将大大缩小与中国电信之间的差距。但在不少分析人士看来，用三年的时间就缩短两百多亿的利润差距，对于中国联通来说，是个不小的挑战。

在广东联通工作十来年的陈锋向南方周末记者介绍，中国联通每年通报的营业收入和利润是将各地方分公司的财务报表合并之后计算所得，但是东部省份和南方省份地方公司的财务情况明显要比北方和西部省份地方公司要好。但解锁条件是按照整个集团的业绩来看，被选定的激励对象，在个人利益上与全体员工被捆绑在了一条船上。

如今，在中国联通内部流传着一套“瘦身计划”，其内容有，总部部门由27个减少为20个，人员编制由1787个减少为895个，处室数量由238个减少为130个；对于地方省公司，北方省公司管理部门优化至18个左右（现在平均有25个），南方省公司优化16个左右（现在平均有22个）。

与此同时，在2017年4月10日举行的中国联通第二届职工代表大会第二次会议上，还专门审议了《关于建立岗位聘任和员工退出机制的指导意见》。所谓“员工退出机制”就是“打破铁饭碗”，对于考核不达标的员工进行调岗和劝退。

（应受访者要求，陈锋是化名）