巴黎气候协议的市场反应

【摘要】国际著名调查机构皮尤研究中心2015年公布了一项基于40个国家关于气候变化议题的调查，结果显示仅有18%的中国人认为气候变化是个“非常严重的问题”，在40个国家中比例最低。国人是否真的不关心碳排放和气候变暖问题？本文采用事件研究法，从股票市场的角度探究国内投资者对该问题的态度。本文认为巴黎协议的签订对于重碳行业公司具有总体上的负面影响，但持续时间短。并且国内市场整体对巴黎协议相关事件关注度低。本文的结论扩大了碳排放与企业价值关系方面的国内实证研究证据。

【关键词】碳排放 巴黎协议 事件研究

一、引言

碳排放会导致温室效应，进而影响全人类的生存环境。由于具有巨大的外部性，企业和国家都有搭便车的激励，不愿承担减排的成本，而希望享受减排好处。为了克服这种集体行动的困境，全球国家有必要联合起来，通过有约束力的全球协议来降低碳排放。巴黎协议希望通过设定一定的减排目标降低温室效应的影响。为了实现这些目标，需要各个国家通过一定的政策来约束企业的碳排放行为或优化国家的产业结构。这些政策意味着企业需要增加减排支出甚至进行产业转型。这在短期内会增加企业的经营成本减低企业的利润。

国外的相关研究检验了碳排放行为和碳减排立法对企业成本和价值的影响。但国内研究相对较少，尤其缺乏国内的实证研究结论。本文通过对与巴黎协议相关的事件研究，用国内数据检验国内投资者对巴黎气候大会的反应，扩大了国内碳排放实证研究的范围。

二、文献综述和假设提出

联合国政府间气候变化专门委员会第四次评估报告指出气候变化对某些行业会形成潜在的威胁，如农业、旅游业，而面临较高气候变化风险的企业会逐渐将公司资源退出该领域，缩减投资规模，导致其公司的市场竞争力不断下降。章金霞等（2013）运用文献分析的方法，从气候变化及其风险和机会角度进行分析，认为气候变化主要给企业带来五类风险三类机会。

实证上，很多研究表明碳排放与企业融资成本和价值存在相关关系。Clarkson（2015）表明温室气体排放对企业具有价值相关性，且该影响对不同企业有差异。Kim（2015）表明碳排放风险增加了企业总体风险，提高了企业普通股融资成本。一些公司愿意在环境项目上投入资源，希望利用这类信息提高企业声誉和吸引投资者，Gallego-Alvarez（2014）表明碳排放量降低有利于企业财务状况的提高。此外，不确定的和不一致的环境政策将会导致企业承担额外的资金成本，特别是对于那些碳排放敏感的企业，复杂多变和不确定的碳排放管制要求，不仅增加企业的债务融资成本，而且更会导致投资者高估企业所面临的经营风险，进而提高企业的风险投资报酬率，从而使企业的权益资本成本融资提高（Zhang et al，2003）。几乎所有的气候变化风险都会对一个公司的评价、债券和债务评级产生影响，并影响到公司的价值（Hoffman，2002）。

一些学者研究了澳大利亚碳税和碳排放交易计划的市场反应后得出，澳大利亚碳税对以超额回报来衡量的股东财富具有总体上的负面影响。且这种负面影响在不同行业之间具有差异，对材料、工业和金融部门的影响最显著（Luo and Tang，2013）。Lin et al.（2015）用事件研究法研究了金融市场对有关澳大利亚碳税立法的关键事件的市场反应，表明投资者是敏感的，澳大利亚公司在几个碳税关键事件发生时表现出显著为负的异常回报，碳税立法对公司股票回报和市值的存在负面的影响，且碳密集型企业股票回报下降更严重。Chapple and Gold（2013）研究了资本市场对碳排放交易计划的市场反应，得出相对于其他企业，碳排放密集型企业的市值平均下降7%～10%，作者认为ETS的通過增加了企业的合规成本和处理成本，增加了企业未来收益下降的可能性。

概言之，碳排放与企业风险存在正相关，与企业融资成本和企业价值存在负相关。同时与碳减排相关的事件和立法会对企业价值产生负面影响，且碳密集型行业受到的影响更大。因此本文提出两个假设：

H1：中国股票市场整体对巴黎协议相关事件的反应是负面的。

H2：碳密集型行业对巴黎协议相关事件的市场反应更激烈，与超额回报显著负相关。

三、实证检验和结果

（一）与巴黎协议相关的重要事件

2015年9月25日，习近平主席与奥巴马再次发表中美气候变化联合声明。中美两国分别是最大的发展中国家和最大的发达国家，碳排放量居全球第一和第二。该声明展现两国积极应对气候变化的态度，有利于推动巴黎会议达成全球协议。2015年11月19日共和党通过否决决议案和联名公开信的方式，加紧阻击总统奥巴马的气候政策，并表示国会将评估巴黎气候大会得出的任何成果。2015年12月12日《联合国气候变化框架公约》近200个缔约方一致同意通过《巴黎协议》。由于12月12日是周六，所以将2015年12月14日作为事件日。

（二）市场整体对巴黎协议相关事件的反应

选用沪深300指数回报来衡量投资者对于巴黎协议相关事件的整体市场反应。这三个事件日当日没有其他国内重大事件和政策的发生，但市场指数的变化很有可能受到同期国际指数和事件的影响，为降低潜在的干扰，选择标普500，富时100和日经225指数来调整国内投资者对国际消息的反应。下列模型用2014年股票回报数据预测事件日当日市场正常沪深300指数回报，然后对实际沪深300指数回报进行调整，得出三个事件日当日超额市场回报。

表2列示了三个事件日当日经过调整后的沪深300指数超额回报。2015年12月14日，市场超额回报为正，与预期不符。可能由于，一是市场在12月12日之前已经预期到巴黎协议能够通过，因此在事件日当日没有出现负面的超额回报；二是由于政府层面对巴黎会议的重视，事件日当日市场转变了对该事件的看法。为了使三个事件对市场的影响方向保持一致，将2015年11月19日沪深300指数超额回报乘以-1，三个事件日的平均超额回报为-0.0935%，t检验值为-0.0515，不显著异于0，表明市场整体对该事件反应不大。假设1不成立。

（三）重碳行业对巴黎协议相关事件的反应

1.数据和样本。本文选取了全部A股上市公司，剔除数据缺失、预测窗口不足150天、事件日期间停牌的公司，最终样本2072个，观测值6216个。对数据进行前后1%的缩尾处理。由于2015年中国股市整体波动较大，因此选择2014年作为事件预测窗口，事件窗口选择事件日前后两天、一天和当天三个窗口期分别检验。

2.研究设计和结果。

（1）模型和变量解释。

该部分使用市场模型，以2014年为预测窗口，分别预测每个事件窗口期每个样本的正常回报，并计算超额回报，模型如下：

其中Rit表示个股日回报，Rmt是市场日回报（上证综合指数），ARit是超额收益率。

第二步将超额收益率AR作为因变量（如果是五天和三天窗口期则计算CAR为因变量），重碳行业虚拟变量为自变量，进行回归，模型如下：

其中，AR是超额回报，CAR是累计超额回报，highcarbon是高碳排放量企业（高碳排放企业的虚拟变量，如果公司处于电力热力燃气及水生产和供应业、采矿业、制造业取值为1，否则为0。），growth是营业收入增长率，lnasset是总资产自然对数，ebit是息税前收益，PTB是账面市值比（市净率倒数），invest是固定資产增长率。

（2）结果和分析。

由表3知，在五天和三天窗口期内，重碳行业虚拟变量系数为负但不显著，也就是说重碳行业CAR比低碳行业更低但差异在统计上不显著，市场并没有对重碳行业做出更加激烈的反应。那是否市场真的对该事件没有任何反应呢？图4是五天和三天窗口期所有样本CAR趋势图。只有在事件日当天（dif=0）highcarbon和lowcarbon组的CAR有比较明显的差异且highcarbon组更低。于是我对事件日当日超额回报进行了T检验和回归检验。

由T检验结果（Tlow=-17.6558，Thigh=-32.1718）和表4可以得知：在事件日当日，highcarbon和lowcarbon组的超额回报都显著异于0，但是highcarbon组的超额回报更低。根据回归结果，在事件日当日highcarbon组的超额回报比lowcarbon组低0.00191，在5%的显著性水平下显著。也就是说在事件日当日两组超额回报有差异，重碳行业负面反应更加激烈。

四、结论

中国股票整体市场对巴黎协议和碳排放相关事件有关注但总体反应较弱。可能与中国股市的特征、投资者构成和市场对政策执行的预期等因素有关。碳密集型行业对巴黎协议的市场反应相对激烈，在事件日当天重碳行业超额回报比低碳行业显著更低，但3天和5天窗口期都不显著，表明市场对该事件的有所关注、但持续时间短。国人对碳排放和气候问题的关注度和认识还有待提高。该结论与皮尤研究中心的调查结论和百度搜索指数证据等相吻合。

作者简介：周冉（1992-），女，安徽六安人，就读于深圳大学，研究方向：审计学。