关于CDO在中国发展的思考

訾媛媛

【摘要】抵押债务凭证（CDO）具有套利、盘活资产以及转移信用风险等优良功能，正是因为这些优良的性能所以其被很广泛的应用到我国银行、企业等各个行业当中。但是，作为一种“外来”金融产品，CDO曾因为引发美国次贷危机而备受争议。目前中国正在积极培养自己的金融创新市场，也在积极开发应用如CDO等金融创新产品。为了保持我国金融创新市场的健康发展，我们有必要对CDO的内在机制和产品风险做深入的分析研究。

【关键词】CDO 金融创新 产品风险

一、什么是CDO？

（一）CDO定义

CDO是抵押债券凭证（Collateralized debt obligation）的简称。一般来说，CDO是指将流动性较差的贷款集中起来，形成一个贷款资产池，然后以资产池的未来的现金流作为保证，发行1、2、3优中劣信用等级的新的证券，因为是针对不同信用风险需求的投资者发行的，所以每一层新证券又称为分券（Tranche）。

（二）CDO的交易机制

投资者通过签订信用违约互换协议的方式认购分券。协议规定：

（1）如果不发生违约事件，发行人每季度支付固定的利息给投资人。如果发生违约，投资人需要补偿发行人的违约损失。

（2）对于购买了任意一个等级分券的投资者来说，当资产池的累计损失低于券层的起点时，投资者不要需要补偿损失；当累计损失高于起点但是低于终点时，投资者需要补偿损失为损失超过起点的部分；当累计损失高于终点时，投资者需要承担全部的损失。

（3）发生损失时名义本金需要重新计算。比如投资者投入本金为A，如果发生损失为B，则应该新的名义本金应该为A-B。

以图1-1为例分析说明这三个规定。如图所示，劣等分券的起点和终点为[0，5%]，中等分券的起点和终点为[5%，20%]，优等分券的起点和终点为[20%，100%]。

当资产池的累积损失为3%时，超过了劣等分券的起点0，但是没超过劣等分券的终点5%。所以购买劣等分券的投资者，需要支付3%（3%-0）的损失金额给发行人。而发行人只需按照新的名义本金5%-3%=2%计算，向投资者支付相应的利息。同时，因为资产池的累积损失没有超过中等分券和优等分券的起点，所以购买中等分券和优等分券的投资者并没有受到影响。

当资产池的累积损失达到10%时，超过了劣等分券的终点5%，所以购买劣等分券的投资者需要支付全部5%的损失金额给发行人，此时新的名义本金为0，所以发行人不用支付利息给购买劣等分券的投资者。但是，对于购买了中等分券的投资者来说则不同，资产池的累积损失超过中层分券的起点5%，但是没超过中等分券的终点20%。所以购买中等分券的投资者，需要支付5%（10%-5%）的损失金额给发行人。而发行人需按照新的名义本金10%-5%=5%计算，向投资者支付相应的利息。因为累积损失没有超过优等分券起点，所以对优等分券没有影响。

同理，中等和优等分券的损失计算规则是一样的。

二、CDO的功能

CDO产品之所以得到市场的广泛的关注，是因为CDO的发行结构和内在交易机制赋予了CDO强大的功能，具体来说，有以下四种功能。

第一、套利功能。该功能是金融机构发明CDO这类金融产品的最初动因。图1-1表明，金融机构将平均收益率只有8.5%，通过打包汇集之后，重新出售，得到三个新的产品。对于劣等分券和中等分券的投资者来说，分别获得将近26.5%和6.5%的溢价。通常做法是，发行机构自己购买劣等和中等分券，优等分券进入证券二级市场出售给其他投资者。这样，只要发行者管理的好，在CDO期限内没有或者少发生违约事件，那么劣等和中等分券的溢价都将归发行人所有。在这样巨大的利润驱动下，CDO得到了迅猛的发展。

第二、规避资本金约束。金融机构，特别是银行类金融机构，为了降低自身不良资产率，提升自己的资本充足率，它们利用CDO技术，将金融机构自身的风险资产或者不良资产集中起来形成资产池，发行新的证券，以此化解自己的风险资产。达到风险资产“出表”的目的，以此来提升自己的资本充足率。

第三、盘活存量资产。盘活资产，又叫融资功能，是指金融机构将流动性较差的资产出售给发行人，让发起人发行新证券。在这个过程中，金融机构将资产出售之后，资产的违约与否，都不会影响金融机构的财务状况。这类情况在CDO市場上称为“真实出售”。这意味着，金融机构出售资产给发行人，将一次性收到等额资金，至于交易后资产的收益情况，金融机构将一概不理。从而，金融机构盘活了自身资产，达到了融资的目的。

第四、转移风险的功能。CDO具有两次风险转移。一次是金融机构将资产出售给发行人，另外一次是发行人将资产出售给投资者。这两次转移具有重大的意义。首先，风险已经由单一的金融机构分散到风险承受能力不同的三类投资者。这不仅是转移风险，还能分散风险。如果投资CDO的门槛很低，广大个人投资者都能进入CDO市场的话，那么实现风险分散于民的设想将可能实现。

结合我国创新市场的实际情况来看，规避资本金约束功能、盘活存量资产功能和转移风险的功能是我国银行等金融机构或者企业开展CDO业务的主要动机。由于我国的CDO产品市场刚刚起步，套利功能的开发程度不深，盈利面也会有一定的控制。需要补充的是，我国的资产市场和信贷市场是相互独立的，也就是说，贷款不能在资本二级市场交易，但是CDO的存在规避了这种规定，使得贷款也可以间接地在资本二级市场“出售”。CDO的存在连接了资本市场和信贷市场，为跨市场套利提供了条件。

三、CDO在中国市场的应用发展

基于CDO强大的功能，CDO在中国得到快速、稳健、创新发展。CDO在我国的应用，主要分为两大类：

一类是信贷资产支持证券。这一类主要是银行进行的CDO业务。应用的范围有两种，目前最火热的创新项目是银行不良资产证券化项目。除此以外，还有包括个人住房抵押贷款证券化、汽车贷款资产证券化这类一般的规范项目。

一类是企业资产支持专项计划，这类计划主要在实体企业中进行，实现的是CDO的融资功能，目的是发挥CDO在服务实体经济方面的重要作用。例如阿里巴巴实行了小微企业和个人创业者贷款资产支持专项计划、还有一些大型企业利用应收项目进行资产支持专项计划，加快推进应收账款证券化等业务发展，盘活工业企业存量资产。目前，阿里巴巴的项目发展很快，主要原因在于中国的小微企业融资困境。CDO的出现给一部分急需资金的小微企业输入新鲜血液。CDO也因此得到了广大小微企业的拥护，得到快速的发展。

四、CDO在中国发展中存在的风险

CDO作为一项创新产品，在中国出现的时间很短，许多发行项目都需要借助国外的经验。在“摸着石头过河”的情况下，我们需要审慎、稳妥地探索CDO的风险来源，并加以控制。

首先，最基本的风险是流动性风险。CDO资产池的资产回收本金、利息的周期与CDO新发行的分券应该支付的本金、利息的周期是不一致的。这很容易造成“该支付分券利息了，但是资产池的应收利息没到时间，没法收回来，资产池没钱，分券利息没法支付”的尴尬现象。这种不能按时支付的风险，称为CDO的流动性风险。要控制这种风险，除了要积极催收资产池贷款之外，还需要建立一些储备账户，或者签订第三方担保协议，以保证资产池的支付能力。

其次，资产过于集中的风险。CDO本质是金融工程化的成品，背后蕴含着复杂的数学、统计学公式。为了使得风险可计量、控制，要求资产池的资产具有高度的分散性，包括地区、行业的分布等等，以规避非系统的风险。如果资产池的资产来源过于集中，一旦发生违约事件，那会导致风险传染迅速，无法及时进行计量、监控。

除了以上两种重要的风险，CDO还具有一般的风险。比如CDO作为固定收益产品，会受到利率和汇率波动的影响。再比如，因为涉及很多协议，会导致合约风险和道德风险等。另外，前面也说到，CDO背后蕴含着复杂的交易结构，要有专业的人才对CDO进行充分的介绍才能被市场接受，这就意味着，在发行人和投资者之间存在着极大的信息不对称。

五、中国CDO市场的展望

当前的实际情况是：我国CDO市场正处于起步阶段，许多配套实施和相关制度法规都还未完善。虽然CDO存在着诸多的风险，但是只要加以监督管理，不断积累经验，尽快出台相应政策，CDO在中国的发展前景还是非常乐观的。对此，本文结合CDO的内在机制，针对当前CDO在中国的应用发展和CDO在中国发展所存在的风险，谨提出以下可行性建议：

第一、积极推动扩大银行不良资产证券化试点。当前中国经济正处于下行通道中，进入了经济发展“新常态”，在此背景下，宏观经济的下行导致了银行的不良贷款类不断攀升。以往处置不良资产的办法只是简单核销，或者仅仅依靠资产管理公司进行催收管理。随着时间的积淀，我国的不良贷款存量与日俱增。应用CDO来处理不良资产是一条新的思路，能够降低银行不良资产处置成本。另外作为投资热点，也能吸引更多的投资者，扩大CDO的影响力，为CDO在中国发展做好铺垫。

第二、加大CDO信息披露力度。CDO是一种拥有复杂结构的金融衍生产品，背后蕴含着复杂的定价模型。为使得投资者能够充分了解CDO的风险属性，应当在CDO的发行说明书中充分揭示CDO的内在风险。另外，还需详细充分地介绍来源资产的种类、性质和风险属性。政府应尽快出台相关政策，进一步规范了CDO业务信息披露的操作准则。

第三、关于我国培育CDO二级市场的建议。当前CDO产品全部是在全国银行间债券市场发行和交易。现在投资CDO的出现的问题比较多，包括不限于：投资者过于单一、CDO投资者之间只限于现券买卖、信息披露不透明，定向发行的CDO只能在认购人之间的交易等等。这些问题的存在直接导致一个严重的问题——CDO的流动性不佳。为此，建立一个专属于CDO的交易市场至关重要，该市场对每一个CDO产品的发行和交易进行跟踪和信息披露，以保证投资者之间的交易能够顺利、及时的进行。另外应当扩大投资者的范围，吸纳包括保险、基金等金融机构进行CDO投资。

参考文献

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