老司机商赢环球不寂寞 只为一场资本腾挪大戏？

周月明

业绩奇迹般地保持着“偶数年盈利、奇数年亏损”的规律，且盈利的年份基本都有并购、处置资产等事项出现——深谙资本运作的“老司机”商赢环球，这次是否又在上演一出资本腾挪的大戏呢？

一家1999年就上市的老牌企业最近站在了舆论的浪尖上。自上市以来，它的主营业务就未停下更换的脚步，业绩报表也特别有规律地“一年亏损一年盈利”——自登陆A股以来共计亏损4.3亿元，但它却从未被“ST”过。这家公司就是商赢环球（600146.SH），近日，其因主营业务的再次变更以及新的并购被上交所问询，并被要求其披露更多相关数据。《投资者报》记者近日联系公司相关负责人欲得到更多详情，但未得到公司答复。

神奇的业绩报表

若单从做过的行业来看，商赢环球可以说是一家全能公司。卖过塑料板、PVC板、碳纤维制品，卖过螺纹钢、金矿石和金精粉，还卖过苹果酸，现在又进军服装行业，主营业务变更为女装了。

虽然这么折腾，但商赢环球从未被“ST”过，原因是其业绩非常神奇地保持着“偶数年盈利、奇数年亏损”的规律。拿最近三年来说，2014年因处置股权资产增加非经常性收益盈利，2015年因主营业务经营规模小及子公司停产亏损，2016年又靠在第四季度并购美国服装企业再次扭亏为盈。

从这几年的情况不难发现，商赢环球盈利时一般都有并购、处置资产等事情发生，纯靠主营业务盈利的情况并不多见。那么2016年这场服装行业的并购，是商赢环球终于下定决心打算在女装界大展拳脚，抑或又是一场资本运作呢？

先从商赢环球并购的时间点来看，2016年前三个季度，商赢环球还亏损1670万元，但在第三季度最后一天，即2016年9月30日，其完成了此前并购的相关股权登记手续，即以18.8亿元现金收购了一家美国服装公司环球星光95%的股权。这一下子令其第四季度营收4.23亿元、净利润6095万元，并最终在2016年实现净利润盈利3200万元。

然而，虽然商赢环球2016年营收从2015年的1486万元飙升至4.3亿元，净利润也转为盈利，但细看其财务报表，还是有几项数据令投资者担忧。

首先，其应收账款从591万元飙升至2.67亿元，预收账款却几乎没变，仅为27.96万元。

其次，该公司自上市以来，除去2009年和2010年之外，其他年份的经营性现金流一直是负值。此外，商赢环球此次进军的女装行业，已是一片红海的传统行业，根据麦肯锡的报告，2016年美国服装销量为170亿件，销售额约2700亿美元，比上年同期仅增长2%-2.5%。业内预计，2017年，美国服装行业也难以有多大起色。

再加上，在服装行业线上业务强势的背景下，商赢环球线下销售占比高达99.68%，与当下大趋势并不相符，为发展前景增添一丝阴霾。

资本挪移术

另一种说法是，商赢环球此番并购实为资本运作，那么在公司现金流如此紧张的情况下，哪来的钱收购呢？有业内人士认为，这些钱来自于商赢环球这么多年的资本运作。2016年9月底，商赢环球非公开发行2.6亿股普通股，募集资金总额28亿元，非公开发行股价10.41元，非公开发行对象为商赢控股有限公司、旭森国际控股（集团）有限公司、旭森投资有限公司等。但这些募资对象又哪来的那么多钱？拿商赢控股来说，2016年9月底并购完成后，商赢环球二级市场的价格为33.08元，远高于10.41元的非公开发行价格。股票发行后，商赢控股等定增对象账面上立刻就赚61.14亿元。

当时的商赢环球实际控制人杨军承诺，未来一年内、两年内和三年内的净利润分别为6220万美元、8460万美元、11870万美元，共26550美元，折合人民币18.32亿元。也就是说，定增完成后，商赢控股等定增对象账面立刻增长61.14亿元，但三年业绩承诺仅仅18.32亿元。即使环球星光未来三年一分钱不赚，定增对象弥补差值后，仍然净赚42.82亿元。接下来就要看商赢控股等怎么把账面上的61亿元转成真金白银。

除了定增，就是靠借款，商赢环球短期借款2亿元、长期借款5000多万元都补充了它的资金链。

定向增发募集了28亿元，收购环球星光用了18亿元，剩下的10亿元商赢环球也没闲着，而是花了9.7亿元去买理财产品，不过买理财产品的收入公司并未披露，不知回报率如何。

或存关联交易

另外，商赢环球今年6月发布的并购预案也被上交所問询。此前，商赢环球发布并购预案，拟通过发行股份方式收购上海创开100%的股权，从而间接持有美国服装产业资产Kellwood Apparel（以下简称“KA”）及位于香港的Kellwood HK（以下简称“KH”），初步定价16.98亿元。

但上海创开与商赢环球及其实际控制人杨军之间存在的隐秘关联，引起了投资者及业内人士注意。

今年1月，商赢环球停牌筹划重组。前不久发布的并购预案显示，上海创开股东于今年4月8日变更为吴宇昌、杨勇剑，一周后，其注册资本由20万元增至18亿元。其中，杨勇剑经查明与上市公司实际控制人杨军存在共同投资关系。

此外，KA的主要资产来源于Kellwood Company（以下简称“KC”），而KC位列上市公司子公司环球星光的前五大客户，环球星光去年对KC的销售收入约4305万美元。

因此，上交所要求商赢环球说明吴宇昌、杨勇剑受让上海创开股权的原因、价格；18亿元增资资金是否来源于上市公司或其实际控制人杨军及其关联方；上海创开股东、KC实际控制人与杨军是否存在一致行动关系或其他关联关系；并说明本次交易是否构成重组上市，是否为关联交易非关联化。

实际上，目前上海创开12.98亿元收购KA事项尚未完成，却已准备以16.98亿元的价格将其出售给商赢环球，溢价4亿元，而交易对方对业绩承诺的补偿金额合计不超过6亿元。上交所要求上市公司说明上海创开收购KA的作价依据，并溢价4亿元出售给上市公司的合理性，是否存在侵害公司及其他股东利益的情形。

商赢环球由此再次成为投资者关注的焦点。联想到其多年来的资本并购术，以及市盈率高达400多倍的股价，不知这次并购是否又是商赢环球的一次资本游戏。