易事特千亿市值梦难圆

路漫漫

高大上的热门题材、爆发性增长的业绩、强力扩张的高送转，在易事特打造千亿市值的梦想背后，真实业绩疑点重重。

易事特（300376.SZ）号称国内领先的UPS电源制造商。2014年1月在创业板上市，IPO募集资金2亿元。从当年6月开始，易事特分别与林西县政府、东台沿海经济区管委会、商洛市政府等签署了十几个投资协议、合作协议，涉及金额200多亿元。

上市后的易事特迎来爆发性增长，2014-2016年，营业收入分别增长46.09%、87.01%、42.44%，净利润分别增长9.44%、61.10%、68.79%，预计2017年上半年增长60%-90%。

随着顺利上市及业绩暴增，易事特官网显示，实际控制人何思模教授在2016年第三季度新进员工代表座谈会上寄语新人，“百年品牌，千亿市值，靠你们打造！”

官网的公司简介称，“力争在2025年前实现千亿营业额的宏伟目标，为全球智慧城市、新能源及轨道交通产业发展做出卓越贡献。”

2015年，易事特营业收入只有36.82亿元，要在2025年实现千亿营业额？这是痴人说梦还是伟大梦想？

相比千亿营业额，千亿市值目标的实现起来无疑容易很多。

从2016年年报来看，智慧、大数据、新能源等高大上热门题材，易事特一个都没少，绩优成长股的形象已经树立。

另外，刺激股价另一件神器——高送转，易事特也运用得非常娴熟。从2014年上市到2017年，股本暴增了25倍。

高大上的热门题材、爆发性增长的业绩、强力扩张的高送转，还有什么可以阻止易事特千亿市值的伟大梦想？

但时不待我，如果证监会主席刘士余没有公开表示，“10送30”全世界都没有，必须列入重点监管，相信A股2017年必将像往年那样掀起一波涨幅可观的高送转行情。而抛出史上最豪华的10送30大礼包的易事特完成千亿市值真有可能。

2017年2月28日，易事特收盘价为41.38元，3月1日，易事特发布年报， “10送30”的高送转方案引起股价当天涨停，3月17日，股价暴涨至65.98元，半个月涨幅高达近六成，总市值从238亿元暴增至380亿元，而同期创业板指数的涨幅仅仅5.32%。易事特是4月7日除权的，而刘士余在4月8日出席公开活动时表态的，當天，易事特跌停。

立案调查，雪上加霜

8月4日，易事特发布立案调查、可能暂停上市的两则公告：证监会决定对公司及董事长何思模先生进行立案调查，公司可能被暂停上市。

易事特成为首家实施“高送转”方案中被调查的公司。被立案调查后，何思模曾接受媒体采访时表示：为了能在竞标中取得一定的优势，我们希望通过送转方式提高公司的股本。

比易事特早几年上市的同行，科士达（002518.SZ）目前的股本只有5.79亿股，较2010年11月上市时的1.15亿股增加了4倍，而科华恒盛 （002335.SZ）的股本更是只有2.71亿股，较2010年1月上市时的7800万股增加了2.47倍。科华恒盛2016年年末每股资本公积高达7.55元，科士达也有1.32元，如果股本越大越有优势，为什么科华恒盛不推出每10股送转70股，科士达不推出每10股送转10股？难道竞争对手都不如易事特精明？

这两家上市公司是易事特在招股书上用多种数据、指标多方位对比的公司。2012年，科士达、科华恒盛营业收入都出现下降，而股本最小的易事特增幅超过20%。而2011年营收规模离科士达、科华恒盛还有15%的差距，到了2012年就一举超越，按何思模所说，科士达、科华恒盛不应该更有优势？

爆发性增长神器——光伏产品集成

2012年，易事特爆发性增长神器——外购分布式发电配套产品正式亮相，当年贡献收入9500万元，占营业收入的9.67%；毛利率8.63%，贡献毛利820万元，占比2.65%。虽然这项业务对易事特2012年贡献的利润很少，但最大的作用体现在营业收入增长方面。

2010年、2011年，易事特的营业收入增长分别为27%、32%，平均涨幅不如科华恒盛和科士达。2012年科华恒盛、科士达营业收入略有下降，易事特则继续保持24%的增幅，但如果扣除外购分布式发电配套产品的贡献，易事特增幅不足12%。

这一业务的助推作用一发不可收拾，2013年至2016年贡献收入分别为2.28亿元、7.72亿元、23.51亿元、35.94亿元，占营业收入的比例分别为16.89%、39.18%、63.85%、68.52%，从2012年的9000万元到2016年高达35.94亿元，暴增39倍。这造就了易事特的爆发性增长。与之反差较大的是其他业务增长缓慢，其他业务2013年至2016年分别为11.20亿元、11.98亿元、13.31亿元、16.51亿元，分别增长26.17%、6.90%、11.17%、24.02%。

爆发性增长神器在2015年更名为“外购光伏产品”，2016年变更为“光伏产品集成”。但具体是什么？年报没有详细说明。

光伏产品集成业务毛利率比较低，2016年之前在6.68%至8.63%之间，2016年上升至9.88%。别看毛利率不高，但销量巨大，这也是为何科士达、科华恒盛两家竞争对手的净利润加起来都不如易事特的秘密所在。科华恒盛和科士达分别是2010年年初和年底上市。2011年，易事特的营业收入不如这两家公司，但从2012年开始，实现超越。

奇怪的是，2014年至2016年，易事特的营业收入爆发性增长，而职工人员却逐年减少，人均营业收入暴增，分别为114.35万元、221.83万元、326万元。且易事特的销售费用变动不大，分别为1.64亿元、1.61亿元、1.66亿元，占营业收入的比例急剧下降，分别为8.32%、4.38%、3.16%。

凑热闹的充电桩业务

2014年，充电桩概念风起云涌，部分概念股创下历史新高，彼时上海普天（600680.SH）连续7个涨停板，创下历史新高，现在已经变成了*ST上普。

易事特也非常積极投身其中，并且动作迅速，当年研发当年中标，离不开当地政府的支持。年报显示，随着公司在新能源汽车领域的布局，将形成新的利润增长点。

2015年，易事特新能源车充电桩等相关销售收入为9520万元，较上年同期增长4277.88%。但2016年销售收入锐减至1334.43万元。易事特在年报中解释，新能源汽车及充电设施市场出现波动，同时，公司在新能源车充电桩（站）领域里采取了自建加运维的模式所致。

但2016年其他5家上市公司充电桩业务大都获得较大增长，许继电气（000400.SZ）、科士达、特锐德（300001.SZ）、通合科技（300491.SZ）、和顺电气（300141.SZ）的增幅分别为62.67%、74.27%、1016.91%、16.85%、44.14%。

光伏逆变器上市后逐年下滑

易事特的光伏事业开展得如火如荼，不过光伏逆变器业务在IPO成功之后却不断萎缩。

上市之前，光伏逆变器业务从2010年的1341.52万元暴增至2013年的2.05亿元、2014年达到最高值2.98亿元，此后，2015年为2.01亿元，2016年为1.96亿元。

2015年，库存光伏逆变器358MW，2016年产量大于销量，但2016年年末，库存反而大幅减少至237MW。按照2016年当年结余，那么当年末库存应该是400MW。易事特曾在2015年年报解释，报告期逆变器生产量比上年同期下降37.15%，主要是国内光伏市场竞争激烈，公司逆变器在国内市场份额减少，销售量比上年同期下降，导致生产量下降。

而且，公司在2016年投入巨资上马了大量光伏电站，全部使用自家生产的光伏逆变器，在很大程度上缓解光伏逆变器销量的下滑。

神秘的正发系

虽然分布式发电配套产品的毛利率不高，但易事特倒手可以赚取八九个点的毛利率，且由于量大，获得的利润非常可观。其中最大的风险就是巨额应收款能否全额收回，一旦款项无法收回，那么后果很严重。

查正发控制的企业（下称“正发系”）成就了易事特的爆发性增长神话。天眼查显示， 查正发旗下有158家公司。

另外，正发系旗下的江苏华源新能源科技有限公司（下称“华源新能源”）2015年8月作价18亿元成功“卖身”珈伟股份（300317.SZ），目前已经顺利完成业绩承诺。

正发系与易事特的合作开始于2012年。当年易事特分布式发电产品销售金额为8896.33万元，较2011年上升380%。销售金额上升主要源于正发系的金昌振新光伏发电有限公司（下称“金昌振新”）、振发新能源科技有限公司（下称“振发新能源”）的光伏逆变器订单，金昌振新为振发新能源下属企业。

2013年上半年，公司分布式发电产品销售收入继续大幅上升，实现销售收入7885.92万元，占上年全年该项收入的88.64%。

易事特2013年前五大客户中，正发系占据其四。第一大客户振发新能源贡献营业收入1.66亿元，占比12.36%；第二大客户江苏振发新能源科技发展有限公司（下称“江苏振发新能源”）贡献营业收入9968.97万元，占比7.40%；第三大客户中启能能源科技发展无锡有限公司（下称“中启能能源”）贡献营业收入7359.32万元，占比5.46%；第五大客户华源新能源贡献营业收入2559.83万元，占比1.9%。前五大客户合计金额4.31亿元，占比31.98%；正发系金额3.65亿元，占比27.17%。2014年，易事特与正发系的交易继续暴增。2014年半年报显示，正发系的振发新能源、 中启能能源分别贡献营业收入2.04亿元、1.16亿元，分别占比25.15%、14.23%，包揽前两名。

在应收账款方面，正发系包揽前五名中的四名，除了第二名，其他都是正发系，振发新能源、中启能能源、江苏振发新能源、华源新能源分别欠款2.29亿元、1.87亿元、3557.25万元、3407.20万元，分别占比28.10%、22.92%、4.36%、4.17%；正发系成员合计欠款4.86亿元，占比89.74%。

2017年3月末，易事特应收账款高达31.74亿元，其中是否还有正发系？占比多少？

从2014年年报开始，易事特惜墨如金，不再披露前五大客户名称，2014年，甚至连前五大客户的具体金额都没有披露，仅仅披露了合计金额7.32亿元、占比37.19%。2015年，第一大客户A贡献15.56亿元，占比42.25%，；前五大合计金额22.40亿元，占比60.83%。2016年，第一大客户A贡献13.71亿元，占比26.13%；前五大合计金额22.97亿元，占比43.79%。

易事特到底从正发系采购多少不得而知，不过从预付款项中可以来个管中窥豹。

2014年6月末，易事特预付款项金额为1.03亿元，其中预付无锡市长江电器设备有限公司（下称“长江电器”）5000万元、预付张家港市互惠光电有限公司（下称“互惠光电”）4993.64万元。

2015年9月，长江电器股东由赵小顺、余荣彪变成为赵小顺，赵小顺为法人代表。而2014年9月，振发新能源董监高发生变更，变更后，赵小顺不在董监高名单之中。2015年5月，智慧能源（600869.SH）与振发新能源签订战略合作协议，振发新能源方面阵容强大，其中设计院副院长赵小顺等参与会谈。

2014年9月，互惠光电的唯一股东从居建军变更为江苏振发控股集团有限公司，同时法人代表由居建军变更为查正发。2015年6月，互惠光电的股东变更为余荣彪、李文，2017年5月再变更为查烽、李文，查烽任法人代表。有个新浪微博达人——振发新能源查烽，为振发新能源安全主管。而余荣彪则担任正发系多家公司的法人代表。

如果上述赵小顺、余荣彪、查烽等人不是重名，那么长江电器和互惠光电这两家公司都有正发系的印迹。

2017年3月末，易事特的预付款项高达10.29亿元，其中是否有正发系？占比多少？

正发系主要从事光伏电站业务，而易事特主要生产逆变器，占光伏电站的成本不多，大概只有5%。光伏电站的成本大头是光伏组件，为何正发系不直接从光伏组件生产商购买光伏组件，而舍近求远向大本营在东莞的易事特采购？光伏电站投入大，回报周期长，回报率一般，政府补助多一些则回报率高一些，还有可能亏损，那么正发系为何拱手让易事特赚取8-9个点的毛利率？

招股书显示，2012年易事特以3300万元向江苏振发新能源采购3000套光伏跟踪器支架系统后，以3498万元销售给金昌振新，易事特将上述交易作为售后回购融资交易进行会计处理，上述交易所产生的收益在回购期间内按期确认投资收益，其中2012年确认售后回购投资收益141.03万元，2013年上半年确认售后回购投资收益28.21万元。江苏振发新能源持有金昌振新49%的股权。

虽然货款回款缓慢，周期大概半年，不过易事特付款倒是非常积极。2017年3月末，其应付票据27.21亿元、应付账款7.99亿元，应付票据的金额远远超过应付账款，而这样的情况恰恰就是从与正发系交易才开始的。

竞争对手恰恰相反，科士达应付票据1.62亿元、应付账款3.58亿元；科华恒盛应付票据2.04亿元、应付账款4.38亿元。易事特在供应商那里仅仅获得2个月信用期，而科士达、科华恒盛则是4个月。易事特很积极地开具应付票据，供应商资金周转更加畅顺，从银行获得信贷也更加容易，那么正发系支付给易事特的货款也有了保障。

正发系很多公司均从事光伏电站业务，经营范围基本相同，虽然不同公司经营不同地区的業务，但之间的销售、采购要区分清楚恐怕没那么容易。比如与易事特既有采购业务也有销售业务，需要业绩的企业，完全可以获得更高的销售价格以及更低的采购价格，从而打造更好的利润形象。

如珈伟股份重组报告显示，2013年，华源新能源向易事特采购的金额为3149万元，比易事特披露销售的金额高出589.17万元。珈伟股份2016年年报显示，其向易事特采购4.34亿元、欠款4.76亿元。而易事特披露的2016年前五大客户第一名金额为13.71亿元、第二名金额为3.54亿元，第一名欠款金额8.36亿元、第二名欠款金额4.5亿元。

华源新能源只是正发系与易事特发生交易的诸多企业中的一家，且金额相对较小，目前只有华源新能源信息对外披露，那么，整个正发系与易事特之间的交易到底有多少差异？这些差异又意味着什么？