财务柔性与企业绩效相关性研究

李济康

(贵州财经大学 贵州 贵阳 550000)



财务柔性与企业绩效相关性研究

李济康

(贵州财经大学 贵州 贵阳 550000)

我国目前处于转型时期，所以政策变更、通货膨胀等因素使企业环境趋于复杂化，在这种复杂的经营状态下,“财务柔性”应运而生。企业如果能够持续使财务柔性维持在均衡点以下，在公司发展过程中，财务柔性为企业带来的正面影响将大于其为企业发展带来的负面效应，所以企业有足够的实力去应对外部环境变化带来的风险，使企业能在复杂的环境下不错过好的投资机会。

财务柔性应该保持在适度的水平上，但这种适度到底是多大呢？财务柔性和企业绩效的关系是否是普遍上的线性关系呢？在企业面临不同的投资机会时，两者之间的关系会发生怎样的变化呢，这些都将在本文中作出讨论。

财务柔性；投资机会；企业绩效

一、研究背景

有学者指出，外部环境越是不断变化，企业越是需要财务柔性，企业在考虑保持多大程度的柔性的时候，往往有两个出发点，一个是复杂的环境问题，一个是资本市场不完全问题。1958年Modiliani和Miller提出资本结构无关论，这是在完美的资本市场下提出的，但是在现实生活中，在缺乏这种假设的前提下，财务柔性的效应就表现在：在企业的外部融资和内部融资的成本不同的情况下，可以降低融资成本。

因此，从上述两个思考点出发，企业该采取怎样的行动?企业保持财务柔性会为企业绩效带来什么影响？对于在不同水平下投资机会的企业，财务柔性和企业绩效之间的关系在这样的情况下会发生什么变化？值得研究。

二、研究假设

企业的财务柔性对企业绩效的影响是双方面的，即能为其带来积极的影响，又能为其带来消极的影响。企业需要权衡财务柔性的利与弊，本文认为在不同区间下，财务柔性对企业绩效的影响是不同的，在一段区间中，如下图的XI左侧，财务柔性与企业绩效呈现正向相关关系，而在另一区间内如X1右侧，财务柔性与企业绩效呈现负相关的关系，所以预测财务柔性与企业绩效的关系大致上是倒U型的关系，如下图：

图3-1 投资机会不同下企业绩效与财务柔性的关系图

于是，做出提出假设一：财务柔性与企业绩效之间的关系为倒U型。

从投资机会角度看，图3-1中a表示投资机会小的组，b表示投资机会大的组。由于现实经营环境中存在委托代理以及信息不对称的问题，所以管理层就有机会出现投资不足的问题，特别是管理层自信导致管理者投资一些盈利很低或是不盈利的项目。投资机会大的企业如图3-2中的b曲线，相对于投资机会小的曲线a,在保持一定财务水平X0下，投资机会大的企业对应的企业绩效H2要高于投资机会小的企业H1，所以前者更有利于提升企业绩效。

财务柔性的消极作用和积极作用会同时对企业产生影响，但对投资机会小的企业，财务柔性为企业带来消极作用的速度会很快超过积极作用，所以代表投资机会小的a曲线更加陡峭，而对于投资机会大的企业，表示企业的投资机会比较多，所以财务柔性为企业带来的积极效应的范围更广。但随着企业财务柔性的水平不断提升，无论是投资机会大的企业，还是投资机会小的企业，财务柔性对绩效的边际贡献随之减少，但是投资机会大的组由于投资机会相对来说较多，更能够抓住投资回报较高的投资机会，所以在投资机会大的企业的均衡点x2在投资机会小的企业的均衡点x1右侧，并且b曲线的下降幅度比a曲线的下降幅度小。基于此，提出假设二：

假设二：与低投资机会组相比，高投资机会组倒U型更平缓，均衡点右移。

三、实证检验

(一)变量及模型设计

被解释变量为公司绩效，用ROA来衡量，解释变量为财务柔性Ff及财务柔性的平方Ff-sq，财务柔性为现金柔性和负债柔性之和，现金柔性为现金比率与所处行业平均现金比率之差，负债柔性为所处行业平均资产负债率与企业资产负债率差额和0相比，取其最大值。控制变量为Grouth、Pro、Alog，分别用总资产增长率、第一大股东持股比率、公司总资产的自然对数来衡量。对投资机会的度量，根据以往研究，论文选取企业资本性支出作为衡量标准，把资本性支出按照从小到大排列，处于全样本的前50%时被划分为低投资组，处于全样本的后50%时，被分为高投资组。构建如下模型并运用Eviews7.2来检验财务柔性与公司绩效之间的关系。

模型一：ROA=β0+β1Ff+β2Pro+β3Grouth+β4Alog+ε

模型二：ROA=β0+β1Ff+β2Ff-sq+β3Pro+β4Grouth+β5Alog+ε

论文数据取自CSMAR数据库，主要选取我国上市公司制造业2012-2016年的财务数据。样本剔除了ST公司、样本缺失值、极端异常值后，剩余1370家公司，在验证假设一的时候，选取的是2012-2016年的面板数据，在验证假设二时，用的是样本中2016年横截面数据，本文对样本中2016年的数据依据投资机会的大小，分为两组数据，分别进行分析。

(二)总样本模型回归结果分析

在全样本下，样本的回归结果在表4-4列示，模型一是在没有加入财务柔性平方回归的结果，模型二在模型一基础上加入财务柔性的平方项Ff-sq。

表4-4 总体样本回归结果

Ff的系数由0.0543增加至0.1480，R-squared由0.1721变为0.1932，加了Ff-sq之后，模型R-squared增加，说明模型二的拟合优度更高，更适合解释财务柔性和企业绩效的关系，从表中可以看出，Ff-sq的系数为-3.01，且在5%水平上显著。二次项系数为负，说明企业绩效和财务柔性并不是线性关系，而是先呈现递增的关系，到达一个均衡点之后，又呈现递减的关系，这种相关性即为倒U型相关，从而证明了假设一。

(三)投资机会分组检验结果分析

按照投资机会大小分组检验后，回归结果如4-5所示：

表4-5 分组回归结果

从表4-5可以看出，无论是在投资机会大的组还是投资机会小的组，Ff-sq的系数值都是负的，说明在两组中，财务柔性和企业绩效都呈倒U型关系。计算得出投资机会大的组的均衡点为0.9978，投资机会小的组的均衡点为0.009，和预期的一致，投资机会大组的均衡点向右移动，且投资机会大的组的系数为-0.0447的绝对值,要小于投资机会小的组的的系数-4.6900的绝对值，所以投资机会大的组的倒U型会更加缓和。因此，证明了假设二。

四、结论

财务柔性与企业绩效的关系并非线性关系，而是呈现出倒U型的关系，当企业的财务柔性保持在均衡点的左边时，财务柔性为企业绩效带来的积极效应要强于其带来的消极效应，此时企业保持低于均衡点的财务柔性，能够减少融资风险，并且减少企业的对外融资成本，在企业有投资机会时，也比较有利于企业抓住投资机会，以此增加企业的绩效。但是超过均衡点，随着企业持有的财务柔性越来越多，财务柔性的积极作用开始被压制，此时，财务柔性的消极作用发挥主要的作用，此时随着企业持有财务柔性的增加，随之而来的委托代理问题为企业带来的负面影响加强。

本文把样本分为投资机会大的组和投资机会小的组，在投资机会大的组中，倒U型要更加平缓，说明其为企业绩效带来的影响的区间要更大，相应的，其对企业绩效的正面影响要大于投资机会小的组，投资机会小的公司如果保持较高的财务柔性，就更容易加剧委托代理带来的不良影响。所以，企业要保持适度的财务柔性，提升企业的绩效。

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[4]赵蒲,孙爱英.财务保守行为:基于中国上市公司的实证研究[J].管理世界,2005(11)109-118.

[5]时龙龙.融资约束,财务柔性与公司绩效—来自中国上市公司的经验证据[D].东北财经大学硕士学位论文,2013.

李济康,女,汉族,河南信阳人,硕士在读,贵州财经大学花溪校区,贵州财经大学花溪校区，研究方向：财务管理。