我国新三板市场发展的法律制度需求研究

李晓曦

摘 要：我国的新三板市场自制度设计之初，目的就是为暂时不能在主板和二板市场上市的公司提供股份转让的场所，为这些公司的融资提供上市之外的路径选择。但是新三板制度在发展的过程中因为现行立法的不完善，在投资者适当性、交易制度以及不能回避的转板制度这几个问题上暴露出了相关法律法规立法缺失、规范性规则效力层级低、监管缺失等一系列法律问题。本文通过对新三板立法现状的梳理，总结新三板现行法律体系存在的缺陷，力图为具体问题的分析提供基础支撑，再通过借鉴场外市场发达的国家和地区的经验并结合我国证券市场的具体情况提出了解决方案。

关键词：新三板；投资者；做市商；法律解决

一、新三板投资者适当性制度

（一）新三板投资者适当性现状

目前规范新三板投资者准入门槛的规范是《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》。证券市场的投资者分机构投资者和自然人投资者两部分，新三板市场也不例外。对于机构投资者来说，法人机构注册资本需达到人民币500万元，对于合伙企业来说要满足实际出资额达到500万元人民币的条件。总的来说，新三板的准入门槛对机构投资者来说相对较低。新三板交易程序相对主板市场来说较为繁琐，对投资者个人经验提出的要求在一定程度上起到了防止没有相关经验的个人盲目进入新三板市场的作用。

（二）新三板投资者适当性的法律问题

制度研究导向的偏差是造成新三板投资者适当性理论支撑薄弱的重要原因。完整的投资者适当性应当是一个系统的整体，包括分类、准入和规则。在具体的金融市场制度运行中，投资者适当性管理不仅需要投资者准入的规定，同样对投资者适当性规则的应用也是不可或缺的。投资者准入条件以及投资者的分类机制是投资者适当性规则的基础，而投资者适当性规则则是对前者的个案审查规则，這两者之间相互依托不可割裂[1]。在投资者权益保护方面缺乏完善的法律规定，证券行业作为一个高风险的行业，完善的民事赔偿制度才是弥补受损失者损失的最有利方式，也是对违法违规者最直接的惩罚措施。虽然现行《证券法》已经做出了改进，对有些违法行为做出了给予民事赔偿处罚的规定，但是因这些规定偏重于原则性规定，在具体操作上缺乏可操作性。新三板对投资者的民事权利救济存在制度设计上的缺陷，对相关法律责任的规定存在不足。

二、新三板做市商制度

（一）做市商制度发展现状

证券市场的场外柜台交易模式是做市商制度的起源，这种交易方式与场内市场以连续双向竞价来确定交易价格的交易方式来说有很大的差异。做市商制度下的交易中介是券商，整个交易需要券商的买进卖出证券来激活[2]。券商在此种交易模式下为保障某证券的持有量，通常需垫付巨额资金并承诺持有的证券能够维持双向买卖。做市商交易模式也被称为报价驱动系统，券商面对交易对象需同时推出买入与卖出价，投资者在券商报价的基础上可以向该证券持有量充足的券商买入或卖出证券。券商在做市商制度下的盈利模式为买卖差价。券商通过自有资金联接证券市场的买卖双方，在实现自身盈利的情况下还起到了活跃市场的作用，盘活了整个证券市场[3]。因此新三板市场相较于主板、创业板来说，因整体市值较低、交易次数较少而略显沉闷。

（二）做市商制度存在的法律问题

监管方式与做市商的地位不匹配。《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》是做市商制度运行的依据，其中第三条规定了对做市商和做市业务人员的监管方式是遵从股转系统的自律管理。我国做市商制度的自律管理的监管方式借鉴了制度成熟的证券业发达国家的经验，但是这种自律管理为主的监管方式却不能适应我国的国情。就我国的情况来看，在立法上没有赋予自律组织以法律职责，并且自律组织的发展时常受到政府职能部门的限制，在这种畸形发展的情况下使得自律组织对政府部门形成了依赖心理，影响了自律组织的行业自律功能。依靠这样的行业自律来实现对做市商制度的监管、规范，显然是不够的。《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》第五条规定了做市商的做市资质，但从内容来看过于简单，一般的券商只需另行设立做市业务部门、内部出台做市业务管理制度并配置相关的技术系统即可。这些资质要求对当前的券商来说都是可轻易做到的，因此做市商管理规定相当于对我国的有从事做市业务的券商打开了准入大门。当前我国的证券行业良莠不齐，且在业务中的投资色彩浓重，有相当一部分券商都难以担当起合格的做市商应承担的业务责任。引入做市商交易制度对新三板市场的发展是利好的事情，但是新三板市场需要的是高质量的做市券商，高质量的做市券商才会依托自身的资本实力和业务能力真正提高交易的效率，而不会使新三板市场的交易风险提升、不规范的行为频发。

缺乏关于新三板退市制度的规定。成熟的资本市场一般包括三个层面：严格完善的退市机制、成熟稳定的投资者结构以及严格的惩罚制度，退市机制是基础。健康的资本市场类似于活水湖泊，既有新鲜的水流进又有陈水的流出，这是保障湖泊生机的根本。完善的退市机制就像活水湖泊，可以排出不再满足新三板市场资质要求的企业，保证新三板挂牌企业的质量和交易活力。股转系统的做市商管理规定并未将做市商制度与新三板退市机制挂钩，是做市商制度设计的缺失。

（三）做市商制度存在的法律问题的解决方式

为保障新三板市场的有序运转、提高其市场活跃度，必须要严格规范做市商制度，提高做市商的准入标准以保证做市商的水平。就做市商的功能定位来看，其需要具备的条件有：第一，有准确的价格发现能力。做市商的主要功能之一即价格发现，通过双向买卖的交易方式准确发现股票的合理市场价位。做市商只有具备较高的价格发现能力才能制定合理的买入价格和卖出价格，以保证市场价格机制的稳定。在此方面国外有较成熟的经验可供借鉴，即以注册资本和最低净流动资产等方面考核券商，实施注册持牌制度。第二，完善的内部管理制度。做市商需持有充足的证券以保障双向买卖的进行，因此这需要其有强大的库存管理能力以降低库存证券可能发生的各种风险。第三，雄厚的资金实力。做市商的交易模式需要券商持有充足的证券，这就需要其自身有雄厚的资金实力以满足客户的交易需求。资产负债率、资本充足率等基本数据是考察做市商资金实力的重要参考值，此外还需要专业机构定期对其信用度、承诺状况等进行分析评估，并做到及时、准确、全面的向投资者公布[5]。

做市商的一切交易行为都应当被严格审查，若被发现有违背有效履行双向报价义务、公平交易、及时交易等状况的，应当受到限制或者停止做市资格的惩罚。《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》的第五条对做市商资格从营业资质、业务部门设置、技术系统条件等方面进行了适格性的规定。显然这几项规定过于简单、抽象，并没有做到从做市商的功能定位出发来制定做市商的准入条件。做市商制度对新三板市场的繁荣、有序发展起着至关重要的作用，做市商的水平是保障做市商制度的前提，因此做市商制度的相关法律法规仍需细化完善。

建立完善的做市商风险防范机制。建立完善的做市商风险防范机制要从做市商在新三板市场中的功能定位出发。做市商通过其具有的价格发现功能，赚取买卖差价实现获利。因此，对做市券商来说合理的报价、合理持有股票数量以及自有资金的保证就是防范市场风险的最直接最重要的手段。证券市场对参与者提出了极高的价格反映能力的需求，做市商只有在瞬息万变的证券市场中及时的调节报价将差价控制在市场接受的范围之内才能让买卖指令能够顺利执行。合理持有股票数量是保证做市商正常交易和抵御风险的保障。存货量过多将导致券商的流动资金匮乏，不能及时买入理想的股票获取利润，过多的存货量也会提高因持有股票价格下跌面临的风险。存货量不足雖然使得做市券商有更多的流动资金可以参与买卖，但是却会影响交易的连续性，对做市券商保证收益来说也不利。可利用资金的保证可以通过完善的融资融券制度实现。做市商制度的顺利运行需要券商有充足的可利用资金，但就我国目前的情况来看，券商的资本实力明显偏弱，仅仅就先期买入这一步来说就有许多券商无法做到。因自有资金的匮乏，使得做市券商在收到买入指令后无法及时的完成指令交易，从而错过了最佳交易时间[6]，更严重的是对整个新三板交易市场来说是影响到了交易的效率。因此，建立完善的做市商风险防范机制十分重要。

参考文献：

[1]胡伟：《投资者适当性制度民事责任探析》，载《广西社会科学》，2013年第2 期.

[2]原凯：《道德规范的法律进化——美国券商推荐的适合性规则研究》，载《商场现代化》2015年第4期.

[3]薛军：《人的保护：中国民法典编撰的价值基础》，载《中国社会科学》，2016年第4期.

[4]李学峰：《国际资本市场中的做市交易制度研究》，载《广东金融学院学报》2007年3月，第48页.

[5]潘睿：《我国创业板市场法律问题研究》，中国人民大学2012博士学位论文，第87页.

[6]翟浩，雷晓冰：《场外衍生品市场监管制度改革-英国的经验与启示》，载《河北法学》，2012年第1期，第153页.

[7]尹晨：《探寻阳光下的理性繁荣——中国证券场信息监管研究》，南京大学出版社2014年版，第18页.