货币政策在甘肃省实施状况的一个分析框架

课题组

摘 要：我国不同区域间经济金融发展水平差异较大，导致货币政策在不同区域的实施效果可能存在不同。本文以甘肃省为样本，着重运用计量经济分析方法构建了货币政策在甘肃省实施状况指数（RMCI），对其他可能反映货币政策在甘肃省实施状况的指标作了比较研究，初步搭建起了一个衡量货币政策在甘肃省实施状况的分析框架，并对货币政策实施状况与经济增长间的关系作了简要探析。

关键词：货币政策；区域效应；甘肃省

中图分类号：F832.2 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2017（5）-0009-07

一、引言与文献回顾

货币政策作为总量政策，其传导是一个涉及诸多环节、渠道和因素的复杂过程。我国不同区域间经济金融发展水平差异较大，导致货币政策在不同区域的实施效果可能存在不同，进而对区域经济增长、通货膨胀、产业结构、市场供求等产生差异化的影响。站在中央银行角度，在差异化区域经济金融发展水平条件下，如何科学、客观地分析货币政策区域效应的差异，是货币政策理论和实践中的重大课题。本文以甘肃省为样本，运用计量经济分析方法构建了货币政策在甘肃省实施状况指数（RMCI），对其他可能反映货币政策在甘肃省实施状况的指标作了比较研究，初步搭建起了一个衡量货币政策在甘肃省实施状况的分析框架，并对货币政策实施状况与经济增长间的关系作了简要探析。

为衡量一国货币政策状况的松紧程度，20世纪90年代以来货币政策及理论领域出现了一个新概念：货币状况指数（Monetary Condition Index，MCI）。MCI是一个被构建出来用以衡量货币政策松紧程度的指标。经典形式的MCI是在选定一个基期后国内利率和汇率相比于基期水平的加权平均数。经典形式的MCI适用于开放经济体，且假定货币政策主要是通过利率和汇率渠道来传导：

其中，r为实际利率，q为实际有效汇率的对数值，β是相应变量的权重。

近年来，国内学者就构建适合中国的MCI进行了诸多有益探索和研究，代表性的文献主要有卜永祥和周晴（2004），李子联（2010a，2010b），李建军和李波（2010），郭红兵和杜金岷（2011），刁节文和容玲（2012），段军山和郭红兵（2012），刘林川（2013）等。其中，卜永祥和周晴（2004）在构建中国MCI时，考虑到货币供应量这一渠道对经济增长和通货膨胀的重要影响，在利率和汇率之外加入了货币供应量指标（参见公式（2）），这一方法也被之后许多学者所接受。

其中，m为货币供应量的对数值。

还有许多学者基于不同分析角度，在构建中国MCI时纳入不同指标，如李建军（2008）加入了贷款指标，刘林川（2013）加入了房地产和股票价格。

此外，也有不少学者在MCI的基础上，尝试构建反映整体金融环境松紧程度的金融状况指数（Financial Condition Index，FCI）。FCI主要是考虑了资产价格的变动对金融环境的影响（参见公式（3））。

其中，c为资产价格。这方面的代表性文献主要有余辉和余剑（2013），徐国祥和郑雯（2013），易晓溦等（2014）。

关于β的计算，目前经典的做法有三：一是单方程估计（总需求曲线）；二是多方程估计（VAR，结构VAR）；三是一国对外贸易额占GDP的份额。较常用的估计方法是前两种，单方程估计法较为传统，其对样本的要求相对较低，多方程估计法更为精细，但其对样本量和数据的质量等要求相对较高。

需要指出的是，目前国内研究货币政策在区域内实施状况松紧程度的文献还非常稀少，原因不外是部分区域经济金融数据获取的困难和大部分学者的兴趣和研究方向集中于宏观经济而非区域经济。

二、理论基础及分析框架

能否科学构建货币政策区域实施状况分析框架，首先需要解决以下两个问题，对这两个问题的回答同时也构成了本文货币政策区域实施状况分析框架的理论基础。

（一）货币政策在不同区域的实施状况是否存在不同

一般来说在单一经济体内货币政策是唯一的，其货币政策实施状况的松与紧也是一致的。这是因为：（1）单一经济体一般只设有一家中央银行，货币政策作为总量性政策，其制定当然是全局适用的、唯一的；（2）基于无套利原理，流动的资金会促使不同区域的利率水平处于均衡状态，从而难以出现某一区域资金流动性显著高于或低于其他区域的情况。我国只存在一家中央银行即中国人民银行，其制定的货币政策当然是唯一的。但货币政策制定的唯一性并不一定意味着货币政策在不同区域实施状况的唯一性。事实上，基于以下几点理由，我国货币政策在不同区域乃至不同省份间的实施状况会存在不同，至少在松紧程度上会存在不同：（1）我国地域辽阔，不同区域间经济金融情况差异较大，如不同区域所有制结构的不同可能导致信贷资源在经济主体间的配置和分布存在差异，不同区域经济主体利用资本市场进行直接融资的能力存在差异，地方政府干预市场经济的程度存在差异，不同区域经济金融的开放度存在差异等；（2）出于支持不同区域经济金融改革与发展的需要，中国人民银行的再贷款、再贴现等政策在区域间存在差异；（3）无套利原理的成立需要相当严格的假设条件，包括资本市场的完全流动性、无交易摩擦等，无套利原理在我国不同区域间不一定能够成立。

（二）如何衡量货币政策区域内实施状况的松紧程度

货币政策实施状况的松紧程度会直接作用于资金的量和价两个方面。因此，衡量货币政策实施状况的松紧程度，无非是从量和价两个方面来进行。从量的方面来看，有货币供应量（M1，M2）、社会融资规模、信贷投放、存款增長、金融市场流动性等指标可供选择；从价的方面来看，则主要是利率和汇率指标。从货币政策能够对其产生直接作用的角度来看，则主要是货币供应量、利率和汇率指标。经典文献也是通过构造货币状况指数（MCI）这一方法来衡量货币政策实施状况。MCI无非是对货币供应量、利率、汇率等指标的一个加权平均，其本身相当于调和了量和价两方面的因素来综合反映货币政策的实施状况。然而，在借鉴MCI方法来衡量货币政策在某一区域内实施状况的松紧程度时，首先遇到的问题是货币供应量指标在区域范围内不存在，这就必须考虑运用其他替代指标。通过对甘肃省经济金融发展特点的分析，本文发现信贷在甘肃省经济金融中起着至关重要的作用，信贷是甘肃省货币投放的主渠道，信贷政策是调控甘肃省金融市场流动性的主要抓手。因此，本文主要以信贷投放作为衡量货币政策在甘肃省实施状况松紧程度量的方面的衡量指标1。在利率指标的选择上，则是基于格兰杰因果关系检验，选择了具有较好市场代表性、传导性的银行承兑汇票贴现利率（详见下文）。在此基础上，构建了RMCI指数以综合衡量货币政策在甘肃省实施状况的松紧程度。RMCI指数、信贷增速和贴现利率也就成为了本文衡量货币政策区域内实施状况的核心指标。货币政策作为一种总量性政策，对其实施状况的衡量应该尽量选择具有宏观性、总括性、直接性和客观性的指标，以上三项指标的选择秉持了这一原则，也能得到经典文献方法的佐证，应该说具有一定科学性。

为更好衡量货币政策在甘肃省实施状况的松紧程度，本文建立如下分析框架：

“一个综合指数”：构建货币政策在甘肃省实施状况指数（Regional Monetary Condition Index，简称RMCI），用以直接衡量货币政策在甘肃省实施状况的松紧程度。

“两个直接指标”：通过对信贷增速和贴现利率的分析，找出导致甘肃省RMCI变动的直接原因。以上两步构成本文衡量分析框架的核心。基于对货币政策传导过程的理解，本文认为资金的量与价是最能直接、客观反映货币政策实施状况的。

“五个参考指标”：本文主要从物价水平、银行存款、民间借贷、相关调查指数等方面对货币政策的实施状况做了补充研究。研究发现，居民消费者价格指数（CPI）、民间借贷利率、银行存款增长率、货币政策感受指数和感受预期指数基本能对货币政策在甘肃省实施状况作出较好反映，是衡量货币政策在甘肃省实施状况松紧程度的重要参考指标。

三、甘肃省RMCI的构建与计算

（一）甘肃省RMCI的构建与计算

1.指标的选取

（1）在省域层面无法统计货币供应量，因此在构建甘肃省RMCI时就必须考虑用其他量的指标来替代货币供应量。具体到甘肃省，作为一个内陆欠发达省份，其货币政策的传导仍然主要是通过信贷渠道，企业外部融资来源主要是商业银行贷款，对资本市场直接融资的依赖和获取能力都还相对有限2。因此本文以甘肃省内金融机构本外币各项贷款余额来替代货币供应量指标。

（2）自2005年汇率体制改革以来，人民币汇率波动幅度较大，考虑到对外贸易在甘肃省经济中占比相对较小3，如果在构建适合甘肃省省情的RMCI时纳入人民币汇率指标，将使RMCI对实际货币政策在甘肃省实施状况的反映有偏差，为此忽略汇率因素。

（3）在利率选取方面本文选择了具有较好市场代表性的甘肃省银行承兑汇票贴现利率（yr）、票据买断式转贴现利率（pr）和金融机构贷款加权平均利率（dr）作为备选。格兰杰因果关系检验表明yr显著地表现为pr和dr的格兰杰因，yr的传导性更好，因此本文选择银行承兑汇票贴现利率（yr）作为构建甘肃省RMCI的利率指标（见表1）。

2.甘肃省RMCI的构建与计算

建立如下甘肃省RMCI模型：

以100为基准，作标准化处理后为：

其中，r为甘肃省银行承兑汇票贴现利率，lnd为甘肃省金融机构本外币各项贷款余额的对数值。根据公式（5），相比于基期而言，利率水平越低，贷款余额越大，则货币政策区域内实施状况就越宽松。

樣本期为2008年1季度至2016年1季度。为估计总需求曲线，选取甘肃省地区生产总值（GDP）季度同比增长率作为产出指标，记为y。相关变量的描述性统计见表2。

为计算权重β，并考虑到货币政策传导的滞后效应，根据回归分析相关解释变量系数估计值的t检验、模型整体显著性的F检验和R2值，建立如下总需求模型：

其中，为实际产出与潜在产出之间的缺口，产出缺口由HP滤波法得到（平滑因子为1600）；甘肃省第二产业占比st具有显著的季节周期性，为此通过HP滤波法对其进行平滑。回归分析结果见表3。

据此，可计算得出相关变量的权重β：

关于基期的选择，卜永祥和周晴（2004）的选择标准是产出缺口最小。根据本文计算，2008年2季度和2015年4季度甘肃省的产出缺口相对最小。为此，本文选取2008年2季度为基期，计算得出甘肃省RMCI（见图1）。

从RMCI的角度来看，相比于2008年2季度的基期水平，2008年以来货币政策在甘肃省实施状况总体趋于宽松，其中有两个时期“宽松化”比较明显。一是从2008年4季度至2010年4季度，二是从2014年2季度至今。从RMCI与GDP增长率的走势来看，前一时期较宽松的货币政策实施状况有效促进了经济增长，后一时期较宽松的货币政策实施状况却并未带来经济增速的反弹。对此，需要从理论上加以深入分析。

从宏观经济理论和各国经济发展历史看，一般来说货币政策实施状况的松紧程度与经济增长之间存在正相关关系。然而二者间的关系实际上是非常复杂的，极有可能存在双向因果关系。在总需求函数中，一般假定存在从货币政策到经济增长的因果传导关系。但必须指出的是，经济增长与货币政策实施状况的松紧程度间的正相关性也不是必然规律。实体经济的增长源泉在资本、劳动、土地等生产要素的投入和技术进步；对于面临经济转型与结构调整的经济体来说，产业结构的调整与升级也是影响经济增长的重要因素。在经济增长缺乏实体层面增长因素的支撑时，宽松货币政策不仅难以推动经济增长，而且会导致通货膨胀。在供求关系拉低实际价格水平的情况下，宽松货币政策甚至不能导致通货膨胀。

（二）甘肃省RMCI的特点

从模型构建及计算来看，甘肃省RMCI具有如下特点：一是考虑到对外贸易及海外投融资在甘肃省经济金融中的占比相对较小，在构建甘肃省RMCI时未纳入汇率因素；二是在建立甘肃省总需求函数时，纳入了产业结构变迁指标；三是甘肃省RMCI赋予“量”的权重要显著高于“价”的权重，这可能表明货币政策传导在甘肃省更偏重于“量”而非“价”，也可能表明甘肃省经济主体对资金的价格——利率反应不够敏感。

四、货币政策在甘肃省的实施状况

甘肃省RMCI由贷款余额和贴现利率两项指标经加权得出，通过分析贷款增速和贴现利率的变化，可以探究导致甘肃省RMCI变动的直接原因，进而也可以进一步判断货币政策在甘肃省的实施状况。本文第三部分已从甘肃省RMCI角度对货币政策在甘肃省的实施状况进行了分析，下面从贷款增速和贴现利率的角度作进一步分析。

从贷款增速看，2008年以来甘肃省贷款增速一直处于一个比较高的位置，且在2009年4季度至2010年3季度间出现过一个较高的波峰期；近3年增速则相对平稳，大致在23%—26%之间，却仍然显著高于2008年平均14.64%的水平。

从贴现利率看，2008年4季度至2010年4季度是甘肅省利率水平相对较低的一个时期，2011年1季度至2012年1季度利率水平上升明显。2014年3季度以来，随着中国人民银行多次降准、降息，甘肃省利率水平也处于一个不断下降的态势。

由此可见，2008年以来货币政策在甘肃省实施状况相对“更宽松”的两个时期都表现为高贷款增速和低利率水平，宽松的货币政策实施状况在量和价两方面都得到了体现，而RMCI则综合反映了这一特点。这也表明，RMCI是一个能够较好反映货币政策在甘肃省实施状况的良好指数。另外，也可以看出RMCI、贷款增速、贷款利率三者之间具有平行性。

四、货币政策实施状况在其他指标上的反映

（一）物价水平变动对货币政策实施状况的反映具有滞后性

现代货币经济学理论的一个共识是，货币政策在短期会影响到产出，但在长期则只会影响到价格水平。价格水平固然不是货币政策的操作（中间）目标，但却是货币政策的重要最终目标（在通货膨胀目标制下，价格水平甚至是货币政策的唯一最终目标）。不论是从理论还是实践的角度看，价格水平一般都能反映出货币政策实施状况的松与紧，只是具有滞后性。也就是说，价格水平是判断货币政策实施状况的重要滞后指标4。从甘肃省RMCI与CPI的走势来看，这种关系在2014年以前表现得较为明显。但2014年以来尽管货币政策在甘肃省实施状况的“宽松化”趋势明显，但价格水平却持续走低。这种“背离”反映出实体经济层面的供需不平衡已经严重制约了物价水平随货币政策实施状况变动的一般关系。当然也不排除大量流动性进入了其他领域或在金融系统内“空转”。

（二）民间借贷利率对货币政策实施状况的反映直接而微弱

银行信贷与民间借贷的关系，是关乎到正规金融与非正规金融健康发展与否的重要问题，也是关乎到货币政策传导渠道畅通与否的重要问题。可以猜想，银行信贷对民间借贷在规模上可能具有“挤出”效应，而在利率上则可能具有“引导”效应。据此，当货币政策的实施状况较宽松时，民间借贷利率将走低；当货币政策的实施状况较紧时，民间借贷利率将走高。从图4可以看出，甘肃省民间借贷利率与银行承兑汇票贴现利率的走势基本是一致的，与RMCI的走势呈负相关关系，均验证了上述猜想。这也表明货币政策的实施状况在民间借贷中的传导是有效的，同时也表明民间借贷利率可以作为判断货币政策实施状况松紧程度的一个价格平行性指标。

（三）银行存款的“货币”角色依然很重要

银行存款是货币供应量（M1）的主要构成部分，存款本身即可被视为“货币”。因此，一般而言存款增速可在一定程度上反映货币政策实施状况的松紧程度。从甘肃省RMCI与本外币各项存款余额增速的走势来看，2008-2011年二者的走势是高度吻合的，且存款增速表现出先行性，但2014年3季度以来二者的走势出现了“背离”。必须看到，近年来银行存款增速下滑的原因是多方面的，主要与经济下行导致居民收入增长放缓、理财产品等影子银行业务的发展大幅挤压银行表内业务等有关。因此，2014年3季度以来存款增速的下降，也就在很大程度上不再“如实”反映货币政策在甘肃省实施状况的松紧程度。但这并不意味着银行存款的“货币”角色不再重要，纳入理财产品等影子银行业务之后的广义存款范畴可能会更合理地反映货币政策在甘肃省实施状况的松紧程度。

（四）相关调查指数：对货币政策实施状况的主观感受

一直以来，人民银行坚持通过抽样调查的方法来了解货币政策的实施状况，并构建了货币政策感受指数、货币政策感受预期指数及货币政策实施效果指数等相关指数，取得了显著成效。本文对甘肃省RMCI与以上指数作了比较分析，发现甘肃省RMCI与货币政策感受指数、货币政策感受预期指数之间具有较高的正相关性，而与货币政策实施效果指数的相关性则较弱（相关系数分别为0.799，0.756， 0.593）。从图6还可以看出，当货币政策在甘肃省实施状况的松紧程度出现“拐点”时，三项指数基本都能做出较一致的反映，但货币政策感受指数、货币政策感受预期指数的持续期较短，而RMCI则表现出一定的持续性。这种差异可能来自于指数的构造机理不同：甘肃省RMCI由贷款增速和贷款利率两项指标经加权得到，数据具有较高的客观性。而货币政策感受指数、货币政策感受预期指数则来自于问卷调查，被调查对象往往会由于自身所处行业、所处地域、所面临问题等的不同而给出不同判断，导致相关调查指数具有一定的主观性；另外，被调查对象往往对当期货币政策的重要变化（如降准、降息）感受明显，而对之后一段时期的持续性则反应迟钝，这种现象在心理学、行为经济学中都有着坚实的理论支撑。综上分析，货币政策感受指数、货币政策感受预期指数对货币政策实施状况松紧程度的反映是显著的，也是短期的，二者应当作为衡量货币政策在甘肃省实施状况松紧程度的重要参考指标。

六、主要结论及进一步研究方向

本文以甘肃省为样本，着重构建了货币政策在甘肃省实施状况指数（RMCI），对其他可能反映货币政策在甘肃省实施状况的指标作了比较研究，初步搭建起了一个衡量货币政策在甘肃省实施状况松紧程度的分析框架。实证研究表明，相比于样本基期2008年2季度，近年来货币政策在甘肃省的实施状况相对“宽松”，货币政策在甘肃省大开发、大跨越式发展过程中发挥了有力的支持作用。

进一步研究和改进的方向可能包括：一是扩展数据样本并改进计量分析方法，持续完善衡量货币政策在甘肃省实施状况的分析框架；二是持续跟踪未来经济金融形势的变化，检验并调整优化该分析框架；三是就货币政策实施过程中的总量效应、结构效应、效率等相关问题做进一步研究。

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An Analysis Framework of Monetary Policy Implementation In Gansu Province

Research Group

（Lanzhou Central Sub-branch PBC， Lanzhou Gansu 730000）

Abstract：The economic and financial development level in different regions of China is different， which leads to different effects of monetary policy in different regions. This paper focus on building the regional monetary policy index （RMCI） in Gansu province by using of modern econometric methods， and analysis other index may reflect the monetary policy implementation situation in Gansu Province. Therefore， we preliminarily build up an analysis framework of monetary policy implementation in Gansu province. By the way，we also briefly analysis the relationship between implementation of monetary policy and economic growth.

Keywords： Monetary policy，Regional effect，Gansu province

责任编辑、校对：张宏亮