桥水基金：复制达里奥！

龚雄武

“多重影分身”对于动漫迷来说并不陌生，它是《火影忍者》的主角漩涡鸣人常用的一招忍术，能够瞬间复制多个本体，并合力攻击对手。作为全球最大的对冲基金创始人、美国亿万富翁雷·达里奥（Ray Dalio）就有这种神奇的“分身术”。

达里奥通过桥水基金实现了从草根到国际基金大鳄的华丽蜕变，同时还将自身的投资哲学“复制”给公司全员，共同开创了业界多种影响深远创新投资策略，如货币管理外包、分离Alpha和Beta策略、绝对收益产品以及风险平价等。

桥水基金的一举一动都会惊动全球金融界的神经。5月中旬，桥水基金在中国上海注册分公司，引来媒体轰动。作为iShares MSCI新兴市场ETF最大的机构投资者，桥水中国的设立，被人们当作中国A股纳入MSCI的预兆。事与愿违，两者并未“牵手”，但桥水基金的霸气已然侧漏。

桥水基金成立于1975年，主要服务于机构投资者，其客户包括养老基金、捐赠基金、国外的政府（包括中国）以及中央银行等。现在，它有超过270家机构客户，一半在美国，一半在海外。

据伦敦LCH投资公司的统计数据显示，桥水基金旗下“纯阿尔法基金”，从1975年至2015年末累计赚取了450亿美元，超越索罗斯的量子基金，成为绝对规模上为投资者赚钱最多的基金。

桥水公司最开始只是一家为客户提供投资咨询与资金管理的小公司，在残酷的金融界经历近半个世纪的风霜雪雨而屹立不倒，反而成长为“没有朋友的”的金融大鳄，其中的秘诀，必须从其创始人雷·达里奥身上开始挖掘。

从草根到金融大鳄

与桥水公司同样知名的，还有达里奥所写的内部员工手册—上百页的《行为原则》，其中详细罗列了桥水公司的管理思想、哲学以及具体行事准则，无疑这就是世人竞相追逐的“投资秘笈”。此外，其中还包括公司创始人的成长经历。

达里奥是一个很普通的孩子，并且是一个中下的学生。“我想做的事一件就是花钱，所以我存卖报、割草、扫雪，在饭店洗盘子，在我12岁时就开始了，做了球童。”

在20世纪60年代，美国股市繁荣。当球童的达里奥第一次用“积蓄”买了唯一只每股交易价低于5美元的东北航空股票，后因公司破产被收购后，股价涨了三倍。达里奥尝到了投资的甜头，但过了不多久就在市场上输钱了。渐渐地，他意识到判断操作正确有多难，并且错误的成本也难估量。因此，他“试图打败市场，并弄明白如何去做。”

四年后，達里奥进入附近的长岛大学读书的时候，他手上的股票投资组合已价值几十万美元。

在大学时代，达里奥从中下生升级为优等生，因为“我可以学到自己感兴趣的事，因为喜欢，并不是不得不做。”在这段时间里，达里奥研究并开始交易当时十分冷门的商品期货，其原因是期货交易的保证金较低，可以挣更多钱。当时受甲壳虫乐队的影响，达里奥学会了冥想，能让思考更加清晰和更有创造性，“我的成功得益于此”。

1971年，达里奥在长岛大学毕业后，进入哈佛商学院读书。去哈佛前的那个暑假，他在纽约证券交易所实习。一天他正在公寓观看尼克松讲话，开始尝试解读其影响。“纸币的价值来源于黄金的背书，但现在美国政府将不再遵守这个承诺了。“因此他预期会看见股市大跌。但事实是，第二天的道琼斯平均指数却上涨了接近4%，金价也大涨，史称“尼克松大涨”，随后布雷顿森林体系瓦解，以美元为中心的世界货币体系崩溃。达里奥很快认识到，他不能相信自己的经验。所以，他开始研究美元贬值和之后的市场大涨背后的因果联系。他发现，货币贬值已经在很多国家发生过，布雷森顿林协议的破灭只是其中一件，虽然各国经济环境不同，但对经济的影响都是相同的。

他表示：“对我来说，这是上了一课。我开发了一套可操作的能预判市场惊喜的方法。我尝试不要让我的经验主导我的思维方式；我能超越我的经验来分析经济机器是怎么运作的。”达里奥认识到，他可以通过把经济和市场分拆成不同的成分，研究这些成分在不同时间的不同关系，进而理解经济机器。这种思维方式是全天候交易策略的核心。

商学院第一学年结束后，他成功说服了美林大宗商品部的董事给了他助理的实习工作。不过，大宗商品交易在当时依然处于无人问津的地位。

1972，由于之前全球货币体系的崩溃，通胀急升，大宗商品价格疯涨，直接引发了1973年美国的石油危机。美联储不得不采取紧缩的货币政策来遏制通胀，结果，股票市场大衰退，相反，大宗商品期货交易则迎来了它的黄金时机，相关领域的人才供不应求。

哈佛商学院毕业后，达里奥加入了Dominick& Dominick当上了公司大宗商品部的主管，可惜，未过一年，因股市市场的不景气拖累整个公司陷入了困境。1974年，他跳槽加入了另一家证券经纪公司Shearson Hayden Stone，还是在他最喜欢的大宗商品期货部门任职，给养牛的农场主和谷物制造商们提供风险对冲的建议。1974年新年前夜，达里奥跟部门老板出去喝酒，发生争执，结果把他老板揍了一顿。同一年，在加州食物谷物生产者协会的年会上，有传闻说他请来了脱衣舞演员当众表演。结果，他被炒了鱿鱼。

1975年，年仅26岁的雷·达里奥在纽约的公寓里成立了桥水公司。当时，他积极地在大宗商品、货币和信用市场进行交易。达里奥开始的业务是给企业客户提供风险咨询服务，同时也提供每天的市场走势评论，名为“Bridgewater每天市场观察”。其竞争的优势在于创新和高质量的分析。

麦乐鸡触发灵感

Dalio的客户包括麦当劳和一家全球最大的鸡肉生产企业。当时麦当劳正准备推出麦乐鸡这个新产品，所以非常担心鸡肉的价格会上涨，这将迫使麦当劳在提高零售价格或缩减利润率之间作出艰难的选择。麦当劳希望对冲鸡肉价格上涨的风险，但当时并没有活跃的鸡肉期货市场。鸡肉生产企业也不会同意以固定价格出售产品的，因为它们也担心生产成本上涨，定价的供货合约可能会造成损失。

经过一番思考，达里奥给最大的鸡肉生产企业出了一个主意。鸡肉的价格莫过于由小鸡价格（这是很廉价的）、玉米和豆粕价格组成。玉米和豆粕价格是鸡肉生产成本波动的主要影响因素。于是，达里奥建议把玉米和豆粕合成一个合成期货（对冲策略），这样就能有效地对冲鸡肉生产企业对价格波动的风险，进而就能给麦当劳提供一个固定的供货价格。最终，这家鸡肉生产企业完成了这笔交易，而麦当劳也顺利地在1983年推出了麦乐鸡。

麦乐鸡触发了达里奥的投资灵感，他认为，债券的价格也可以分拆成实际收益率和通胀因素。企业债券收益率又可以分拆成市场名义收益率加上信贷利差。如果资产可以分拆成不同的成分，那么在把这些成分重新组合起来，也能看作是一个投资组合。

为了更好地理解负债管理，达里奥和其他同事会为企业量身定做一份“风险管理计划”：1）为企业确定风险中性立场；2）设计一个对冲计划，实现风险中性；3）企业通过聘请桥水公司，并基于这些中性头寸表现给予桥水报酬，来主动管理这些对冲头寸。久而久之，桥水公司已经管理着价值7亿美元的企业负债。

1987年，桥水公司开始转向资产管理业务。那时，世界银行的养老基金已经一直跟踪桥水公司的研究成果。基于这些研究成果和Bridgewater多年负债管理的记录，他们托桥水公司开设了一个500萬美元的债券账户。根据十多年管理负债的经验，桥水公司用相同的方法开始构建投资组合，并取得良好收益。随后，其它养老基金也开始利用桥水的服务。

在桥水的客户中，Rusty是一家大型美国日用消费品本地制造商旗下养老基金的首席投资官。他认为政府债券的回报太低，而且会占据大量的资金，不应该纳入投资组合。但同时，他也很担心会受到通缩型经济衰退风险（经济大萧条）的威胁。所以他咨询了达里奥。

达里奥认为，资产配置的目标并不是依赖于预测什么时候会出现通缩，而应该是寻找一个平衡的方案。在出现通缩式经济衰退的时候，债券的表现是最好的。经济强劲增长的时候，股票的表现是最好的。而当货币出现紧缩的时候，现金是最有吸引力的。为了对冲这个风险，应该利用长久期债券对冲风险，而且债券的风险应该与股票的风险相当。“长久期债券，或等价的期货产品，将令投资组合在经济增长的惊喜前找到平衡，同时不会放弃回报。”

此后，桥水公司就开始管理该客户的债券投资组合。

达里奥进一步发展了这套投资理念，提出四宫格理论，尝试绘制出投资者在过去和未来可能面对的一系列经济环境（相对于预期的高通胀、低通胀、高增长、低增长）。为了实现平衡，给每个情景分配相同的风险。这个四宫格把全天候交易策略的关键原理都绑在一起了，成为了全天候交易策略的一个模板。

上世纪70年代油价大涨，80年代通缩和2000年以后令人失望的经济增长，这都是与大家期望不同的经济环境改变。而达里奥的四宫格框架就能很好地捕捉这些经济环境变化。更重要的是，这个框架还能捕捉到未来未知的惊喜。

在桥水公司开始采用全天候交易策略以后，已经出现了很多经济运行的惊喜。很多惊喜是这个交易策略之前从未碰上的，但这个交易策略还是能很好地抵御了这些惊喜。达里奥的框上就是为各种惊喜而构建的，而并不是为任何具体的惊喜而构建的，这也是他一开始的努力方向。

率先将通胀联系债券纳入机构投资组合

桥水不仅是风险平价的先锋，也率先将通胀联系债券纳入机构投资组合。一次，一个美国基金会曾经咨询了桥水公司一个问题：怎么才能连续保持5%的实际回报？因为章程规定，基金会必须每年支出其资产规模5%的资金，所以为了保持基金会能永远运作，必须保持每年实现5%的实际回报。

这时，给客户的投资组合应该是一个能提供实际收益的投资组合。通胀联系债券，这种债券会支付实际收益率外加实际通胀率的回报，所以只要找到一只能支付5%实际回报的通胀联系债券，就能满足基金会5%的要求。然而问题是，美国那时候不存在这样的债券。这种通胀联系债券在英国、澳大利亚、加拿大和一些其它国家已经很流行。作为一个货币和债券投资经理，达里奥知道怎么以美元为基准对冲投资组合的汇率风险，消除掉汇率波动的影响。所以，他尝试构建一个全球的通胀联系债券投资组合，并以美元为基准对冲汇率风险，作为给这个美国基金会提供的投资解决方案。但是，当时全球的实际收益率只有约4%，所以需要对通胀联系债券增加一点杠杆才能达到基金会5%的要求。

达里奥由此意识到，通胀联系债券是高效但被严重忽视的资产类型。在通胀上升的经济环境中，通胀联系债券表现很好，但股票和普通政府债券都会表现不佳。结果，通胀联系债券填补了构建传统投资组合中，分散投资风险的缺口。后来，当美国财政部决定发行通胀联系债券时，相关官员就咨询了桥水公司对构建这类证券的意见。其在1997年提出的建议，决定了美国通胀保护证券（TIPS）今天的设计。

全面成型的全天候交易策略出现在1996年。当时，达里奥希望把所有托管资金放在一起，构建一个资产配置的组合，这个组合能在他离开以后仍能长期保持可靠。于是他总结和归纳了桥水公司发现的投资原理，把对冲麦乐鸡的风险、帮助Rusty平衡投资组合和管理通胀联系债券的经验，都放进了一个真实的投资组合里。所有的资产都放进了描绘所有可能出现的经济环境的四宫格框架中（四等分风险分配）。

通过研究，达里奥已经知道怎么在不同的经济环境归类资产类型。他们也知道在四宫格中的所有资产类型可能会同时上涨。这就是资本系统的运作模式。如果央行印钱，那么那些有好投资机会的人会把钱借走，用这些钱实现更高的收益。这些投资的证券主要有两种形式：股票（所有权）和债券（债权）。因为央行印钱，所以四宫格中的资产分类并不能完全抵消对方的风险；但这些资产的总回报长期总能高于现金利率的回报。全天候交易策略中对经济环境的头寸已经被相互抵消了，剩下能赚取的就是风险溢价。

对于新构建的全天候交易策略，达里奥形容为“就像发明了之前从未试飞过的飞机”。它看起来是对的，但能飞吗？达里奥开始用自己的资产“试飞”，不断重新平衡这个资产组合。

2000年的科网股泡沫爆破，再一次证明了“股票市场没什么是确定的事情”，达里奥的全天候交易策略理念慢慢开始被机构投资者接受。

据最近的调查显示，大部分机构投资者都了解全天候交易策略，25%的投资者正在他们的投资组合中使用，虽然这也说明了大部分投资者还没有使用这种新技术。

达里奥的影分身术

正如球童达里奥当时想“要打败市场，就要弄明白如何去做”一样，但即便有了卓越的全天候交易策略，也可能因个人判断失误而失败，因为没有人知道将来会发生什么。

在《行为原则》中，达里奥强调了这一观点：“让我相信这是正确选择并不容易。”“许多人不会为他们的观点付出代价（成本），但在市场上却不是这样。”“舆论通常是错误的，所以我必须成为一个独立的思考者。”“为了挣钱，尽可能在别人错误时，你必须是对的。”

达里奥在《行为原则》给出了对应答案，并称“这些是我一直以来学到的最重要的原则”：1）为我自己喜欢的而工作，而不是别人想让我干的而工作；2）提出我能收集到最好的独立观点来实现我的目标；3）通过挑战我能找到的最聪明的人来检验我的观点，所以我能发现错误在哪里；4）警惕过度自信，处理好不知道不了解的事；5）努力面对现实，体验所做决定的结果，反思我做的来改善现实和我所做的决定，从而提高我自己。

因此，达里奥就如要求自己一样，要求桥水公司的“极端透明性”：所有员工都可以当面指责对方，无论级别高低、年龄长幼，只要致力于探究真相、解决问题；在背后说人坏话被严格禁止，因为这种行为没有任何价值，只会破坏员工凝聚力；公司内部的会议和通话都被录音，室内甚至还装有录像机，用以记录和调查；各种商业决策，都要对员工开诚布公，以保证所有人都了解真实情况，从而做出准确判断～～

达里奥正在被复制！这可能正是金融大鳄40年持续精进的秘诀。