国际金融市场波动与离在岸人民币汇差的动态相关性研究

邢雅菲

(辽宁大学 经济学院，辽宁 沈阳 110036；山东财经大学 金融学院，山东 济南 250014 )

国际金融市场波动与离在岸人民币汇差的动态相关性研究

邢雅菲

(辽宁大学 经济学院，辽宁 沈阳 110036；山东财经大学 金融学院，山东 济南 250014 )

在剖析国际金融市场波动对离在岸人民币汇差的影响机制的基础上，利用2012年9月24日至2016年10月25日的离在岸人民币即、远期汇率，以及美国VIX指数和德国VDAX指数数据，通过构建DCC-GARCH和VEC模型对国际金融市场和离在岸即、远期汇差进行长短期动态相关性分析。结果表明：国际金融市场和离在岸人民币即、远期汇差变动有一定的动态相关性，811汇改前、后这种相关性没有明显的变化；不论长期里还是短期内，离在岸即期汇差和远期汇差的相关性都更强。为此，当前应稳步实行汇率“双轨制”，加强对离岸人民币外汇市场的监测，进一步寻求离在岸市场协调发展的长效机制。

国际金融市场；离岸市场；在岸市场；汇差

一、引言

随着人民币国际化的深入，特别是2015年11月国际货币基金组织宣布将人民币纳入国际货币基金组织SDRs一篮子计价货币，人民币成为全球主要储备货币之一，人民币在国际市场中的地位日益提高。截至2015年末，中国人民银行与33个国家和地区的中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议，其持有的人民币资产余额达8647亿元。根据SWIFT数据，2015年12月人民币以占比2.31%超加元成为第五大全球支付货币，仅次于美元、欧元、英镑和日元。同月，人民币成为全球第三大贸易融资货币，第五大外汇交易货币。BIS数据显示，人民币2016年占全球外汇成交量的2%，比2013年翻了一番，排名已由2010年的第17位跃升到第8位。

人民币具有两个并行的外汇市场——境内外汇市场和离岸外汇市场，与其它货币不同的是，这两个市场的交易价格和交易规模有很大差异。据中国人民银行发布的2016年人民币国际化报告显示，2015年，境内人民币外汇市场日均交易量为728亿美元，而同期香港、新加坡、伦敦等主要离岸市场人民币外汇交易日均已超过2100亿美元。自2009年香港离岸人民币外汇市场建立后，人民币就一直存在离岸和在岸两种价格，而且这两种汇率波动差异非常明显。值得注意的是，2015年811汇改完善了境内人民币中间汇率的定价机制，形成了“前日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币中间价形成机制，使得汇率的决定更加市场化。但是，离在岸人民币汇差并没有像人们预期的那样减小，反而在汇改之后有扩大的趋势，从811汇改到2015年底，境内外日均汇差约为440基点，2016年1月6日，汇率差异甚至一度扩大到1600基点左右。

二、文献综述

目前，关于离在岸人民币汇率的文献已经很多，主要从以下四个方面进行研究：一是远期汇率与即期汇率的关系。离岸远期市场的建立早于即期市场，所以，早期的研究主要针对离岸NDF汇率对在岸即期汇率的预期效应。钱小燕(2005)、任兆璋(2005)等认为离岸NDF汇率基本上能反映在岸人民币即期汇率走势的预期。一般情况下，NDF的预测效果比DF预测效果更好，2008年美国次贷危机时DF市场更有效(杨娇辉，2015)。价格引导方面，黄学军等(2006)、代幼渝等(2007)研究发现，境内即期汇率CNY明显领先于境外NDF汇率的走势。离岸即期外汇市场于2009年建立后，相关研究更多地集中在离岸NDF和离在岸即期汇率关系上。盛宝莲等(2015)发现，CNH市场建立前，CNY引导1个月的NDF，而CNH建立后，1年期的NDF对CNY市场影响程度更强。不同期限的NDF市场对即期市场的波动溢出效应不同，选取不同的人民币汇率时，市场间的波动溢出效应也略有不同(陈文慧，2013)。二是离在岸人民币汇率定价权。研究所选用的数据时间段不同，结论也不尽相同，较为一致的看法是，境内人民币汇率对境外人民币汇率有引导作用，具有人民币汇率定价的主动权(伍戈 等，2012；贺晓博，2012；马正兵，2015)，而且人民币价格发现能力主要来源于人民币中间价(朱钧钧，2012)。三是境内外人民币汇率与其他国家汇率的联动性。相关文献普遍认为，人民币汇率的国际影响力特别是对亚洲货币的影响力在加强(Colavecchio et al.，2008；Frantzsche et al.，2011；Matto et al.，2012)。Branson et al.(2005)认为，人民币主要通过贸易渠道对其他货币施加影响。郭珺等(2011)发现，欧元、美元和日元对人民币具有显著的收益溢出效应和波动溢出效应，反之则不成立。但是，离岸人民币汇率在均值溢出和波动溢出上对亚洲国家货币汇率具有显著影响(刘华 等，2015)。四是外生因素对境内外人民币汇率的影响。刘凌等(2014)发现，国际油价与香港NDF汇率的相关度大于其与境内人民币汇率收益率的相关度。境内人民币汇率波幅扩大后，境内外人民币即期汇率波动联系更加紧密(徐苏江，2015)。徐祥云等(2013)研究发现，在美国金融危机爆发之前，国际金融市场动荡对NDF汇率几乎没有影响，而在爆发后，两者相互关系迅速增强并保持在较高水平上。

截至目前，研究离在岸人民币汇差的文献还很少。定性研究方面，赵胜民等(2013)认为，境内资本项目未完全开放以及境内外市场的分割是导致境内外人民币汇率价差的原因。定量研究方面，朱孟楠等(2015)发现，境内外人民币汇率之差有自动收敛机制，境内外风险偏好的不同是影响境内外人民币汇率差价的主要因素；吴立雪(2015)则认为资金存量因素是影响价差的主要决定因素。可以发现，这些研究主要从离在岸人民币外汇市场自身的环境入手进行分析，没有考虑外部环境如国际金融市场环境对离在岸人民币汇率差异的影响。

从离在岸汇差角度进行研究有以下优势：第一，可以从更微观的视角更细致的层面分析离岸和在岸汇率波动的差异性；第二，不仅可以更深入地分析内外在因素对离在岸外汇市场的影响效果，而且可以比较这些效果在两个市场是否存在差异，从而为未来的政策制定提供事实依据。另外，在国际金融市场波动加剧、金融危机频发的今天，作为国际金融市场的一部分，离在岸人民币外汇市场特别是香港离岸外汇市场受国际金融市场的影响是不可忽略的；而且，811汇改后，境内外汇市场开放程度更高，融入国际市场的程度更深，受国际金融市场的影响应该更大。所以，本文从国际金融市场这个全球大视角对离在岸市场进行研究更具现实意义，而且能更好地发现境内外汇市场开放程度、境内人民币汇率决定机制的市场化程度，以及汇改的效果等。

三、理论分析

人民币离在岸市场在运行机制上有较大的差异。从特定角度来看，境内银行间外汇市场和离岸人民币市场这两种汇率报价分别反映了管理者对人民币波动区间的意愿和境外机构对人民币未来走势的判断。离岸人民币市场是一个自由化的、境外的人民币外汇市场，其参与者主要是由国外的金融机构组成，很多交易不是根据实需原则来进行，也不需要接受中国人民银行的指导和管制，国际金融机构和投资者可以比较自由地在各国金融市场间调配资金，因此，具有很大的投机性和波动性，对国际金融市场的波动非常敏感。而国内金融市场没有完全放开，在岸人民币市场受国际金融市场的影响相对有限。这就导致了离在岸人民币汇率波动具有一定的差异。国际金融市场的波动对离在岸人民币汇差的影响可以通过以下三个渠道或机制发生作用：

1.国际贸易渠道

实体经济与金融市场发展密不可分，国际贸易的状况更是直接影响到一国的汇率波动。中国经济是典型的外向型，对外贸易依存度在40%以上，GDP的增长有很大比重是依靠出口推动的。欧美国家是中国最主要的贸易伙伴，而国际金融中心大多位于欧美国家，国际金融市场的波动尤其动荡会对欧美国家的实体经济产生冲击，从而直接影响中国的对外贸易，最终影响境内外汇市场上人民币的实际供求状况，进而影响汇率的波动，导致离在岸人民币汇差的波动。

命题1：国际金融市场通过国际贸易渠道影响离在岸人民币汇差的机制为：国际金融市场波动→欧美发达国家的实体经济→境内人民币外汇市场的供求(实需原则)→离在岸人民币汇差增加。

2.国际投资渠道

由国内外资本市场收益差异引起的套利投资需求，受国际金融市场的波动影响较大，这种套利目的驱动的人民币跨境流动是影响离岸市场汇率的重要因素，其影响力强于实体经济近百倍(曹红钢，2016)。

首先，境内外两个市场投资者对风险厌恶程度具有很大差异。根据中国国家外汇管理局公布的数据，境内外汇交易中银行代客户结售汇的比重达90%以上，可见境内实际上多是企业在进行外汇交易。而境外的参与者更为多样，不仅包括银行、贸易企业，而且更多地是专业的非银行金融机构，包括各类投行、基金等(Colavecchio et al.，2009)，这就使得境内人民币外汇市场的外汇需求弹性较低，对风险的厌恶程度更高(朱孟楠 等，2015)。而境外人民币外汇市场的外汇需求弹性较大，对风险的厌恶程度较低。所以境外人民币外汇市场较境内外汇市场对全球金融市场的波动或冲击反应更敏感些。

其次，市场参与主体的全球多元化投资策略。为了满足流动性、盈利性、安全性等需求，一些大型金融机构特别是欧美的投行、对冲基金等一般实施多元化的投资策略，在全球金融市场配置资金。国际金融市场的波动会影响投资者的投资预期，使得这些境外金融机构从收益率低的市场投向收益率高的市场，很多新兴国家和地区的市场就是很好的选择，这会使得境外人民币汇率一定程度上升值。但是，当国际金融市场发生较大的动荡时，市场的风险偏好下降，投资者从安全的角度考虑会转而购买美元及美元资产(即美元的避险功能)，从而导致美元升值，进而影响发展中国家货币对美元的汇率水平(Cairns et al.，2007；McCauley et al.，2009)。这会导致境外人民币汇率遭受贬值冲击。而境内人民币外汇市场的交易多数是为了满足实体经济交易需求，国际金融市场的波动传导到实体经济交易需求波动会有一定的时滞，所以境内人民币外汇市场汇率的波动也存在一定的时滞性。

最后，离在岸人民币外汇市场的汇率波动率有较大差异。由于信息的搜集需要一定的成本，投资者不可能掌握所有的信息，从而必然存在信息不对称现象，所以在进行投资决策的时候会出现羊群效应，信息缺乏的投资者会参照信息较多的投资者的投资决策，即使其自身是理性的(Dornbusch et al.，2000)。在国际金融市场发生波动时，特别是危机时，羊群效应使得大多数的投资者会从风险较大的金融市场投向风险较小的市场。经验证，境内人民币外汇市场的波动是收敛的，离岸人民币外汇市场的波动是发散的，而且在岸的要小于离岸的人民币外汇市场的汇率波动率(朱孟楠 等，2015)，风险相对较小，所以，在国际金融市场波动较大时，投资者会将资金从离岸市场转移到境内市场，从而导致两个市场的价格波动差异增大。

命题2：国际金融市场的波动通过国际投资渠道影响离在岸人民币汇差的机制为：国际金融市场波动→投资者风险厌恶程度不同，在全球的多元化投资带来的离在岸外汇市场波动的时滞性，离在岸人民币汇率波动率不同→离在岸人民币汇差增加。

3.离在岸人民币外汇市场受中国人民银行直接干预程度不同

境内外汇市场上实施的是参考一篮子货币有管理的浮动的汇率制度，而离岸人民币汇率完全是由市场供求所决定的，基本上不受中国人民银行的管制。国际金融市场发生波动或动荡时，从稳定国家金融经济安全等角度考虑，中国人民银行往往会出手干预境内人民币汇率的走势，这会使得境内外人民币汇率的价差增加。当央行实行汇率制度改革时，汇率形成机制更加完善，央行的管制减少，外汇市场的自由化程度提高，离在岸人民币汇差会减小；改革越深入，汇差越小。

命题3：国际金融市场波动→央行有效干预境内外汇市场→离在岸人民币汇差增加。相反，汇率制度改革越深入→离在岸人民币汇差越小。

综上所述，从理论上来说，由于境内和境外人民币外汇市场的运行机制不同，受央行管制的程度不同，离岸市场与国际金融市场的融合程度更高，而境内市场由于资本市场没有完全开放，相对独立于国际金融市场，因此，国际金融市场的波动对两个市场的影响程度是不同的。而且两个市场对国际金融市场的冲击反应时间不同，境内市场会有一定的时滞，所以较大的国际金融市场波动一般会导致离在岸人民币汇差增加。然而，随着汇率制度改革的深入，境内资本市场开放的程度越来越高，人民币国际化程度也越来越高，境内外汇市场融入国际金融市场的程度会越来越深，离在岸人民币汇差会逐渐消减。

四、实证分析

(一)数据来源及基本统计描述

本文数据均来自Wind数据库，采用的是日数据。各变量的数据范围均为2012年9月24日至2016年10月25日，较长时间的数据能够更好地反映市场间的长期效应。

离在岸人民币即期汇差(DER)。离在岸人民币即期汇率皆是采用美元兑人民币的中间价；汇差由在岸人民币汇率减去离岸人民币汇率得到，正数表示在岸人民币价格低于离岸人民币价格，负数表示在岸人民币价格高于离岸人民币价格。

图1 2015年离在岸人民币即、远期汇差

数据来源：中国国家外汇管理局。

离在岸人民币远期汇差(FWDNDF)。在岸人民币远期汇率与离岸人民币无本金交割NDF之间的汇差可以用来代表离在岸人民币汇率预期的差异。根据实证经验，1年期的远期汇率能更好地反映外汇市场参与者的预期(盛宝莲 等，2015；罗孝玲 等，2016)，故本文采用的是1年期美元兑人民币远期汇率收盘价。图1是2015年离在岸人民币即、远期汇差走势图，从中可见两者的走势非常相似，811汇改后两者均大幅增加，但远期汇差的波幅增加得更大一些。

本文使用在相关研究中被广泛使用的VIX指数(Market Volatility Index)作为国际金融市场波动的代理变量(VIX指数全称为芝加哥期权交易所波动率指数(Chicago Board Options Exchange Volatility Index)，该指数用来反映S&P 500指数期货的波动程度，常被用来预测未来30天市场波动程度，以评估未来风险)。尽管VIX指数是根据美国金融市场数据计算的，但它已经被很多学者直接使用来衡量全球金融市场的波动性。故本文以VIX指数收益率为研究对象。

VDAX-NEW指数是在德国法兰克福交易的一种隐含波动率指数，用来预测德国股票指数DAX未来30天的波动程度，与VIX指数相似，常被用来预测未来欧洲市场的波动程度(Cairns et.al，2007)。本文同样以VDAX指数收益率作为研究对象。

图2 VIX与VDAX指数走势图

数据来源：Wind数据库。

如图2所示，VIX与VDAX指数波动趋势非常相似，VDAX的波动幅度要比VIX大一些，2015年之后，VDAX要比VIX波动滞后些。

表1列出了DER、VIX、VDAX和FWDNDF四个变量的基本描述性统计。从中可以看到，DER和FWDNDF的均值明显不为零，说明离在岸人民币即、远期汇差一直存在；两者有一定的偏度和尖峰，不属于正态分布。VIX指数具有较大的偏度和峰度，VDAX的偏度和峰度值都较VIX小些，也都不属于正态分布，这符合典型资本市场的特征。JB检验也表明各变量的统计分布均不满足正态性假设。

表1 变量的基本描述性统计(全样本2012.9.24—2016.10.25)

(二)国际金融市场与离在岸汇差的动态相关性分析

本文采用动态条件相关系数GARCH(DCC-GARCH)模型来分析国际金融市场波动与离在岸人民币汇差的动态相关性。

1.变量的平稳性检验

本文通过单位根的ADF检验判断各变量的平稳性。如表2所示，DER、VDAX、VIX和FWDNDF四个变量的一阶差分的t值分别为-6.5373、-34.3335、-27.8511和-29.71191，都小于各自1%的临界值，非常显著地拒绝原假设，说明这四个序列都是一阶单整序列。

表2 ADF检验

2.各序列的异方差检验

在DCC-GARCH模型之前，序列要进行ARCH效应检验。对ARCH效应进行检验，最为经典的方法当属LM检验。从表3可以清楚地看到，所有序列的卡方值和F统计量的值均在1%的置信水平下拒绝原假设，认为存在ARCH效应。

表3 序列的ARCH-LM检验

3.DCC-GARCH模型的估计结果

根据AIC最小准则，用GARCH(1,1)模型对各变量的均值方程残差序列进行建模，并通过R语言编程对DCC-GARCH模型的各参数进行估计，结果如表4和表5所示。其中，表4显示的是各变量的GARCH(1,1)模型参数估计结果。可以看出，所有的α和β值都非常显著，绝大多数系数显著水平在1%，说明GARCH(1,1)模型能够很好地拟合数据。所有的β值都较大，说明条件方差受前期的影响较大；α表明市场对新信息的敏感程度。整体而言，VIX对新信息的敏感度最高；离在岸市场远期外汇市场对新信息的敏感度差异较即期市场大。α+β的值用来衡量现有的波动性趋势在未来消失的速度，四个变量的α+β的值都接近1，表明条件方差所受的冲击具有很高的持久性，即冲击对未来的预测有很强的作用。

表4 各序列单变量GARCH(1,1)模型参数估计

注：α和β分别表示序列的ARCH和GARCH项的系数。*、**和***分别表示在10%、5%和1%置信水平上显著。

表5和表6显示了各序列间DCC参数的估计结果。DCC模型动态条件方差b越接近于1，表明动态条件相关系数变动越大；a+b越接近于1，其动态相关性越明显。DER与VIX的a值不显著，但是b值在1%的置信水平上显著，a+b接近于1，说明两者有一定的动态相关性且整体平稳。DER和VDAX的a和b值都不显著。DER和FWDNDF的a和b值分别在10%和1%的置信水平上显著，且a+b非常接近于1，表明两者有很强的动态相关性。FWDNDF与VIX的系数都不显著，而且a+b值较小，说明两者动态相关性不强。FWDNDF和VDAX的动态相关系数较显著，a+b值虽然比前者较大但是不接近于1，所以两者相关性较弱。

表5 DER与其它序列间的DCC参数估计

注：a和b表示各序列间动态相关系数的参数估计。*、**和***分别表示在10%、5%和1%的置信水平上显著。

表6 FWDNDF与其它序列间的DCC参数估计

注：a和b表示各序列间动态相关系数的参数估计。*、**和***分别表示在10%、5%和1%的置信水平上显著。

图3和图4分别显示了DER、VIX、VDAX和FWDNDF四个序列之间的动态条件相关系数变化情况。DER与VIX和VDAX的动态条件相关系数为负，主要在-0.156和-0.072附近波动，说明离岸即期市场对VIX和VDAX的冲击反应迅速，而在岸即期市场反应存在时滞。DER-VIX有几次大的波动，在2013年5月左右和2015年811汇改时出现急剧下降，2015年底出现急剧上升。DER-VDAX的波动幅度不大，只在2015年811汇改时出现急剧下降。DER与FWDNDF的动态相关系数为正，基本上在0～0.2之间波动，在811汇改时两者的相关性急剧上升，接近于0.8，之后在0.1～0.25之间波动。FWDNDF与VIX的条件相关性基本上为负，在0～0.1之间波动，幅度不大，811汇改时和2016年10月份出现急剧下降，而且汇改后波动幅度增加了。FWDNDF与VDAX的相关性在0附近变动，811汇改时也出现了急剧下降，汇改后波幅也有所增加。

图3 DER与VIX、VDAX和FWDNDF的动态条件相关性

图4 FWDNDF与VIX、VDAX的动态条件相关性

(三)国际金融市场波动对离在岸汇差的长短期影响分析

采用DCC-GARCH模型对国际金融市场和离在岸汇差相关性的分析比较粗略，只能大体上判断变量之间的相关性程度，对于变量之间在长短期中的相关性以及变量间的影响方向则无法刻画。所以本文采用VEC模型进行更进一步的研究。

1.变量间的协整检验

表2已经验证了四个变量都是一阶单整序列。Johanson协整检验显示变量之间存在至少2个长期协整关系(见表7)，少于变量个数，可以构建VEC模型。

表7 变量之间的协整关系

2.VEC模型及估计结果

本文将通过建立VEC模型探寻离在岸人民币即、远期汇差与VIX、VDAX的长短期动态相关关系：

(1)

(2)

(3)

(4)

其中，ecm表示根据协整方程计算的误差修正项，反映各变量偏离长期均衡关系的非均衡误差，其系数矩阵反映各变量向均衡状态调整的速度。差分项的系数反映各变量的短期波动对被解释变量的影响。

式(5)是误差修正模型的协整关系式。可以看到，VIX和VDAX的系数较小，FWDNDF的较大，所有系数都是显著的。从长期协整关系来看，VIX和VDAX对DER的影响远小于FWDNDF对DER的影响。

表8 VEC模型回归结果

VEC模型回归结果如表8所示，整个模型的F统计量比较显著，虽然R2和调整的R2数值偏低，但是考虑到该模型仅考察DER、VIX、VDAX和FWDNDF四者之间的动态关系，该结果是可以接受的。误差修正项的系数表示变量之间动态关系偏离协整关系后的调整速度，数值为负，说明非均衡误差将会得到修正；数值为正，说明非均衡误差不仅得不到修正，反而会更大。可以看出，VIX指数短期内偏离长期均衡状态的程度较大，并以47.5%的速度快速向均衡状态调整；VDAX偏离长期均衡状态的程度小于VIX，但数值为正。DER、FWDNDF短期波动偏离长期均衡状态的程度较小，分别以5.47%和5.29%的速度逐步向均衡状态调整。

就各个变量之间的动态关系而言：VIX指数的短期波动会引起DER 0.77%的变动，特别是引起DER相反方向的变动，该影响随着时间的推移在减弱，滞后2期影响方向变为正；但是对FWDNDF的影响很小。VDAX的短期波动对DER和FWDNDF的影响都小于VIX对两者的影响。FWDNDF滞后2期比滞后1期对DER的影响更显著，显著大于VIX和VDAX对其的影响，且变动方向相反。DER的短期波动对FWDNDF的影响为正，滞后1期的影响系数为10.49%，滞后2期的影响系数增加为21.78%。DER的短期波动对VIX和VDAX的影响都不显著；FWDNDF只有滞后1期对VDAX有显著的反向影响。

3.Granger因果检验

本文用Granger因果检验来考察四个变量之间的影响方向。通过表9能够很明显地看出，可以较大概率认定D(VIX)、D(VDAX)和D(FWDNDF)是D(DER)的格兰杰因果关系，D(DER)也构成对D(VIX)的格兰杰因果关系；但是D(DER)、D(VIX)和D(VDAX)都不能从大概率上构成对D(FWDNDF)的格兰杰因果关系。D(VIX)和D(FWDNDF)可以从大概率上构成对D(VDAX)的格兰杰因果关系。

表9 Granger因果检验结果

4.广义脉冲响应分析

广义脉冲响应既考虑了不同形式的冲击和它们之间的相关性，其结果并不依赖于系统中各内生变量的排序具有唯一性，从而可以提高模型估计的稳定性和可靠性，更适合VEC模型。所以我们应用广义脉冲响应分析从直观上观测变量之间的冲击大小及其动态变化。

图5 变量的广义脉冲响应图

从图5可以看出，VIX、VDAX和FWDNDF作为冲击变量分别变动一个标准差对DER的冲击皆为负向。VDAX在第2期、FWDNDF在第3期达到峰值后影响力逐渐衰退；VIX的影响力比较持久。VDAX和FWDNDF的冲击对VIX的影响较小且收敛，而DER的一个单位的冲击对VIX的影响是反向促进的。一开始VDAX反应的方向与DER的冲击方向相反，之后在第2期转为正向反应；VIX和FWDNDF的变动对VDAX的影响为负向冲击，VIX在第3期之后逐步收敛，FWDNDF在第2期之后逐步平稳。DER的变动对FWDNDF的冲击一开始为负向反应，在第2期转为正向并在第3期达最大，后逐渐减小并在第4期之后变为负向；VDAX的冲击对FWDNDF的影响为正向，VIX的冲击为负向反应。

(四)进一步深入分析

2015年8月11日的汇率制度改革目的在于完善境内人民币中间汇率的定价机制，使之更加市场化，当天的离在岸即、远期汇差发生了跳跃式的增加。为了探讨汇率制度改革前后，国际金融市场对离在岸汇差的影响有没有发生实质性的变化，本文对此做进一步的分析。

表10 汇改前后DER和FWDNDF的DCC-GARCH模型GARCH参数估计

注：α和β分别表示序列的ARCH和GARCH项的系数。*、**和***分别表示在10%、5%和1%的置信水平上显著。

表11 汇改前后DER的DCC-GARCH模型DCC参数估计

注：a和b表示各序列间动态相关系数的参数估计。*、**和***分别表示在10%、5%和1%的置信水平上显著。

表12 汇改前后FWDNDF的DCC-GARCH模型DCC参数估计

注：a和b表示各序列间动态相关系数的参数估计。*、**和***分别表示在10%、5%和1%的置信水平上显著。

从表10～12可以看出，DER和FWDNDF汇改后比汇改前的α值都增加较大，说明汇改后离在岸人民币即、远期外汇市场对新信息敏感度的差异变大了，即市场的有效性差距在增加。DER与VIX、VDAX和FWDNDF的动态相关系数在汇改前显著，汇改后反而不显著了，而a+b的和除了与FWDNDF的减少外，其它两个略微增加。FWDNDF与VIX和VDAX的动态相关系数的情况则正好相反，汇改前不显著，汇改后显著，而且a+b的和也有明显增加。

为了更清楚地说明811汇改前后DER、FWDNDF与VIX、VDAX之间的相关性变化情况，表13给出了序列之间Spearman相关系数。总的来说，DER与FWDNDF的相关程度最高，而且汇改后相关程度有明显增加，相关系数由0.07585增加到0.307566，增长了3倍。DER与VIX的相关程度高于其与VDAX的相关程度，从数值上来看，汇改前后相关程度变化不大。FWDNDF与VIX的相关程度也高于其与VDAX的相关程度，这与DER的情况相似，但是汇改后的相关程度较汇改前有较明显上升。DER与VIX、VDAX的相关性均高于FWDNDF与后两者的相关性。这与前面得到的结论也是一致的。

表13 序列间的Spearman相关系数

五、结论与政策建议

(一)研究结论

本文通过构建DCC-GARCH和VEC模型分析了国际金融市场波动对离在岸即、远期汇差在长、短期的动态相关性，得到以下结论：

第一，国际金融市场波动在一定程度上导致了离在岸人民币即、远期汇差的存在，这些市场之间存在一定的动态相关性，特别是在受到较大冲击的时候，这种相关性更加明显，但是不同的市场影响程度不同，而且即、远期汇差对国际金融市场的反应程度也不同。以VIX指数所代表的以美国为中心的国际金融市场的影响力大于以VDAX指数为代表的欧洲国际金融市场，这应该和美元的国际地位，以及中国大陆和香港地区与美国的贸易、投资往来较与欧洲更密切有关。离在岸即期汇差总体上对国际金融市场的冲击反应更大些，而离在岸远期汇差相对反应较小，这应该是因为人民币即期市场比远期市场交易量更大，更加活跃。但是，整体而言，国际金融市场对离在岸人民币汇差的影响比较有限，说明境内外汇市场融入国际金融市场的程度不高。

第二，811汇改对离在岸即、远期市场的影响是不同的，也就是说，811汇改前后离在岸即、远期市场对国际金融市场的反应程度不同。国际金融市场波动对离在岸即期汇差的影响在811汇改前后没有明显差异，这说明811汇改并没有像预期的那样令境内外汇市场的市场化程度更高。但是，对于远期汇差来说，811汇改后，其与国际金融市场的动态相关程度更高了，由此可以，看出投资者对未来汇率走势的预期受国际金融市场波动的影响更大了。

第三，离在岸人民币即期汇差与远期汇差的动态相关性不管在长期还是短期来看都较高且显著。离在岸远期汇差能够反映两个市场投资者对离在岸市场未来的汇率走势预期的不同，这种投资者的预期差异能很快在即期市场上反映出来，随后市场预期会被即期市场上的信息不断修正，然后再作用到即期市场，所以市场投资者预期的差异和离在岸即期汇差在长短期相关性都较高。

最后，离在岸人民币即期汇差与国际金融市场波动是动态负相关，究其原因应该就是离岸和在岸市场融入国际金融市场的程度不同，对国际金融市场波动的反应程度不同，在岸人民币汇率滞后于离岸人民币汇率对国际金融市场波动的反应。而且国际金融市场对离在岸即期汇差的影响大于即期汇差对国际金融市场的影响。从这个意义上来说，对国际金融市场的观测有助于预测离在岸人民币即期汇差的变动趋势，更加有效地发挥有管理的浮动汇率制的优势。

总而言之，国际金融市场的波动对离在岸人民币即、远期汇差的影响相对而言不是很大，811汇改对即期外汇市场的影响也很有限，这应该和市场的开放程度、活跃程度和融入国际市场的程度，以及人民币在国际市场中的交易量等有很大关系。但是国际金融市场的波动仍然是我们研究离在岸人民币汇差时不可忽略的因素，因为随着人民币国际化的深入，国际金融市场必然会对离在岸市场有越来越大的影响。而且随着汇率改革的深入，汇改的效果也会逐渐显现。

(二)政策建议

随着人民币国际化的逐步深入，境内与境外人民币外汇市场的健康、有序、协调发展关系到人民币汇率的稳定，关系到中国经济的稳步发展，是保障中国金融安全的关键因素。为此，并结合以上结论，在此提出以下政策建议：

第一， 当前阶段应稳步实施人民币在岸价格和离岸价格的“双轨制”。一国的对外开放从一定意义上来说应该是一个不可逆的过程，应该谨慎、有序进行，在国内外条件、环境都适宜的时候有计划、有步骤地对外放开。就目前复杂的国内和国际经济形势来看，这个过程还需要一段较长的时间。在这段时间里，在岸和离岸人民币汇率这种“双轨制”作为一种过渡是符合中国现实国情的。离岸人民币市场作为在岸市场对外开放的窗口，既可以有很好的示范效应，又可以避免国内市场受到较大的冲击。一方面，中国央行可以很有效地监管国内外汇市场，为全面协调发展国内经济提供强有力支持；另一方面，宽松的环境也有利于增强离岸市场的吸引力，从而促进离岸市场初期的快速发展。

第二， 汇率制度的改革应着眼于全球经济格局，立足于本国国民利益，稳步推进。国与国之间的利益从根本上来说就是资源的配置，汇率是两种货币的兑换比率，是国际间资源配置过程中的核心。同时，汇率的变动又关系到中国的对外经济利益，从而影响居民福利、国家稳定等根本利益。所以在进行汇制改革的时候要以整体国民的利益为根本，综合考量国际政治经济形势，引导资源的合理配置，切忌短期内汇率的大幅波动，坚决打击投机活动，为中国经济发展创造稳定良好的国内国际环境。

第三， 加强对离岸人民币外汇市场的监测。离岸人民币市场由于其开放性、较松的管制以及与国际金融市场的紧密联系，一方面能够提供有效的信息，可以更好地反映国际投资者的预期，另一方面更容易受到国际金融市场的冲击。所以对离岸市场应该有全面的监测，不仅要关注价格指标，也要关注数量指标；不仅要监测各个指标，还要把这些指标综合起来并关注指标之间的相互影响和联系，更要把离岸和在岸市场指标结合在一起分析。这样才能更好地为宏观决策提供科学的参考。

最后，进一步寻求在岸市场与离岸市场协调发展的长效机制。人民币国际化的实现离不开在岸与离岸市场的共同发展。首先，丰富境内外汇交易参与者类型，适当、渐进、有序、合理地引入境外诸如对冲基金、证券公司、信托公司之类的金融机构，增强交易的活跃度，适度增加外汇金融衍生产品的种类，同时人民银行也要对其加强监管，完善规避风险的措施。其次，大力鼓励开发更多离岸市场的金融产品，吸引更多的国际投资者，使得离岸人民币可以实现更好的境外循环。再次，进一步疏通和扩大人民币在境内与境外之间的流动渠道，盘活境外人民币资产，完善境内外人民币的流通机制，使离岸人民币市场成为有源之水，只有源源不断才能生机勃勃。

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(责任编辑 刘志炜)

Dynamic Correlation between Volatility of International Financial Markets and Disparity of Offshore and Onshore RMB Exchange Rates

XING YaFei

(Department of Economics, Liaoning University, Shenyang 110036；School of Finance, Shandong University of Finance and Economics, Jinan 250014 )

This paper dissects theoretically and empirically the mechanism that volatilities of international financial markets affect the pertinency of onshore and offshore RMB exchange rates. The empirical analysis proceeds based on DCC-GARCH and VEC models with the data of VIX, VDAX and both onshore and offshore RMB spot and forward exchange rates between September 2012 and October 2016. The study shows that there exist dynamic limited correlations between international financial markets and pertinency of onshore and offshore RMB exchange rate. Exchange rate system reform on 811 has smaller effects on spot market than on forward market. Difference of forward exchange rates strongly impact on difference of spot exchange rates. Finally, this paper suggest steadily implementing RMB exchange rate “dual price system”, strengthening supervision to offshore market from impacts of international markets, and pushing forwards harmonious developments of onshore and offshore RMB markets.

international financial markets; offshore market; onshore market; exchange rate disparity

2017-01-05

邢雅菲(1979--)，女，山东济南人，辽宁大学经济学院博士生，山东财经大学金融学院讲师。

国家社科基金项目“人民币国际化战略下货币竞争与危机防范对策研究”(16BGJ004)；山东省高校人文社科研究计划项目“金融危机对境内外人民币汇率相关性的影响研究”(J16WE20)。

F832.6

A

1001-6260(2017)03-0050-13

10.19337/j.cnki.34-1093/f.2017.03.005

财贸研究 2017.3