地方政府债券投资者多元化策略研究

齐洁

[摘要]我国地方政府债券的发行起步不久[ZW（]2014年修订的《预算法》第三十五条规定：“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。”[ZW）]，存在投资者来源单一、债券投资不活跃等典型问题。美国市政债券作为世界上比较成功的地方政府债券，一些好的做法和经验值得我们借鉴，可以逐步化解我国当前地方债券发展中业已存在或未来可能会遇到的一些问题。

[关键词]债券；多元化；策略

[DOI]1013939/jcnkizgsc201721019

1美国市政债券投资者情况

11投资者呈现多元化

在美国，联邦、州、地方三级政府分权管理。州政府、地方政府或者其他合格发行人为筹集地方基础设施建设资金而发行的债权债务凭证，被称为“市政债券”（Municipal Securities）。到2015年末，市政债券余额已达371万亿美元，占美国债券市场存量的93%。目前，市政债券市场为继股票、国债、企业债之后的全美第四大资本市场，市场投资者呈现出多元化发展的显著特征。2015年末，个人投资者持有的市政债券余额占比高达408%，远高于债券基金、商业银行和保险公司等投资者。而商业银行持有市政债券的比重，从1971年的51%逐渐下降至2015年的13%。而且在这个市场中交易活跃。2015年，交易达922万笔，交易金额为217万亿美元，全年换手率达58%。

美国市政债券投资者多元化增强了债券的流通性，促进了市政债券市场的发展，满足了地方政府完善基础设施和建设资金的需求。

12投资者多元化的激励措施

121税收优惠

对个人投资者来说，避税是他们投资市政债券的主要目的。按照1986年美国税收改革法案，投资市政债除免缴联邦所得税外，部分还可免征州所得税。个人投资者通过税收减免可提高20%～50%的收益。

122信息披露

美国《证券交易法》规定，市政债券发行规模超过100万美元，承销商必须在发行前公开发布发行人的官方陈述。《多德—弗兰克法案》要求，审计机构要调查发债地方政府的债务情况、财政运行情况和偿债能力等，律师事务所要就债券的合法性、免税待遇等出具法律意见。

123信用评级

美国建立了严格规范的市政债评级制度，帮助投资者识别债务风险。一般责任债券[ZW（DY]是由地方政府或其下属机构发行的，以发行者的资信和征税能力作为还本付息的保证。[ZW）]的评估主要侧重于发行者的社会经济环境、财政收入结构和现有债务结构等；收入债券[ZW（DY]以投資项目的收入作为偿债资金来源。[ZW）]的评估主要侧重于现金流。近年来，美国还严格规范和监管信用评级机构的执业行为，防止欺诈行为和不端行为发生，以提高评级的可信度。

124信用增级

主要是通过银行信用证、债券保险、行政担保、财政拨款以及银行信贷额度等各种方式来增强市政债的信用，千方百计保障投资者的收益、提高自身信誉度。另外，许多州还有更严格的规定，发行市政债的政府应保持预算平衡，发行一般责任债券甚至需要全民公决。

2我国地方债券投资者多元化的意义

21有利于提高地方债券的流动性

由于我国地方债券的投资人结构较为单一，交易同向性较高，再加上地方政府债券占银行风险资产权重过高等因素影响，2015年，我国地方债券二级市场成交量仅占发行总量的667%，远低于同期国债、央票、金融债和中期票据。投资者多元化后，可以活跃市场交易，形成更加公允的价格，提高地方债券的流动性。

22有利于满足城镇化发展的资金需求

随着中国城镇化速度的加快，财政收入等预算内收入无法满足地方政府对基础设施建设资金与日俱增的需求，逼迫地方政府通过预算外收入和举债等渠道筹集城镇化资金。层级越低的地方政府，财政分成比例越低，举债冲动越大。现有的以间接融资为主的融资体系并不能满足需求，扩大市场投资主体，有利于满足城镇化发展的资金需求。

23有利于降低系统性金融风险

目前，我国地方债券投资者主要是银行。这虽拓宽了银行资金的投放渠道，但过多的地方建设项目贷款，会直接挤压银行对小微企业、“三农”领域等实体经济重点领域的信贷支持空间。尤其是在经济下行压力不减、地方财政收入增长放缓、国有土地出让收入持续减少的背景下，地方政府偿债压力与日俱增，地方债导致银行系统性风险爆发的可能性大大提高。

24有效提高政府财政收支的透明度

地方债券投资者多元化的必然要求是对地方债券进行充分的信息披露。市场投资者只有经过详细的了解和分析政府收支情况之后，才会做出购买决定。社会公众的积极参与，将促使地方政府公开自身的“财务报表”，让投资者评估其经营质量和偿债能力，让市场决定地方政府的举债规模和债券价格，进而倒逼地方政府提高财政收支的透明度，建立现代财政制度。

3我国地方债券投资者多元化的政策建议

31引入多元化投资者

由于历史原因，我国过去在相当长的一段时间内，主要采用通过政府融资平台向商业银行借款的方式筹措基础建设资金，使商业银行成为地方债务的主要承担者。根据中央国债登记公司公布的托管数据，截至2016年6月末，商业银行承担了地方债新增部分的86%，另有相当部分被政策性银行认购。美国市政债券一开始就采取市场化模式的制度安排，积极引入多元化投资者，特别是个人投资者，并运用税收等政策，鼓励个人投资者参与市政债投资。这种制度设计为美国市政债券的良性发展夯实了基础。

32提升个人投资者权益保护力度

个人投资者由于获取信息不对称等原因，在各类投资者中处于最为弱势的地位，更容易受到发行主体不当行为的侵害。在美国市政债券的整个制度建设和完善中，对如何尽可能地保障个人投资者的权益做了针对性制度安排。我国地方债券引入个人投资者、促进投资者多元化，可以借鉴这一点，构建个人投资者权益保障体系。以相关法律为基础、以信息披露为核心、以外部信用评级为依据、以多种信用增级为补充，全方位多角度保障个人投资者的权益，以避免或减轻地方债违约对社会民众产生的巨大影响，提振市场投资者信心。

33进一步理顺现行财政管理体制

中国地方政府在基础设施建设融资方面的巨大需求与美国相似。发展地方债券是我们共同的选择。在保障地方债良性发展的制度安排中，建立事权与支出责任相适应的财政体制是建立现代财政制度的核心内容。在财力来源、债务规模、资金使用等关系上，进行科学合理安排，可以避免某一级地方政府因事权过大而财力不足倒逼其过度举债，引发财政危机，也有助于遏制地方政府恶意拖欠债务，向上级政府和社会其他部门转嫁债务负担的道德风险。同时，应进一步加快推进政府财务信息公开，及时向社会披露审计后的地方政府债务子预算，包括地方政府债务的用途、余额、期限及还本付息等情况。

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