中国公司治理制度的“痛点”

汲铮+董申

摘要：万科股权之争发端于管理层与大股东之间就上市公司支配权和控制权的冲突，其引发了社会与学界对中国公司治理问题的广泛关注和热烈讨论。针对我国资本市场的股权结构，对上市公司董事、监事的选任，中小股东投票率的制度分析以及美国董事会、德国监事会制度中对应制度的核心要素进行比对，指出目前这套平行双会制使监督流于形式，大股东垄断董事会、监事会，掌控上市公司，掠夺中小投资者，这正是中国公司治理制度的“痛点”所在。

关键词：上市公司；公司治理；隧道效应；独立董事；股权结构；平行双会制；股东垄断

中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2017）05-0075-08

一、中国公司治理的症结

万科股权之争发端于上市公司管理层是否应当听从大股东的意志，这触及了公司治理的两个基本因子所有权与控制权。在传统的企业经营模式中，企业是其所有者创立并持续经营，所有权与经营权高度统一。随着股份公司的设立许可的开放以及交易所公众上市公司的普遍化，所有权与经营权渐渐分离。现代公司理论的奠基者伯利和米恩斯（Berle和Means）基于对当时美国约200家公司的实际控制权状态考察后，在其著作《现代公司与私有产权》（1932）[1]中发现，在公众公司股权分散下，所有权和控制权的持续分离可能会使管理者对公司进行掠夺，作者称之为“管理者控制”（management control），即公司的資本所有权分散，控制权却集中在公司管理者手中。这正是众多学者评论万科股权之争时，质疑管理层方站队大股东的理论依据。必须指出的是，股东与大股东虽一字之差，但谬以千里。环顾世界，大股东掌控上市公司，在大多数治理不健全的发展中国家以及一部分对公众投资者保护被认为较差、资本市场也不够发展的较发达国家，确实是普遍现象[2]。拉波塔等人（Porta et al.）[3]1999年对全世界27个经济体六百多家公司的研究表明，在公司治理世界范围的实践中，公司股权结构并非如B-M发现的那样，除了少数几个对投资者保护比较好的国家外，大部分国家存在着终极控股股东，其用相对较小的现金流权（cash flow rights）就掌握了公司的控制权（control rights）或投票权（voting rights），这种现象被约翰逊等人（Johnson et al.）称为“隧道效应”（tunneling）[4]。

由此可见，从不同的股权结构引出了公司治理中两类经典的委托代理问题，即由所有权和控制权分离导致管理层与股东间的委托代理问题和由现金流权与控制权分离产生的大股东与小股东之间的委托代理问题。对于A股目前的股权结构来讲，一股独大现象普遍存在，后者理当成为当下中国公司治理的重点，正如施莱弗和维什尼指出的那样，其主要的代理问题是不是外部投资者与管理人员的冲突，而是外部投资者与几乎完全控制了公司管理人员的控股股东之间的冲突[5]。克莱森斯等人（Claessens et al.）对东亚国家上市公司的系列研究通过对现金流权与控制权的分离程度的测度来证明控股股东对小股东的掠夺，最终控制人通过金字塔结构和交叉持股等方式，用较少的现金流权掌控公司，同时也指出其是东亚国家公司治理的主要问题[6] [7] [8]。控股股东惯用的掏空中小股东的伎俩是股利分配政策、关联并购、关联交易、委派高级管理人员等。而对中小投资者保护良好的法律制度安排有利于抑制股东的“隧道效应”行为[3]。学者用大股东股权转让与市场交易价格的溢价率来测度市场对公众股东保护的程度以及大股东控制权的特权特惠，在被研究的39个国家中，英美日等国在零上下，最高的巴西约65%[9]，而中国A股市场上市公司的控制权股票百分之百以上的溢价也司空见惯。可见，公司治理的法律制度安排对中小投资者的保护并不完善，这才是我国公司治理制度的真正“痛点”。目前这套控股股东垄断董事会、监事会进而控制公众公司，缺乏中小股东和其他利益相关的监督的制度，正是大股东控制的制度基础，是中国公司治理的症结所在。

二、大股东控制的股权结构背景

在具体解构中国公司治理的制度之前，有必要呈现目前中国A股上市公司的股权结构。某种意义上来讲，有什么样的股权结构就有相应的公司治理结构。不同股权结构所对应的公司治理问题的侧重点不同，就会孕育出不同的特色的公司治理制度。那么，A股市场的股权结构是更接近伯利和米恩斯的描述，还是与拉波尔塔等人的阐述相吻合呢。接下来，简要梳理下我国证券市场的主要特征。

1. 从上市公司的股权结构整体上看，国有企业的“一支独秀”和民营企业的家族控制是我国证券市场的显著特点。截至2014年3月31日，我国39.73%的上市公司为国有控股上市公司，占A股总市值的57.2%。自然人控股上市公司1 317家，占A股公司总数的51.9%[11]。

《2012年度沪市上市公司治理专题调查和研究报告》数据显示，根据沪市上市公司2012年年报披露，实际控制人为国务院国资委、地方国资委、中央部委以及地方各级政府（部门）的上市公司总数为597家，占沪市上市公司总数的62.58%。2012年自然人控制的上市公司共计294家，占30.82%[12]。同年，《2012年深市上市公司治理情况报告》显示，从所有制形态来看，63%的主板公司、15.7%的中小板公司是国有控股，而创业板最低，仅有4.5%是国有控股的。从民营控股公司的实际控制人类型来看，58.5%的中小板公司和49.6%的创业板公司是由单一自然人控制的；27.9%的中小板公司和30.4%的创业板公司是由家族控制的。如果将单一自然人控制的企业看作是广义的家族控制企业，那么，两个板块80%以上的公司都属于家族控制企业[13]。

此处要特别指出的是无论是国有控股，还是家族控股，实际上在研究公司治理问题时都是大股东控股。实际控制人的所有制类型不同，在公司治理并没有本质的区别，只是因大股东治理出发点的不同而形成各异的治理模式，产生不同的结果。

2. 从上市公司的市值排名前100位的公司来看，2015年末市值排名100强公司总市值达21.7万亿元，占A股总市值的40.97%。截至2016年8月29日收盘，排名上市公司百强中，根据通达信客户端显示，有64家企业的控股股东或实际控制人为中央或地方国企，占据绝对多数；16家为自然人股东或家族，1家为外资企业；剩余19家企业并未显示控股股东或实际控制人，其几乎都是商业银行、证券公司，万科在列。其中商业银行这种状况的形成很大程度与银监会对中小商业银行的主要股东包括战略投资者持股比例的限制以及银行法对买入超过百分之五股份需报监管机构批准的规定有关。

3. 从市场参与主体的数量来看，个人投资者还是占据绝对优势。根据中国证券登记结算有限公司（以下简称“中登公司”）2016年2月的结算统计月报，期末投资者数量10 161.08万，其中自然人10 132.09万人，占99.71%；非自然人投资者28.99万人。近六成投资者在近一年内参与了二级市场交易。从是否参与二级市场集中交易的角度看，5 969.02万人近一年内参与了二级市场交易，占期末投资者数的58.74%；其中期末持有证券的投资者数量为5 145.53万人[14]。去年参与过二级市场交易的投资者占我国城镇就业人员的14.77%，占城镇常住人口的7.74%[15]，若以家庭计，占比还会大幅提高。另一方面，有人根据前述中登公司月度数据计算，2月底持1 000万元以下市值股票的个人投资者占市场总市值1/5多。可见，我国的证券市场对普通家庭的影响之广之深，这也可以部分解释国家股灾中救市、新股发行市场化改革慎之又慎的原因，也正因为如此，完善公司治理，切实保护中小投资者在我国更显得尤为重要。

此外，近年来在国外公司治理中越来越重要的机构投资者在我国还不构成主要力量。在境外机构投资者规模上，以养老金、共同基金、保险基金等为代表的多元化机构投资者队伍持股比重接近50%，而我国近十年来的平均水平仅为13%左右[16]。这也在一定程度上制约了机构投资者对上市公司的治理。

综上所述，从我国的资本市场股权结构来看，我们的市场大股东占主导，机构投资者在发展，中小散户深度参与。所有权集中是对小股东的法律保护较差的产物[3]，所有权和经营权的分离是现代企业的发展趋势，缺乏这种分离以及大股东控制盛行，是金融不发达的表现[10]。可见，形成如此股权结构，肯定是公司治理的制度安排并不能合理疏导利益使然。

三、大股东控制的制度背景

从公司治理的结构来看，不同于英美的单层董事会制度，我国的公司治理模式为平行双会制，设立董事会，同时也设立监事会。但与德国的双层委员會模式不同，我国的董事会和监事会地位平等，成员全部由股东选举产生。形式上，构成一个完整的权力、决策与监督机构。事实上，诚如上文所述，证券市场大股东股权比例已然占优，在上市公司的治理中占尽主动。倘若公司治理法律制度又不完善，势必会出现大股东通过董事会牢牢地掌控公司，致使上市公司“一股独大”现象广泛存在。

根据《上市公司收购管理办法》第八十四条，有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（1）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（2）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（3）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（4）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（5）中国证监会认定的其他情形。如表1所示，虽然持股超过50%的上市公司仅占15.63%，但是考虑到我国证券市场并无多重投票权的设计，优先股也是2014年才力推的，无投票权的股票少之又少，那么持股超过30%的股东一般也可实际左右上市公司。持股未到30%的股东究竟怎么样通过实际支配上市公司股份表决权决定公司半数以上成员选任的，就得从我国公司治理董事会的选任治理中探寻答案了。

（一）董事会的大股东控制

董事会是上市公司的决策机构，《公司法》规定，股份有限公司设董事会，其成员为5～19人。根据社科院世界经济与政治所公司治理研究中心的《2012年中国上市公司100强公司治理评价》的统计，中国百强上市公司董事会平均为11.54人，其中执行董事2.99人，非执行董事4.26人，独立董事4.29人。其中，执行董事占25.91%，独立董事占37.18%，刚刚达到法规中独立董事占董事会比例必须达到三分之一的要求。董事会是现代公司治理的中枢机构，那么被委以重任的董事选任自然是重中之重。接下来我们就来梳理一下董事提名以及投票表决的相关制度规定。

1. 关于董事的提名。除了独立董事外，其他董事的提名法律法规并未有明确规定。独立董事的提名，依据中国证监会2001年发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东可以提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定。对于非独立董事提名，目前《公司法》等各项法律法规中均未有直接涉及的条款。但也有些学者将《公司法》第一百零二条关于股东提案权的规定作为股东提名董事的法律依据，“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会”。那么，依据该条，单独或者合计持有公司3%以上股份的股东，可在股东大会召开十日前提出董事候选人名单并书面提交董事会。此外，证监会发布的《上市公司章程指引》（2014年修订）提及“公司应当在章程中规定董事、监事提名的方式和程序，以及累积投票制的相关事宜”，但未有进一步明确规定。

2. 关于投票机制。股东出席股东大会会议，所持每一股份有一票表决权。股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过（《公司法》第一百零三条）。对于董监事的提名，《公司法》第一百零五条规定，股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。累积投票制是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。目前，累积投票制并非强制规则，上市公司可在公司章程中自行规定采用与否。但《上市公司治理准则》第三十一条规定，控股股东控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累积投票制。累积投票制度可以一定程度上限制大股东利用股权优势操纵董事选举，相较“一股一票”表决制度更利于保护股权相对劣势的股东，但必须指出的是，这种制度的有效性也是建立在中小股东持有或合计持有一定数量的股票为前提的。由于我国中小投资者自身股权比例极低，即便有公司采取累积投票制，对投票结果也不会有积极的影响。

实践中，各公司一般在《公司章程》或《董事会议事规则》中对非独立董事的提名和选举办法进行明确。其中最核心的是持股比例和持股期限的规定，以及是否规定必须采用累积投票制。对于非独立董事提名的持股比例最低也为3%，持股比例的限制已将中小投資者排除在外，董事的提名多半会把持在大股东手中。在投票表决过程中，失去提名权的表决，也就是走走形式罢了。

此外，对于寄望用以维护中小投资者权益，优化董事会构成，减轻内部人控制独立董事，其提名虽规定单独或合并持有已发行股份1%以上的股东就可以提名，但实践中可行性并不高。一方面，即便对于提名独立董事所要求的1%股份，对于绝大多数投资者也是可望而不及的。另一方面，合并持股超1%提名候选人，显然操作起来交易成本太高，可行性不强，亦很难实现。现实中本应代表中小股东利益的独立董事，绝大多数公司是由实际控制人、控股股东、董事会来提名候选人的，这样，绝大多数独立董事选任依然体现的是控股股东的意愿。

依据深交所《2012年深市上市公司治理情况报告》，“2012年，除了主板公司外，中小板和创业板公司没有出现独立董事投反对票、弃权票和质疑的情况。”主板也仅有1家公司投过一次反对票，1家公司的独立董事投过2次弃权票。上交所《沪市上市公司2011年度董监高履职情况分析》显示，报告期内，共有26家公司的38位独立董事对相关事项提出异议，分别占沪市上市公司总数的2.77%以及独立董事总数的1.23%。由此可见，独立董事从提名开始就丧失了独立性，就不要指望其在履任中发挥更大的作用了。

3. 中小股东低参与率。中小股在股东大会的低投票率，也是促成董事提名与选聘最终由大股东包办的重要因素。在2005年推出网络投票前，中小股东投票率只有1%左右。实行网络投票后，至2009年其平均投票参与率升至13.2%[17]。另据报道，2010年深交所上市公司累计召开股东大会2 411次，其中提供网络投票方式召开的股东大会358次，平均投票率为52.11%，平均参会股东205人；未提供网络投票的股东大会2 053次，平均投票率33.13%，平均参会股东7.5人。2010年以后的沪深市场整体投票率数据缺失，相关机构以及学者再无披露。鉴于时间和数据可得性，为尽可能说明股东投票率的完整图画，只能选取当下数据，幸好近年并没有影响投票率数据的事件发生以及政策颁布，因此，数据对2010年后投票率实际情况有一定的代表性。为客观以及不失一般性，选取2016年9月23日收盘按市值排名A股上市公司中第1家、200家、400家……2 800家公司，共15个上市公司来观察最近一次的年度股东大会的投票率。从表3可见，出席上市公司年度股东大会的股东持有的股份占比平均为46.19%，其中控股股东持股占比平均为39.14%，前十大股东持股占比平均为57.59%。在年度股东大会的控股股东所持股份占出席股东大会的比例平均为84.74%，股东大会不可避免成为控股股东的“一言堂”。这在一定程度上，也削弱了其他股东的参与率，从样本数据来看，就连机构投资者对股东大会的参与率也非常低，更别说中小股东。

可见，即便采取了成本较低的网络投票方式，平均投票率已然过半，按照股东大会过半数表决权通过决议的规则，控股股东仅仅需要不到30%的股份就能左右股东大会所做出的决议；倘若是一般的未提供网络投票的股东大会，33.13%的投票率意味着大股东所持股份20%就可以予取予求了。当然这是以其他持股股东未对其形成明显威胁为前提的，而事实也确是如此。

综上所述，鉴于我国现阶段的股权特征，现行董事会的董事提名和选聘制度容易使董事会完全置于控股股东的掌控中，形成内部人控制。

（二）监事会有效监督的缺失

监事会制度在中国由来已久，随着市场化改革确立，早在1992年《股份有限公司规范意见》就有提及，1994年写入《公司法》。但一直以来，法律法规对监事会制度的规定都比较笼统，并没有相关部门和监管机构颁布具体可操作性的指引或细则出台，制度建设上的相对落后在一定程度上制约了其监督作用的履行。关于监事会多年以来也多停留在形式上，即满足一些监管的硬性规定。股份有限公司要设监事会，其成员不得少于3人。其中职工代表比例不得低于1/3。公司的董事、高级高管人员不得兼任监事。（《公司法》第一百一十七条）监事任期一般为三年，可连选连任。实际上，据《2012年中国上市公司100强公司治理评价》统计，百强上市公司监事会规模平均为5.35人，其中外部监事2.02人和职工代表监事1.88人，占比略高于1/3。

上市公司监事会应向全体股东负责，对公司财务以及公司董事、经理和其他高级管理人员履行职责的合法合规性进行监督，维护公司及股东的合法权益。这是《上市公司治理准则》对监事会的定位，但随着2001年中国证监会在境内上市公司正式建立独立董事制度以及2002年《上市公司治理准则》中的董事会专门委员会制度确立，监事会的权责与两项制度中多有交叉和重合，使监事会的定位更加模糊。在实际运行中，据《2012年中国上市公司100强公司治理评价》中统计，百强公司只有44家企业可以查到明确和书面的《监事会组织和议事规则》或《监事会工作手册》。可见，监事会制度在形式上的规范都差强人意，实践中流于形式也就在所难免了。

此外，监事会成为“花瓶”和“橡皮图章”的另一重要因素是监事的提名和选举机制。对于监事的提名和选举，《公司法》《上市公司治理准则》等法律法规都未有明确提及。直至去年，《上市公司监事会工作指引》（2015）第七条明确规定，监事会中的股东代表监事由股东提名，经股东大会表决产生。职工代表监事由公司职工通过职工代表大会、职工大会或者其他形式民主选举产生。独立监事、外部监事（如有）可由股东或国家相关法律法规规定的机构、单位提名，经股东大会表决产生。股东大会就选举两名以上监事进行表决时，宜实行累积投票制。

2012年底全国上市公司监事总数为9 461人，其中职工代表监事为3 405人，非职工代表为6 056人，非职工代表中2 168人来自公司内部，公司内部监事人数5 573人，占全体监事的59%[11]。股东监事来自于股东提名，一般由大股东包办。职工监事来自于企业内部非高管人员，员工的前途命运都受制于大股东控制的经营管理层。外部监事多是国资背景企业由政府派驻企业，实际上来说也是大股东的利益代言，只不过大股东是国家罢了。剩下的独立监事从设立的初衷或可发挥些作用，但同样存在与独立董事一样的问题，独立监事从何而来；即便“三公”而来，专业出众，但仅凭着一年三五次会议就能切实发挥作用，确有些强人所难。可见，由这些人组合而来的监事会实施监督，效果可想而知。

四、他山之石，可以攻玉

从以上的分析可以看出，中国的公司治理制度的设定使控股股东通过董事、监事的提名和选举掌控董事会、监事会，而独立董事、监事会制度的监督又流于形式。进而，董事会选聘的管理层或是控股股东选派、直接任命，董事会走走过场；或是干脆就是董事长直接参与公司的日常管理，总经理就是其高级助理。因此，困扰现代公司因所有权与经营权分离而产生的股东与管理层间的利益冲突问题在中国并不特别突出，反而是控制权与现金流权分离后，掌握控制权的大股东为了谋取自身利益而牺牲中小股东利益是普遍现象。正是基于这样的制度背景，宝能瞄准的恰恰是万科的控制权，更确切地说，看重的是万科充盈的现金流、品牌价值，以及未来利用控制权优势可以牟取的更大利益。

中国公司治理制度看似博采众长，构成了形式上最为丰富的治理元素，既有英美单层治理结构的制度核心独立董事制度和委员会制度，又有德国双层治理结构中有效制衡的监督机构监事会。但是如此多的要素组合在一起，非但没有产生一加一大于二的加成效果，反而产生了合成谬误，连各自原本的制度设计预期也未曾达到。那么，到底是因“生于淮北则为枳”，还是制度舶来过程中，只得皮毛，未到精髓。

美国采用的是单一董事会制度，独立董事制度是其单层治理结构的核心，内部公司治理的有效性都是建立在独立董事能够独立、有效地在整个公司治理中发挥作用。整套的制度设计也是围绕这个原则搭建的。独立董事是董事会的主体，美国纽约交易所和纳斯达克交易所规定上市公司董事会中独立董事要超过半数⑤。据《华尔街日报》统计，在美国所有上市公司董事会中，独立董事占比达到了66%；对于标普500指数成分股的上市公司来说，这一数字为72%。笔者统计了道琼斯工业指数成分股30家公司的独立董事的比例，高达84%。此外，独立董事专业性也毋庸置疑，当前美国大公司的独立董事是由不同领域的精英组成，精通商业和管理，多为别家公司的现任或前任首席执行官。

美国首任董事由股东大会选举产生，但继任的董事则是由专门的提名委员会完成，再提请股东大会表决。提名委员会成员全部由独立董事组成，这种由独立董事推荐和提名董事的机制确保了独立董事在任职前就具有一定的独立性。董事候选人的提名主要由董事会及提名委员会负责，董事会或提名委员会提名与董事会成员数量相同的候选人，并写入代理投票报告（Proxy Statement）供股东投票选举。在提名推荐环节股东原先是不得染指的，但近年来经过不断博弈，也由公司修改章程，允许满足一定条件的股东提名独立董事。作者根据各公司章程细则统计，道琼斯工业指数30家成分股公司中有28家允许股东提名董事候选人。其中多数公司规定了连续3年持有3%以上的有投票权的股份并且将持续持有至年度会议的股东或者不超过20名股东组成一个团体，有资格提名董事候选人。股东提名被批准人数加上前两年提名的并最终当选的候选人再加上股东提名被拒绝人数一共不得超过董事会成员数量的20%。例如，苹果公司新修订的章程规定，连续3年持有3%以上的股份的股东，或者不多于20名股东组成一个超过3%股份的团体，有资格提名董事，股东提名的董事候选人不得超过董事会人数的20%。苹果公司一共有8名董事，按照此规定，股东最多只能提名一名候选人。

监事会，更准确地表达为监督委员会，其移植于德国的公司治理制度。德国监督委员会始于19世纪早期，直至1870年，监督委员会以法律的形式规定其成为必设机构，一直沿用至今⑩。与安格鲁—撒克逊的公司治理模式不同，德国采用的是双层结构，由股东大会选任监事，由监事构成的监督委员会选任董事，由董事构成管理委员会。监督委员會位于治理的上层，其主要职能为负责监督、建议和任命管理委员会成员，管理委员会则负责公司的经营管理（包括制定战略和日常经营）。由此可见，从职能来看，与英美单一董事会制不同，德国的双层委员会把监督职能与营运职能分离。仅从这一制度安排来看，德国的监督委员会较我国的平行结构的监事会来讲已具天生优势。

德国监事会的构造是其另一特色。依据法律规定，监督委员会监事分为股东代表监事和职工代表监事，人数构成一般为11～20人。根据注册资本和职工人数不同，监事的构成也不同。其中雇员数500～2 000人的非矿冶行业企业，员工代表在监督委员会占有1/3；超过2 000雇员的企业或1 000人以上的矿冶行业企业，监督委员会必须由同等人数的股东代表和职工代表组成。股东代表监事由股东提名，监督委员会审议并提出决议的建议，再向股东大会提供候选名单，最终由股东大会以简单多数的表决方式进行选举。职工代表监事则由公司职工选举产生，必须多数为本公司职工，其余部分由职工从工会中选举产生。公司职工代表的席位应根据公司中工人和职员包括高级管理职员的人数比例分配从而使职工代表能够代表所有雇佣劳动者的利益。职工代表监事无须经过股东大会选举和任命。可见，德国的公司治理模式中职工是不容忽视的力量。

从以上对美国独立董事（英国与美国类同）与德国监事会制度的介绍可见，这两种制度在移植、本土化的过程中都缺失了原有机制中最为核心的部分，致使制度流于形式。最后，必须指出的是，每个国家的制度形成与自身的历史、政治环境等多方面因素都密切有关，甚至与偶然事件都不无关系。美国独立董事制度的有效性在一定程度上得益于美国完善的司法制度，使股东事后规制成为可行，也对独立董事履职时的尽责性起到积极作用。同时，德国监事会制度下的员工高参与度也与历史偶然性和工会组织在欧洲的强大不无关系。因此，在制度引进时，肯定要充分结合本国的制度环境，否则即使完整拷贝了看似先进的制度，到头来也避免不了画虎不成反类犬的窘境。

五、結语

综上所述，董事、监事的提名、选任以及中小股东的低投票率等一系列制度安排的不完善致使控股股东把控董事会、监事会，使其有机会去侵占其他中小股东的利益。众所周知，对中小投资者的保护是资本市场长期健康发展的保证。那么，该如何减少控股股东与小股东之间的代理冲突呢？一个重要的策略是改善法律环境，完善公司治理结构，使得要侵占小股东利益变得更加困难。无论监管层的顶层设计最终选择学习美国，还是效仿德国，抑或是继续兼容并包，现阶段都可以在独立董事制度、监事会制度上做些帕累托的改进。这样，控股股东的控制权的私人收益将得到有效压缩，控股股东可能更会愿意通过出售自己的一部分股票减少自己的所有权，以筹集资金或进行多元化投资。通过这样的制度安排疏导，使真正的企业家远离资本游戏，专注于实体精耕与创新，使资本市场更好地服务实体经济。当然，正如开篇所述，对中小投资者的保护、构建健康的资本市场是一个系统工程，不仅仅在于完善公司治理制度的制度设计，资本市场的交易制度、信息披露制度、并购收购制度等诸如因素都是不可或缺的。正可借此次引起市场震动的万科股权之争，推动新一轮研究和法律法规的改革与完善。

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The "Pain point" of Corporate Governance System in China

Ji Zheng1， Dong Shen2

（1.School of Economics and Management， Southeast University， Nanjing， Jiangsu 211189；

2.Dong Fureng Institue of Economic and Social Development，Wuhan University， Beijing 100083）

Abstract： The dispute over Vanke's equity originated from the conflict between management and major shareholders on the domination control of listed companies， which arouse widespread concern and heated discussion of China's corporate governance by society and academia. In view of the ownership structure of China's capital market， the selection about the directors and supervisors of listed company， the system analysis of small and medium-sized shareholders' vote rate as well as the core elements comparison to the corresponding system of German Board of Supervision System and American Board of Directors， the paper points out the facts that the current parallel double system in China makes supervision is no more than a matter of symbolism，the major shareholders monopolize board of directors and board of supervisors and control the listed companies， squeeze the small and medium-sized investors' interests， which is just the "pain point" of corporate governance system in China.

Key word：Listed Company； Corporate Governance； Tunneling Effect， Independent Director； Ownership Structure； Parallel Double System； Shareholder Monopoly