投贷联动

贾兰玉

摘 要：运用动态博弈模型对科技创新企业与其投资者的行为进行模拟研究，发现科技创新企业风险与收益的非对称性是导致科技创新企业融资难的关键。银行等金融机构运用“股权+债券”的投贷联动融资模式对科技创新企业进行投资，不仅可以缓解其不良资产的压力，而且还可以有效解决科技创新企业的融资难问题。在运用投贷联动融资模式时，应采取完善专营管理和风险分担等具体措施。建议加大政府对投贷联动模式的宣传和支持，修订相关法律法规，发展和完善中介体系等。

关 键 词：投贷联动 ；科技创新企业；金融支持；动态博弈模型

中图分类号：F830.33 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2017）03-0063-06

Investment Loan Linkage——New Financing Model of Science and Technology Innovation Enterpries

Jia Lanyu

（Xinjiang University of Finance and Economics， Urumqi 830012， China）

Abstract： The paper used dynamic game model to investigate science and technology innovative enterprises and their investors and then discovered that the cause of science and technology innovative enterprises financing difficulty is the asymmetry of their profit and risks. If banks and other financial institutions use the“equity investment and securities investment” model of investment loan linkage， they can alleviate the pressure of bad assets，but also can effectively solve the financing problem of the high-tech enterprises. Finally， the paper proposed that government should strengthen publicity and support to investment loan linkage and improve relevant laws and regulations and improve intermediary service system.

Key words： investment loan linkage； science and technology innovation enterprises； financial support； dynamic game model

一、研究背景

在世界經济复苏乏力，经济下行压力增大的背景下，我国经济发展转入新常态，经济结构与产业结构不合理、GDP增速放缓等问题日益凸显。因此，我国经济发展亟须寻找新的动能，以激发新的增长活力，促进经济继续腾飞，“大众创业，万众创新”政策适时推出。在实施“大众创业，万众创新”过程中，科技创新企业尤为重要。但是科技创新企业在创业初期风险大，银行等金融机构出于审慎经营的考虑，加之相关法律法规的限制，使得银行等金融机构不敢轻易涉足该类企业的信贷投放。虽然小额贷款公司门槛低，但是贷款成本高。此外，科技创新企业自身风险较高、 金融市场供给以间接为主、外部环境信息不透明等，导致我国科技创新企业金融服务模式还没有形成，特别是企业在种子期和初创期， 金融服务需求得不到有效满足，这更增加了科技创新企业融资的难度。因此，如何有效解决科技创新企业融资问题， 不仅是中国面临的难题，也是世界各国普遍面临的难题。

修正后的《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资， 但国家另有规定的除外”。随着部分金融机构对混业经营的探索，银行等金融机构对取得混业经营合法地位的呼声越来越高。顺应要求，银监会、科技部、人民银行三部门于2016年4月21日联合发布《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科技创新企业投贷联动试点的指导意见》（下称《指导意见》）。《指导意见》指出，允许试点机构设立具有投资功能的子公司对科技创新企业进行股权投资，创立“投贷联动”模式， 实现科技创新企业信贷风险和收益的匹配，为科技创新企业提供持续的资金支持。在“大众创业，万众创新”大背景下实行投贷联动模式，不仅能缓解商业银行不良资产的压力，还可以有效解决科技创新企业的融资难问题，对投贷联动模式的研究，也正在成为学术研究的热点。

二、投贷联动模式的国内外研究现状

投贷联动模式是指商业银行为客户提供信贷支持，私募股权投资（PE）或风险投资（VC）为企业提供股权融资服务，以“股权+债权”的模式，给创业期的小微企业特别是科技型企业提供融资的一种金融创新方式。 国内外学者对投贷联动模式均有研究。

（一）国内对投贷联动模式的研究

国内对投贷联动融资模式的研究较少，大部分研究只是对其提出了宏观思想和简单的建议。

陈谷良（2008）认为，风险投资能为商业银行业创造发展机会，但对于商业银行的投资业务有很大的挑战，要防范市场风险，还要加强其后台管理，严控操作风险[1]。武岩等（2009）借鉴美国硅谷银行模式，提出面向高科技中小企业提供股权和债权相结合的多样化金融产品，改善高科技中小企业资金供给不足的状况，完善由天使投资、孵化器、风险投资私募基金、并购资本、上市融资、银行贷款等构成的投资产业链，形成投资闭合环，解决企业融资难问题[2]。王中等（2008）认为商业银行参与风投融资，不仅能推动风险投资发展，也能扩展自己的业务范围，增加中间业务收入[3]。王庆彬（2011）认为，商业银行要利用自己的优势，进行差异化和特色化创新[4]。

（二）国外投贷联动模式的研究

Mason等（1995）认为商业银行非正式地参与风险投资， 有利于解决中小企业融资难问题[5]。Bruton等（2004）对中西方风险投资行业的差异进行了对比，认为在企业和风投机构订立契约关系及基金公司价值创造方式等方面差异巨大[6]。Hellmann（2008）认为，商业银行不仅可以提供风投服务，还可以提供交叉销售服务，这样，银行不仅可以获得股权投资收益， 还可以获得交叉销售品的收益[7]。Popov等（2013）通过对21个欧洲国家数据的研究得出结论，风险投资对业务创新影响深远[8]。

在对投贷联动模式解决科技创新企业融资难研究的文献中发现，目前国内的研究只是借鉴国外经验对投贷联动模式的具体实施过程及相关的风险进行简单说明， 并没有用相关模型进行具体分析。本文采用动态博弈模型，以科技创新企业融资现状为假定条件， 采用不完全信息博弈模型对科技创新企业相关投资者的投资行为做出模拟， 得出仅仅利用债权投资会使得科技创新企业的融资越来越难， 因而考虑运用投贷联动模式来解决科技创新企业融资难的问题，进而促进科技创新企业的发展。

三、投贷联动博弈模型的假设条件

由于投资者与科技创新企业之间存在着严重的信息不对称， 科技创新企业融资难问题愈加凸显。科技创新企业对自己公司的发展阶段及所处的竞争环境比较熟悉，对项目平均收益率及成功概率等内部信息掌握得较多。而科技创新企业大部分没有上市，没有充分的信息披露，所以银行、金融机构等投资者对所投资的科技创新企业的信息掌握得较少。这种信息不对称正是科技创新企业与其投资者之间存在着不完全信息博弈的关键所在。

为了最大限度地模拟投贷联动各方博弈的实际情况，本文将现行科技创新企业融资现状作为模型的假定条件，并采用动态不完全信息博弈模型对科技创新企业与投资者的博弈行为做出模拟[9]。

假设一：为了简化模型，假定博弈只有两方：科技创新企业与其投资者（把政府、银行及各投资方看成一个投资者整体）。

假设二：有完善的商业银行相关法律。

假设三：投资者进行债权投资时采用浮动利率。投资者进行债权投资时会根据相应投资时期内宏观经济运行状况、 资金供需情况、所投资对象信誉等对投资利率进行一定范围的浮动调整。

假设四：投资者是风险厌恶者。由于多年来受审慎经营的监管要求，银行要求资产的稳定性、安全性，所以对科技创新企业的高风险持厌恶态度。

四、模型的博弈过程及博弈结果

按照科技创新企业可以取得的贷款利率，分为贷款利率为5.22%及以下的A类企业，贷款利率为5.22%～7%（含7%）的B类企业，贷款利率为7%以上的C类企业。下面将根据分类对不同类别企业的博弈过程进行分析。

（一）A类科技创新企业与投资者之间的博弈

A类科技创新企业与投资者之间的博弈情况见图1。具体博弈过程为：

如果投资者经过综合考虑后决定对A类科技创新企业投资，A类科技创新企业也在投资者规定的利率下决定接受投资且项目成功， 则A类科技创新企业得到2个单位的收益，投资者得到1个单位的收益。

如果投资者经过考虑后决定不投资给A类科技创新企业，而A类科技创新企业项目成功，由于其通过其他较难的、 成本更高的融资方式进行融资，则A类科技创新企业得到1个单位的收益， 投资者得到0个单位的收益。

如果投资者投资于A类科技创新企业，而A类科技创新企业项目失败，A类科技创新企业损失2个单位的收益。 考虑到机会成本， 投资者损失2个单位的收益。

如果投资者不投资给A类科技创新企业，A类科技创新企业项目失败， 则A类科技创新企业通过其他成本更高的融资方式融资失败后损失更大，损失3个单位的收益；投资者得到0单位的收益。

博弈结果是： 投资者以较高的利率选择B、C 类科技创新企业，而不对A类科技创新企业投资。

（二）B、C类科技创新企业与投资者之间的博弈

A类科技创新企业退出后，B、C类科技创新企业与投资者的博弈情况见图2。具体博弈过程如下：

如果投资者对B、C类科技创新企业投资，B、C类科技创新企业接受投资者规定的利率，决定从投资者那里融资，融资后项目取得成功。由于B、C类科技创新企业比A类科技创新企业的风险更高，而收益也更高， 因而B、C类科技创新企业获得3个单位的收益，投资者获得2个单位的收益。

如果投资者考虑到B、C类科技创新企业项目成功的可能性很小而决定不对其投资，而该两类企业通过其他融资成本更高的方式融资并取得项目的成功， 则B、C类科技创新企业得到的收益相对较低，为2个单位；投资者得到的收益为0。

如果投资者对B、C类科技创新企业投资，而这两类企业的项目失败， 则B、C类科技创新企业的损失为4个单位；考虑到机会成本，投资者的损失为3个单位。

如果投资者对B、C类科技创新企业不投资，这两类企业通过其他融资成本筹集到资金，但结果失败， 则B、C类科技创新企业损失5个单位的收益，投资者的收益为0。

博弈的最终结果是：科技创新企业为了获得项目的成功，获得投资的利率越来越高，取得投资的科技创新企业数量越来越少，从而导致了科技创新企业融资越来越难。

（三）博弈结果分析

综合以上分析可知：现阶段科技创新企业的融资模式大部分是债权融资模式，作为债权人的投资者无权参与科技创新企业的具体运营，缺乏对企业内部所有信息的完全了解。科技创新企业为了获得融资，可能对其财务数据掺杂水分，从而造成债权投资者的损失，或者是债权投资者对将要投资的科技创新企业的风险高估，导致债权投资者不投或少投资。因而这种债权投资是不完全信息博弈，由于信息的不完全，债权投资者往往对资质较差、包装较好的科技創新企业投资，资质好的科技创新企业反而可能得不到融资。

如果对科技创新企业采用投贷联动模式，投资者则可以针对科技创新企业的具体情况，进行一定比例的股权投资，这样投资者就会成为所投资企业的股东， 也就有权参与所投资企业的经营管理，从而能够了解该企业很多内部信息，有效解决信息不对称问题。同时，为了降低风险，投资者可以选择一定比例的债权投资， 到期后收回投资本金与利息。 运用投贷联动模式对科技创新企业进行投资，不仅投资者可以增加投资渠道， 与企业风险共担，利益共享，还可以使科技创新企业的融资难问题得到很好的缓解。

五、商业银行开展投贷联动支持科技创新企业的模式

对我国商业银行来说， 投贷联动还是创新业务。目前，开展试点的商业银行正在探索多种业务模式，具体运行模式有以下几种：

（一）通过银行直属的子公司或者创业投资基金进行投贷联动业务

受《商业银行法》规定中“商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”的限制，银行只能通过其直属的子公司或者创业投资基金进行投贷联动业务，具体模式如图3所示。

（二）同集团内的公司一起进行投贷联动业务

在混业经营模式下，通过商业银行集团下设的信托基金公司，在集团内部实现投贷联动。这不仅能发挥集团的协同优势，降低沟通成本，还可以在整体控制风险的情况下， 使集团内部对股权投资、 信贷融资的不同风险偏好之间进行较好的协调，使得风险与收益得到较好的匹配。如图4所示。

（三）政府与科技金融机构一起进行投贷联动业务

以此种模式为代表的是以色列的种子基金计划，其中最成功的是科技孵化器计划[10]。科技孵化器项目的孵化期约为两年，总预算在50～80万美元之间，15%的资金由孵化器资助， 剩余的85%由政府出资， 在项目成功后企业再归还政府的出资，并支付给政府其所得收益3%～5%的税金。 以色列政府规定， 在进入孵化的初始阶段企业的股权分配为：创业者、公司其他人员、政府以外的出资人、政府的孵化器分别持有科技型中小企业50%、10%、20%、20%的股权。最为重要的是，以色列对政府的退出机制做了严格的规定， 在创业企业获得成功后5年内的任何时候，创业者本人或其他风险投资者都可以收购政府所持有的全部股权，脱离政府的科技孵化器， 并解除向孵化器纳税的相关义务，而政府不能以任何理由拒绝。这种模式不仅使科技企业在创业初期能够得到政府资金的资助，还能在后期保证政府按程序退出， 防止其与民争利，有助于科技创新企业的长远发展。具体模式见图5。

（四）与境外子公司开展投贷联动业务

商业银行与境外子公司协同或由境外子公司在境内成立股权投资机构，间接对科技创新企业进行股权投资，商业银行可以直接对科技创新企业进行债权投资。如图6所示。

（五）通过商业银行成立的合资银行开展投贷联动业务

部分银行与国外成熟的科技银行（如美国硅谷银行）一起，在国内设立机构，以投贷联动的方式服务科技创新企业（见图7）。通过这种模式，可借鉴国外商业银行投贷联动业务的运作经验，有利于有效评估科技创新企业的风险，提高投贷联动业务的收益[11]。

六、运用投贷联动模式时的具体措施

投贷联动模式在我国尚处于试点中，在运用投贷联动， 加强银行业对科技创新企业的融资支持，促进银行与科技创新企业“双赢”工作时，应采取以下几项措施：

1. 创新股权直投和银行信贷组合。在探索适合我国国情的科技创新企业金融服务模式时，要建立风险与收益相匹配的体制机制，确保银行和科技创新企业的可持续发展，促进二者双赢。运用投贷联动模式时， 在科技创新企业初创期大量需要资金时，以低利率的“债权投資”为主，“股权投资”为辅，在满足科技创新企业资金需求的同时最大限度地降低风险[12]。在科技创新企业进入成熟期时，以“股权投资”为主，与其他行业相同利率的“债权投资”为辅，除了通过股权收益弥补初创期债权投资的损失，还可以为其继续注入资金，扩大规模，获得更大的收益。

2. 完善专营管理和风险分担。为了防控业务风险， 投贷联动运行中要建立风险分担和补偿机制，通过专营机构或专业分支行发放科技创新企业的贷款；同时要设立股权投资专项基金，与正常的信贷业务隔离管理，防止业务间的风险传染[13]。

3. 加强商业银行和科技创新企业间的信息沟通。由于科技创新企业成立时间短，财务不健全，经营不稳定等原因，投资者通过公开渠道可获得的公司信息较少，二者处于信息不对称状态。因此投资者在对科技创新企业进行股权债权投资的过程中，要尽职调查。通过派驻董事、财务人员等多种方式，全面掌握科技创新企业的信息，有效解决银行和科技创新企业之间的信息不对称问题，提高银行对科技创新企业的金融服务效率。

4. 构建多方合作协同机制。银行要进行投贷联动，做好科技创新企业金融服务，不仅需要国家政策的支持，还需要包括天使投资、风险投资、银行贷款、公开上市等多种结构的金融产品和多种形式的资金供给， 同时也需要担保、评级、评估、抵质押登记等中介机构，还需要信息交流平台等配套服务[14]。要通过投贷联动试点，探索推动试点地区地方政府和行业主管部门的合作，营造良好的社会信用环境，积极引入、培育和发展各类金融服务主体和中介机构，不断完善科技金融生态体系。

七、政策建议

通过以上的分析可知，运用投贷联动模式可以有效解决科技创新企业的融资难问题，但是投贷联动模式不是万能的，需要政府、科技创新企业、投资者共同努力。具体的措施为：

第一， 加大政府对投贷联动模式的宣传和支持。由于此种模式在国内刚刚试点，广大投资者与科技创新企业还没有普遍接受，科技创新企业担心投资者股权进入后会稀释股权，减少对本公司的控制力；投资者担心科技创新企业的高风险。所以政府应加大投贷联动模式的宣传力度， 促进双方了解，取得双方的认可。

第二，修订相关法律法规。立法部门应借鉴国外制定相关科技银行方面的法律法规经验，对我国《商业银行法》进行修改，修改规定银行禁止对企业直接股权投资的法律条文，适应银行混业经营的发展需要。创造机会，使投贷联动模式能为科技创新企业提供有效的融资服务。

第三，发展和完善中介体系。一要建立技术产权交易市场，支持中国国际技术转移中心、中国技术交易所和北京中关村技术交易中心在各地设立分支机构， 加快发展区域性技术产权交易市场，统一交易标准和程序；二要建立风险分担和业务合作机制，完善科技和金融监管部门合作机制，推动建立政府、银行、保险机构、各类投资基金、担保公司、小额贷款和科技创新企业等多方参与、科学合理的风险分担体系和联合业务创新机制。

参考文献：

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[2]武岩，慕丽杰. 借鉴硅谷银行模式拓宽高科技中小企业融资渠道[J]. 经济研究，2009（7）.

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[13]朱莲. 借鉴硅谷银行模式探索科技银行中国化之路[J]. 东方企业文化，2014（15）.

[14]WONGLIMPIYARAT J. The Role of Equity Financing to Support Entrepreneurship in Asia——The Experience of Singapore and Thailand[J]. Technovation，2013（33）.

（责任编辑、校对：卢艳茹）