爱尔眼科高管减持忙

杜鹏

连续引发争议的爱尔眼科，还是一家好公司吗？

6月29日，爱尔眼科（300015.SZ）高管宣布减持，此次减持股票来自于股权激励计划，《证券市场周刊》记者注意到，此次股权激励属于精准达标，背后疑窦重重。

在此之前，上市公司高管已经有过多次减持行为，这引发了市场对公司前景的担忧。更为市场所诟病的是，高管大举减持的同时，上市公司控股股东及实际控制人，在执行增持计划时却是大打折扣，承诺增持不超过3亿元，但实际却只增持了2100万元，可谓“雷声大、雨点小”。

爱尔眼科2016年抛出的24亿元定增计划同样引来了质疑之声：公司账面并不缺钱，有必要推出定增计划吗？体外孵化模式令上市公司获取眼科医院资产的代价要远远高于自行新设模式，体外孵化模式真的有利于长期股东利益吗？豪掷11亿盖办公楼有必要吗？

争议不断的爱尔眼科，还是原来的好公司吗？

股权激励精准达标

6月29日，爱尔眼科公告称，公司董事和副总经理韩忠先生、董事会秘书吴士君先生，计划自本公告发布之日起15个交易日后的6个月内，以集中竞价方式减持本公司股份分别不超过50万股、6万股。

这两位高管减持的股份来自于股权激励计划。6月26日，爱尔眼科公告称，依据2016年限制性股票激励计划，公司首次授予限制性股票的授予日为2016年6月8日，截至2017年6月8日，公司首批激勵对象的限制性股票锁定期已届满。

爱尔眼科对首期股权激励考核的条件是，以2015年净利润为基准，2016年净利润增长率不低于20%。公告称，公司2016年净利润较2015年增长20.87%，高于业绩考核要求，达到解锁条件。

从上面可以看出，爱尔眼科首期股权激励是精准达标，实际增速仅比考核值高出0.87个百分点。而在此背后，《证券市场周刊》记者注意到，爱尔眼科的所得税与利润总额的变动明显不一致，2016年，利润总额同比增长24.37%至6.84亿元，而所得税却只增长了3.1%至1.17亿元，明显低于利润总额增速，这背后的原因是什么呢？管理层是否在利用税收调节利润呢？

公告显示，爱尔眼科使用的上述净利润指标，以未扣除激励成本前的净利润，且指扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润作为计算依据。

这种计算依据在推出股权激励计划的上市公司中并不常见，本刊记者经查阅发现，采用类似计算方式的主要是一些不知名的小市值上市公司，如松发股份（603268.SH），而知名的上市公司使用的净利润指标均是扣非净利润，即扣除激励成本之后的扣非净利润，如海天味业（603288.SH）、东方雨虹（002271.SZ）等。

如果爱尔眼科采用海天味业和东方雨虹的计算依据，那么其本次首期股权激励将无法达到解锁条件。年报显示，2016年，爱尔眼科扣非净利润同比增长18.86%，低于20%的考核值。

而且，这也不是爱尔眼科高管2017年以来首次减持。Wind资讯显示，自2017年2月14日至今，公司高管已经累计减持上市公司股票843.03万股，累计减持市值高达2.3亿元。

与高管大举减持形成鲜明对比的是，爱尔眼科控股股东及实际控制人在执行增持计划时却大打折扣。

6月13日，爱尔眼科公告称，在2016年12月12日至2017年6月12日股份增持计划实施期间，控股股东爱尔投资增持30.87万股，实际控制人陈邦增持37.48万股，合计约2100万元。至此，爱尔投资及公司实际控制人陈邦先生已按照承诺完成增持计划。

2016年12月12日，公司公告称，爱尔投资及实际控制人陈邦计划在未来6个月内增持公司股份金额不超过3亿元。

这也就意味着，爱尔眼科控股股东及实际控制人实际只增持了计划总额上限的7%，可谓“雷声大、雨点小”，同时其背后的动机或许也并不单纯。

2016年12月8日，爱尔眼科发布定增预案，公司拟通过非公开发行募资不超过24.93亿元，用于爱尔总部大厦建设项目、眼科医院迁址扩建项目、9家眼科医院收购项目、信息化项目，拟投入募集资金分别为11.84亿元、1.14亿元、5.8亿元、5.48亿元。

定增有无必要？

爱尔眼科抛出上述定增计划之后，引发了市场较大争议。不少投资人认为，上市公司并不缺钱，此次定增计划并无必要性，不过公司管理层却不这样认为。

从账面上看，爱尔眼科资金充裕，截至2017年3月31日，其货币资金为6.31亿元，没有任何短期借款。

爱尔眼科主营连锁眼科医院，医院资产属于现金奶牛，每年都可以给上市公司创造大量的现金流入。年报显示，2014-2016年，公司经营现金流净额分别为4.54亿元、5.22亿元、6.75亿元，保守假设未来三年经营现金流净额与2016年持平，那么上述募投项目的实施期间（2017-2019）可以产生20.25亿元的经营现金流入，可见凭借自有资金及未来三年的经营现金流入，完全可以满足上述项目的资本开支需求，此次定增计划似乎并没有实施的必要性。

对此，爱尔眼科并不认同。上市公司董秘吴士君在接受《证券市场周刊》记者采访时表示，经公司测算，仅靠自有资金难以承受非公开发行预案中的大额投资，公司账上的货币资金需要维持公司正常运营，随着公司业务规模的不断扩大，需要保有的营运资金规模也不断增大。

不过，即便如此，爱尔眼科仍然可以优先选择债务融资，并不一定非要使用股权融资方式。

截至2017年3月31日，爱尔眼科资产负债率只有31.87%，有息负债只有长期借款1.85亿元，有充足的加杠杆空间，如果上市公司将资产负债率提升至50%，那么可以获得14.82亿元的债务融资。

对于长期投资人而言，债务融资明显要优于股权融资。债务融资虽然短期会增加利息支出，但不会摊薄老股东权益比例，从长远来看是有利于股东利益的；而股权融资方式，虽然不会增加财务负担，但却会永久性的摊薄老股东权益比例，尤其是对于持有优质股权的投资人而言，更不愿看到自己的权益比例遭摊薄。

随着再融资政策的收紧，爱尔眼科于近期下调了再融资规模，这对长期投资人而言是个好消息。4月28日，公司发布定增预案修订稿，募集资金总额由原来的24.93亿元下调至21.52亿元。

不过，从爱尔眼科的自有现金、未来现金流入以及加杠杆的空间来看，上市公司募资规模或许还有更大的下调空间。对于长期投资人而言，上市公司应该优先考虑使用自有资金和债务融资方式，谨慎选择股权融资方式，这样才是对上市公司长期股东利益最大的保护。

体外并购肥了谁？

按照定增计划，上市公司要使用5.8亿元募集资金收购9家眼科医院股权资产，即深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业（下称“东方爱尔合伙企业”）持有的东莞爱尔75%股权、泰安爱尔的58.70%股权、太原康明爱尔的90%股权、佛山爱尔的60%股权、九江爱尔的68%股权、清远爱尔的80%股权、湖州爱尔的75%股权，以及湖南中钰爱尔眼科医疗产业投资合伙企业（下称“中钰爱尔合伙企业”）所持有的沪滨爱尔70%股权、朝阳眼科55%股权。

2014年，爱尔眼科提出 “体外孵化”发展模式，上市公司通过搭建产业并购平台，在体外并购及新建医院，体外医院达到一定成熟期后，再分批注入上市公司。东方爱尔合伙企业、中钰爱尔合伙企业均是爱尔眼科在2014年联合其他投资机构发起设立的并购基金，上市公司出资额分别为2亿元、10亿元，占有的份额比例分别为10%、9.8%。

本次要收购的这九家眼科医院是并购基金向上市公司注入的首批体外医院资产，因此备受市场关注。

《证券市场周刊》记者注意到，爱尔眼科为获得这些体外眼科医院资产付出了不菲的代价。

沪滨爱尔、朝阳眼科、太原康明爱尔、九江爱尔、泰安爱尔、湖州爱尔均是并购基金从第三方先行收购后，再转让给上市公司。

4月28日，爱尔眼科发布定增反馈意见回复公告，公告第125和132頁详细披露了并购基金收购上述六家眼科医院的时间，分别为2015年12月、2015年10月、2014年9月、2015年5月、2014年8月、2015年1月。

上述公告还披露了并购基金取得上述六家眼科医院的作价和本次交易的作价，据本刊记者计算，后者相比前者的溢价率分别为58.7%、150.81%、159.12%、117.52%、123.22%、352.13%，溢价明显。

反之，如果这六家眼科医院股权资产由爱尔眼科直接自行收购，上市公司只需要付出3亿元，而通过目前模式需要付出5.8亿元，多出2.8亿元。

与上述六家眼科医院不同的是，清远爱尔、佛山爱尔、东莞爱尔均是由并购基金于2014年新设立的医院，发起设立方均是东方爱尔合伙企业。

截至评估基准日，清远爱尔、佛山爱尔、东莞爱尔的注册资本分别为2000万元、2400万元、2900万元。这也就意味着，如果这三家眼科医院全部由上市公司自己新建设立和培育，那么上市公司至多只需要投入7300万元，就可以获得这三家眼科医院100%的股权。而在体外孵化模式之下，上市公司在此次交易中，必须要支付1.6亿元的对价也才只能获得部分股权。

很显然，在这种模式下，上市公司股东成为体外注入的溢价买单者，而并购基金将成为大赢家。

爱尔眼科4月28日发布的定增反馈意见回复公告显示，中钰爱尔合伙企业、东方爱尔合伙企业的劣后级有限合伙人分别是拉萨经济技术开发区铭鸿创业投资管理合伙企业（有限合伙）、长沙永旭医疗投资管理有限公司，其中前者的出资人是自然人周铭和谭铁索，后者的出资人是自然人张磊和任勤。显而易见，这四位自然人将成为此次交易的最终受益者，对于这几个自然人的背景，公告中没有披露。

在体外孵化模式下，不仅会拉低上市公司的ROE，同时还会形成巨额商誉。截至2017年3月31日，公司账面商誉已经达到9.13亿元，占总资产的比例达到19.75%。

值得注意的是，此次体外注入仅仅是一个开始。

爱尔眼科2016年11月23日发布的《投资者关系活动记录表》披露，目前有120余家爱尔眼科医院，上市公司和并购基金约各占一半。这也就意味着，体外孵化的眼科医院有60家左右，除去此次要注入的9家，后续还将有51家左右的眼科医院资产注入上市公司。

这恐怕对长期投资人而言不会是一件好事。对于上述质疑，爱尔眼科董秘吴士君并不认同。他认为，并购基金给予医院的综合支持是多方面的，远不止是投资的成本。例如，基金不仅提供了收购和新设这些医院所需的资金，以及医院培育期的社会资源支持和流动资金，并且承担了医院培育期过程中的风险，避免了医院在培育期亏损对上市公司经营业绩的不利影响。

此外，此次注入上市公司的9家眼科医院盈利状况也存在不佳之处，例如泰安爱尔、佛山爱尔、清远爱尔2016年1-7月份分别亏损65万元、175万元、9万元。

依据定增公告， 2015年、2016年1-7月，上述九家眼科医院合计实现的净利润分别为-1065万元、2453万元，而此次部分股权的交易对价高达5.8亿元，收购PE很难称得上便宜。

爱尔眼科董秘吴士君在接受本刊记者采访时表示，本次收购采取收益法评估，整体估值与市场上同类收购相比并不高。

豪掷11亿元盖楼

按照定增计划，公司拟投入11.84亿元用于爱尔总部大厦建设项目。

值得注意的是，截至2016年9月30日，爱尔眼科净资产为26.41亿元，这也就意味着爱尔总部大厦建设项目拟投入的资金占上市公司净资产的四成以上。

爱尔眼科属于医疗服务行业。依据申万三级行业划分，除了爱尔眼科外，行业内上市公司共有11家。截至2016年9月30日，有9家上市公司的固定资产净值均在4亿元以下，而美年健康（002044.SZ）、恒康医疗（002219.SZ）的固定资产净值分别为8.35亿元、11.45亿元，不过美年健康的固定资产中几乎全部是机器设备，房屋建筑物占比非常小，而恒康医疗的固定资产中主要是厂房，并非办公大楼。

那么，爱尔眼科要豪掷12亿元修建的办公大楼究竟是什么样的呢？

该项目实施主体为湖南佳兴。截至预案签署日，湖南佳兴已取得本项目实施所需项目用地，公司拟从爱尔投资收购湖南佳兴100%股权，由其负责本项目建设。项目位于湖南省长沙市天心区，规划总建筑面积145322平方米，包含地上97552平方米，地下47770平方米。

爱尔总部大厦主体结构包括：研发教学培训中心、总部办公中心、创新孵化中心、行政后勤及信息中心、眼科公益文化中心，预计占用面积分别为24782平方米、23489平方米、15200平方米、19300平方米、4691平方米。

爱尔眼科2015年披露的员工情况显示，公司在职员工数量合计10093人，由于大多数员工分布在全国各地的连锁眼科医院，母公司员工数并不多，只有719人。按照“规划总建筑面积/总部员工数”计算，母公司员工人均建筑面积高达202平方米。

对此，市场质疑公司是在浪费资源，没有必要花这么多钱来盖一栋办公楼。

爱尔眼科在定增可行性分析报告中给出的理由是，目前公司总部办公场所主要通过租赁获得，办公、教学、科研分散办公，不利于管理上的协同和服务效率的发挥。爱尔总部大厦的建设能充分发挥总部各职能的整合和协同效应，实现集约化、精细化、平台化管理，为快速增加的各级眼科医院提供强有力的支持。

爱尔眼科还表示，建设总部大厦有助于升级医教研一体化平台，为提高科研能力提供强劲引擎；进一步丰富总部创新孵化功能，实现眼科产业链的延伸发展。

或许，爱尔眼科给出的这些理由确实非常充分，但是在实施时间选择及资金筹集方式上，上市公司是不是还有更好的选择呢？

对于爱尔眼科而言，建设总部大厦或许并不是一件特别紧迫的事，上市公司或许可以选择推迟1-2年开工建设，届时公司利用净利润创造的现金流，基本上就可以满足项目资本支出，而不必再为此进行股权融资，既可以满足上市公司的需求，也利于保护股东们的利益。