飞鹤：转战港股上市，有望突破100亿

文｜唐小山

飞鹤：转战港股上市，有望突破100亿

文｜唐小山

［√］在国内乳业企业排队IPO的时候，飞鹤这家“中国首家美国纽交所上市乳品企业”宣布在美国退市，也就在我国奶粉行业首度出现负增长的时候，中国飞鹤有限公司宣称已在港交所提交上市材料，重启IPO，回归资本市场。

中国首家美国纽交所上市乳品企业

2003年5月，飞鹤国际在美国纳斯达克上市后，于2005年4月转到纽交所，成为第一家赴美上市的中国乳企。但从2009年起，飞鹤国际股价自每股40多美元的高位一路下跌，最低曾跌至每股2.2美元，其余大半时间徘徊在每股6—7美元之间。

美国对上市公司监管极为严格，一方面，美国在再融资方面要求比较严，飞鹤除上市时从证券市场获得了一部分资金之外，多年来基本没有再能筹集到更多资金，这就使得飞鹤在发展过程中常常受到资金的约束，扩张的难度大增。另一方面，美国对上市公司的监管是极为严格的，企业行为必须对投资者负责，否则，就会受到美国监管机构的查处。不能像国内其他企业那样不惜采用一些不规范经营行为去竞争，成为限制飞鹤发展的另一个重要原因。

通过其他途径方面解决资金问题方面飞鹤也做过努力，2009年8月，飞鹤乳业向美国证监会提交公告披露，公司将以30美元/股的价格，向红杉资本定向增发210万普通股，占现有总股本的12.12%，飞鹤乳业由此可融资6300万美元。这次认购协议还包括有“对赌”条款：如果飞鹤乳业2009—2010年每股收益未能完成预期目标，将要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份。飞鹤乳业承诺，在执行本次交易约三年之内，公司将不再以低于每股30美元的价格发售股票，如果飞鹤乳业流通股15个工作日中的收盘价均价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回。

然而，2009年飞鹤净利仅为1958万美元，2010年全年更是净亏了约990万美元。至此，飞鹤“对赌”全面失败，2011年2月飞鹤发布公告称，将回购红杉中国所持有的262.5万股股份，并在未来一年内分四次共向红杉支付约6300万美元以及相应的利息，不仅没有解决资金的瓶颈，反而使问题加剧了。

失去扩张良机，退出美股

面对双向压力，2013年6月26日，飞鹤国际有限公司股东大会通过了私有化协议，CEO冷友斌联合摩根士丹利以每普通股7.4美元的价格，总计1.46亿美元，向外界回购了20%流通股股份。此次回购的资金来自于摩根士丹利旗下的亚洲私募股权部门和冷友斌的海外银行借款。回购完成后，摩根士丹利在飞鹤大概占有20%的股份，而余下股份均为冷友斌及高管团队持有，其中，冷友斌个人约占50%的股份。业内人士指出，飞鹤国际选择通过退市，跻身国内市场的并购，以扩大飞鹤在国内市场的份额和影响力。

在美国的管理制度下，对产品，特别是与居民生活密切相关的生活必需品的质量要求相当高，监管格外严厉，一旦企业出现产品质量问题，很有可能就会破产。也正是因为美国在企业产品质量方面的严格监管，飞鹤在三聚氰胺事件中没有出现一例问题产品，这给飞鹤提供了一次业务“井喷”的机会，单月增长率曾一度达到600%。

毕竟飞鹤是一家中国的企业，它的发展离不开中国市场。飞鹤本应在借三聚氰胺乳业整体沦陷实现急速的扩张，但在美国的监管制度下，不可能如其他乳品企业一样，通过收购中小企业、与奶农联合等满足企业的生产需要，必须建立自身的产业链和供应链，加上当时融资不利，失去了在国内急速扩张的良机。

领航高端奶粉，重启IPO

5月17日晚间，中国飞鹤有限公司宣称已在港交所提交上市相关材料，退市4年后，冷友斌意欲带着他的飞鹤重回资本市场，计划今年在港公开招股上市，集资5亿—6亿美元。当前飞鹤转型升级一个方向是实现国际化发展，以获取更好的资源，降低企业风险；与此同时，飞鹤也在积极探寻多元化发展，例如发展豆奶、保健品等产品，本次在香港上市是因为公司希望通过以香港为基地进一步扩充其海外业务。

从财务数据来看，飞鹤这几年的调整是较为成功的，高端婴幼儿配方奶粉产品的收入占总营收的比重已从2014年的27.6%升至2016年的42.6%，纵观飞鹤的业务板块，高端奶粉成为近年来飞鹤业绩增长的带动力。其中超高端产品星飞帆系列贡献的营收占总营收的比例已从2014年的8.2%升至2016年的19.1%。另外两大板块业务分别为普通奶粉业务和其他业务，这两块业务占比分别为42.8%、14.6%。飞鹤方面指出，飞鹤普通奶粉产品主要针对较为注重价格的客户群。在其他产品业务中，飞鹤还拥有成人奶粉、液态奶产品、羊奶粉以及豆粉。

在高端产品的拉动下，飞鹤乳业的营业收入从2014年的35.83亿元升至2016年的37.24亿元，复合增长率约为1.95%，公司也在2016年度成为国内最大的国产品牌婴幼儿配方奶粉公司，市场占有率为7.7%。产品结构的调整也使得公司的毛利率从2014年的47.8%升至2016年的54.6%。

招股书显示，飞鹤这次融资所得款项净额将主要用于以下六方面的用途：第一，建造金斯顿厂房；第二，偿还一笔来自澳门国际银行的贷款，涉及7000万美元的本金及利息；第三，建造泰来厂房；第四，扩展飞鹤镇赉厂房；第五，用于营销及消费者育儿教育活动；第六，用作运营资金及一般公司用途。

数据显示，我国婴幼儿奶粉销量增速从2013年的16.67%下滑至2015年的4.29%。2016年，我国奶粉行业首度出现负增长，销售额同比下降1%，但飞鹤却能取得长足发展，受益于其良好的口碑。目前，国内多家乳企均在香港上市，其中中国圣牧总市值100亿元，现代牧业总市值为90亿元，这些企业市盈率均在30倍左右。以30倍市盈率计算，飞鹤市值约在120亿元以上，比起飞鹤在美股不足1亿美元的估值来说，有很大的优势。