M2增速放缓的玄机

朱海斌

目前的金融统计数据在信贷方面可能会有遗漏。影子银行背后的影子信贷故事，可能导致影子银行迅猛发展时期的真实信贷增速被低估，而在金融去杠杆的过程中的信贷增速被高估。

5月央行发布的金融数据报告中，银行信贷和社会融资规模的增速均相对稳定，但出乎意料的是M2增速下滑至9.6%，创下了M2增速数据发布以来的新低。

根据央行的解释，M2增速下滑主要是金融体系降低内部杠杆的反映。5月金融体系持有的M2增速仅为0.7%，几近零增长。央行同时指出，随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，低M2增速可能成为新的常态。

央行的解释中涉及一个非常重要的问题。随着金融创新和影子银行的发展，影响货币供给的因素更加复杂，关于货币和信贷统计的完备性和真实性或受到影响。比如，表外理财产品在一定程度上具有货币属性，但未计入M2。而涉及同业、资管、表外以及影子银行的通道业务、明股实债等信贷行为，有一部分也游离于社会融资规模的统计口径之外。基于此，影子银行对于真实信贷条件的影响在官方的金融统计数据中或未能完全反映，导致真实信贷条件和政策目标之间的偏离。

社会融资规模指一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金支持，其统计内容主要包括四个部分。一是银行体系贷款，包括人民币贷款和外币贷款；二是影子信贷业务，包括信托贷款、委托贷款和未贴现的银行承兑汇票；三是资本市场融资，包括企业债券和非金融企业境内股票融资；四是保险公司和其他一些金融工具融资，整体占比非常小。

央行公布的社會融资规模增速在过去两年一直非常稳定地保持在12%至13%之间。但是，社会融资规模的构成有非常大的变化。例如，影子信贷业务在2013年间一度占到当年新增社融的30%，但在2015年和2016年其占比却急剧下滑到4%和6%。与此同时，债券市场却高歌猛进，企业债券融资在2015年和2016年占到当年社融的19%和17%（2013年为10%）。而今年前五个月，由于债券收益率的明显上行，企业债券融资规模净下降3500亿元。反过来，社融中的影子信贷业务却增加了2.2万亿元，占前五个月社会融资规模接近四分之一。

但央行公布的社会融资规模数据存在统计问题，而这一问题在近两年尤为突出，给货币政策分析带来了一定程度的干扰。

第一个问题是地方政府债券置换带来的统计误差。自2015年以来，中国政府对现有地方政府债务进行了万亿元级规模的置换。这一置换安排本身不改变债务或信贷存量，但是，地方政府债务存量原本大多是在社融统计口径内，而经过置换后的特别地方政府债却不再计入社融。这一统计差异，导致实际信贷增速在2015年后普遍被低估2个到3个百分点。

第二个问题是影子银行快速发展下对于影子信贷的统计误差。目前的社融统计下的影子信贷业务主要包括信托贷款、委托贷款和未贴现的银行承兑汇票。但是，最近几年影子银行创新层出不穷，以各类资管、产业基金等形式的产品迅猛发展，资金走向和用途不清屡有发生，现有统计数据几乎很难准确反映影子信贷的实际情况。

最近两年，社融中的影子信贷数据与实际情况存在较明显的差异。社融中的影子信贷部分在2015年和2016年均出现明显的放缓，占当年社融的比例仅为4%和6%。而根据行业的统计，包括理财产品、信托和各类资管产品的影子银行总量从2014年底的50万亿元迅速增长到2015年底的78万亿元和2016年底破100万亿元，其增速远远超出同期的银行信贷增速。虽然这些数字包含了大量的重复计算，在除了通道业务等影子信贷外也包含了金融内部的资金循环，但是，很难相信在影子银行迅猛发展的这两年，影子信贷的比例却反而大大下降了。今年以来社融中的影子信贷业务比例大幅反弹，在金融去杠杆导致影子银行业务明显放缓甚至导致M2增速创下新低的情况下，很难相信这一反弹反映了影子信贷的真实情况。

可能的解释是，央行的社融统计中遗漏了相当一部分影子信贷（对应最近几年的创新产品和通道业务）。这使得2015年-2016年间影子信贷的真实增速被低估，而金融去杠杆以来的影子信贷的增速被高估了。笔者估计，如同时考虑遗漏的影子信贷和地方政府债务置换的因素，去年初实际的社融增速比公布值可能要高4个至5个百分点，而自金融去杠杆以来实际信贷增速比近期高点已经下滑了2个多百分点，并非如官方数据显示的在12%至13%之间的稳定增速。因此尽早完善广义信贷的统计，尤其是对影子银行业务的全方位的穿透式监管，对于监管政策和货币政策的协调必不可少。

（编辑：王东）