收购兼并、异质企业与技术创新

刘辉+温军+丰若旸

摘要：本文在创新知识基础理论已有的“并购—吸收能力”分析框架内，引入了“吸收动力”因素，藉此研究了收购兼并、异质企业与技术创新的关系，并基于2004—2013年中国上市公司数据，运用“倾向性得分法和倍差估计量”技术就理论结论进行了实证检验。结果表明：（1）并购可以扩展收购公司的知识基础，具有显著的创新效应，在并购后的四年时间窗口内，收购企业的专利授权和创新效率显著高于未收购企业；（2）知识吸收动力而非吸收能力是企业并购创新效应最为重要的决定因素，股权结构适度集中、机构投资者持股比例较高以及外部产业竞争程度较低的企业，在知识吸收动力方面较其它企业有明显的比较优势，并购的创新效应更高，而吸收能力不同的企业其并购的创新效应并无显著不同；（3）国有企业在知识吸收能力方面的优势所引致的并购创新差距缩小效应不能抵补其在知识吸收动力方面的劣势所引致的扩大效应，国有企业并购的专利授权和创新效率显著低于民营企业。本文还根据研究结论就如何提高上市公司的并购创新效应提出了若干政策建议。

关键词：收购兼并；企业异质性；创新效应

文献标识码：A 文章编号：1002—2848—2017（02）—0072—14

一、引言

经过30多年的高速发展，中国已跃升为世界第二大经济体，在世界经济格局中已具有举足轻重的地位。但重复建设严重、产业集中度低及自主创新能力不强等问题依然制约着我国经济的长期增长。通过兼并重组化解产能过剩，提升企业的自主创新能力，并实现产业结构的优化升级这种模式已引起了社会各界的广泛关注。在国家相关政策的鼓励和引导下，我国企业并购市场近年来发展迅速。据清科数据库的相关报告，我国企业仅2013年就完成1，232起并购交易，涉及的交易总金额高达932.03亿美元，创下2006年以来的历史新高。国外许多研究表明，并购并不必然意味着企业创新水平的提高，这就提出一个令我国学界深思和亟待探讨的问题：我国近年的企业并购是否显著提升了企业的创新水平？本文拟对这个问题进行分析和解答。

迄今为止，国内学者对并购的经济社会效应已进行了较为深入的研究，相关内容大致可归结为如下三个方面：第一，对并购动因的考察。现有文献或是从公司治理的角度，强调管理层的自利动机在并购决策中的重要性；或是从行为金融学的视角，分析管理层过度自信与企业并购的关系；或是研究地方政府干预在并购中的特殊作用。第二，对并购效果的研究。部分学者分析了并购对公司会计财务指标的影响；另一部分学者则考察了（并购公司或被并购公司）并购后的股价及其累积超额收益率等指标的变化；还有学者运用数据包络分析法，研究了公司的并购效率。第三，对公司并购发生可能性的预测。然而，国内学者对并购如何影响企业创新的问题则很少涉及。

国外学者关于并购的（事后）创新效应已积累了较为丰富的文献，相关研究大致呈现出这样两个特征：第一，关于并购与企业创新的关系，理论研究和经验证据存在明显的冲突。绝大多数理论文献认为，收购和兼并对企业创新应有积极作用。遵循新古典经济学范式的学者强调，通过并购其它企业，不仅可以实现研发的规模经济和协同效应，而且还可以削弱溢出效应给创新企业带来的不利外部性。从事动态企业理论研究的学者则认为通过收购其它企业，主并方可以获取外部知识及相关资源，在与企业内部知识和资源进行有效整合的基础上提高自身的创新能力。然而，实证文献的研究结果与理论预测的正相关关系却大相径庭，几乎所有的经验证据都表明并购或者降低了企业的创新水平，或者与企业创新不相关，鲜有文献发现并购会对企业创新有积极影响。第二，为了协调理论分析和经验研究的这种冲突，部分学者进一步拓展了动态企业理论有关企业异质性的观点，考察了收购企业在知识吸收能力方面的异质性對并购创新效应的调节机理，“并购一吸收能力”这一框架已成为当前研究并购与创新关系较为主流的理论逻辑。

应该指出的是，这些文献主要研究了英美等国收购兼并与企业创新的关系，并没有涉及到中国问题。中国的公司环境和产业环境与英美等发达国家显著不同，主要表现是多数产业的集中程度低、无序竞争严重、国有和民营企业同时并存以及国有大企业在并购重组中承担着非常特殊的角色等，所以中国企业并购的外部环境以及内部治理机制较英美企业远为复杂，不同的企业其知识吸收动力应有很大差异，仅以“并购一吸收能力”为主的理论框架以及以英美企业为主的实证结论不足以完全解释中国的具体实践。因此，很有必要结合中国的公司和产业发展实践，构建一“并购一吸收能力一吸收动力”的理论框架，从公司微观和实证层面对如下3个问题进行探讨：第一，中国企业并购是否提高了企业的技术创新水平？第二，企业并购与技术创新的关系是否会因企业自身吸收能力、治理环境以及产业竞争状况的不同而不同？第三，企业性质是否对并购的创新效应存在调节影响？

与已有文献相比，本文的贡献主要体现在以下几个方面：第一，在已有的“并购一吸收能力”分析框架内引入“吸收动力”因素，藉此研究了中国企业并购对技术创新的影响机理；第二，研究了企业的知识吸收能力、治理环境以及产业竞争状况的差异对并购与企业创新关系的调节效应；第三，探讨了不同产权性质的企业在并购创新效应方面的不同表现：第四，采用倾向性得分法对并购的“反事实样本缺失”以及“内生性问题”进行了处理。

其余部分的安排如下：首先通过对知识基础理论的借鉴与拓展，构建理论框架并提出相关假说；然后设计了本文的研究方法；紧接着是实证结果分析；最后总结全文并提出相关政策建议。

二、理论框架与假说提出

现有关于收购兼并与企业创新关系的研究主要按照以下两种思路展开：一是强调并购能够有效促进规模经济、范围经济以及协同效应；二是将创新看作是知识的创造过程，认为并购可以扩展收购公司的知识基础，提高企业的创新水平。本文拟采用将前述两种思路相结合的方法研究并购与企业创新的关系。这样做的优点有二：一是可以分析并购对企业技术创新的一般作用机制；二是可以考察企业异质性对并购创新效应的调节影响。

创新的知识基础理论（Innovative Knowledge-Based Theory）认为，创新在本质上是一种新知识的积累过程和不合时宜知识的淘汰过程，“知识创造”是创新的本质特征，知识存量的不同是企业创新绩效产生差异的根本原因。依据来源和途径的不同，知识可被界分为内部知识和外部知识，通过有效融合这两类知识，企业可以持续不断地更新自己的知识存量，提升自己的创新水平。并购作为一种非常重要的获取外部知识的手段，对收购企业创新行为的影响主要体现在以下几个方面：一是对其它企业的并购可以扩展收购公司的知识基础，满足知识创新活动的最小单位不可分性。公司的创新结果多数情况下都是公司业已存在的知识元素再组合的结果，只有在具备一定知识规模后，公司的创新产出才会随着自身知识元素的增加以非线性的比例增加。二是并购可以减少知识创新活动的重复和冗余行为，通过关闭研发实验室，终止某些研发项目以及重新组织研发部门等方法节约知识创新成本。三是并购可以扩大收购公司的研发团队，这既会避免公司研发人员的知识创新路径依赖性，提高公司研发人员对外部最新知识的敏感性、学习和再创新能力，又可以支持研发团队的更加专业化。四是并购可以实现知识创新的互补效应。通过将不同企业的互补性知识进行整合，收购公司能够获取在其它情形下无法实现的创新协同效率。五是并购可以扩大知识在不同产品的适用性。因而，并购有助于实现知识创新的规模经济和范围经济。

然而，也有学者认为，并购能否提高企业的创新水平要视收购企业的知识吸收能力而定，不是所有的并购都具有显著的创新效应。在Cohen and Levinthal的开创性论文中，两位学者将吸收能力定义为企业“识别外部信息的价值、消化和应用到商业用途的能力”，并认为吸收能力较强的企业更容易提高并购的创新速度、频率和范围。原因有两点：其一，相对于其竞争对手，这类企业在并购前更具能力去分析、加工和理解外部信息，识别并收购符合于自身创新战略意图的目标企业；其二，在收购兼并期间及其后的知识整合中，具有较好吸收能力的企业更容易重新调配、转化和利用被收购的知识基础。企业的吸收能力主要与其知识存量密切相关，知识存量越丰富的企业，吸收能力越强。Prabhu et al（2005）运用35家美国医药企业1988-1997年的数据实证发现，并购的创新效应与自身知识的宽广性呈显著的正相关关系。Desyllasa and Hughesb（2010）基于2624家美国企业1984-1998年的并购数据也证实，在相关收购中主并企业知识存量的扩大显著提高了自身的研发效率。据此，有如下命题：

命题1.并购可以显著提高收购公司的技术创新水平；

命题2.收购公司的知识吸收能力越强，并購的创新效应越高。

应当指出的是，国外文献尤其是实证研究，在分析并购的创新效应时，主要强调收购企业对外部知识的吸收能力等方面的差异，而对收购企业是否具有动力进行知识吸收和资源整合的问题则较少论述。事实上，正如Cohen and Levin（1989）所指出的，研究吸收能力的前提是组织有利用现有知识存量消化和应用外部知识的切实需要。企业对潜在吸收能力的投资事实上并不能直接带来大量的创新成果，真正起作用的是实际吸收能力。企业是否有动力或积极性将外部信息的价值进行识别、消化和应用到商业用途，这对并购创新效应的发挥尤为重要。因此，很有必要在“并购一吸收能力”的既有框架内引入吸收动力因素，就并购与企业创新的关系做进一步的深入探讨。并购知识吸收动力或积极性主要与公司内部治理机制和外部产业环境密切相关。

就前者而言，Cohen and Levintha（1990）两位学者明确认为，企业吸收能力是其员工层面吸收能力的函数，它的高低依赖于组织内部的某些惯例和过程，这些惯例和过程规定着员工的个体行为。由于有限理性、机会主义和信息不对称的存在，所有者、经营者及研发人员之间存在严重的双重逆向选择和道德风险问题。这是因为：第一，经营者是企业技术创新的决策者和组织实施者，由于技术创新的高度不确定性，具有风险规避倾向的收购公司经营者并不一定有积极性去吸收新知识、决策和实施技术创新战略；第二，技术创新本质上是一个学习的过程，研发人员必须付出辛勤劳动才有可能从被收购的企业吸收对创新有用的知识。出于节约成本，降低学习负效用的考虑，研发人员可能会采取某些损害企业创新的不正当行为来满足自身偏好。而较为健全的公司内部治理机制可在一定程度上缓解现代公司由两权分离引致的代理冲突。鉴于股权结构是现代企业最重要的内部治理机制，在公司治理中具有基础性的地位。因此，本文着重从股权结构角度分析治理机制对知识吸收能力进而对并购创新效应的动力机制。

许多学者认为，股权结构的适度集中总体上更有利于内部的监督制衡以及接管和代理权竞争机制的发挥，使公司治理效率趋于最大化。这一是因为股权的适度集中有利于大股东选择更加有能力的经营者；二是股权的适度集中有利于大股东监督经营者；三是股权的适度集中有利于大股东以战略控制而非财务控制的手段评价经营者。因此，适度集中的股权结构有助于缓解经营者和员工在知识吸收中的代理行为。除股权集中度外，产权性质不同的企业其并购的技术创新效应也应有所不同。国有企业由于产权主体缺位、委托代理链过长以及经营者持股比例较低等原因，这类企业大多缺乏创新动力，技术创新效率低下，国有企业中的经营者和创新员工很难有积极性去学习和吸收被收购企业的创新知识，故其并购的创新效应要低于民营企业。关于机构持股的作用，Aghion et al（2013）以及温军和冯根福（2012）的经验研究都发现，机构股东在信息收集和对管理层的监督上具有规模效应和范围效应，进而能够一方面作为信号发送机制向市场传递有关经营者能力的正确信息，降低发生在经营者的因创新收益较低而被市场误认为是低能力的道德风险；另一方面可以作为积极的大股东鼓励并监督经营者进行创新，机构股东持股显著提高了企业的创新水平。据此，有如下命题：

命题3.股权适度集中的收购公司具有更高的并购创新效应；

命题4.收购公司的机构投资者持股比例越高，并购的创新效应越强；

命题5.民营企业的并购创新效应高于国有企业。

再就产业环境竞争性和创新的关系来看，Cohen and Levintha（1990）和Lane and Koka（2006）等学者认为当行业集中度较低时，竞争压力会迫使企业进行更多的研发投入，从而提高自己的吸收能力，更有效率的利用和捕捉行业内外的知识溢出。然而，如果并购后企业所在产业的集中度较低，企业的研发活动将面临较为严重的外部性和溢出效应，难以实现创新收益的较高比例独占和内在化，从而降低企业吸收知识进行创新的积极性，这种情况在知识产权保护较弱的国家中表现的更为明显。因此，行业环境与并购创新效应的关系要视产业集中的竞争性与创新收益的独占性两种效应的相对大小而定。由于目前我国大多数行业的产业集中度都比较低，无序竞争严重，知识产权保护水平与发达国家相比也有很大差距，因此，在现阶段，产业集中度提高带来的创新收益独占性激励效应要大于竞争压力降低可能导致的垄断福利损失效应。

命题6.行业集中度较高的收购公司具有更高的并购创新效应。

三、研究设计

（一）数据来源

本文的数据来源和样本选择过程如下：首先，获取2004-2013年除金融类企业的全部11129家上市公司的财务报表，手工分析获取R&D投入和专利授权数据来度量企业创新。在此基础上，按照一定步骤对样本公司进行筛选后，共获取了涉及837个企业的4967个企业年样本点。其次，以上一步获得的企业为样本，结合Wind数据库和国泰安数据库，筛选出发生并购的企业样本用于后续实证分析。具体选择步骤和原则与温军等（2015）的文章完全相同，在此不予赘述。这一并购选择标准的基本点有四：第一，收购标的为股权收购；第二，收购比例高于目标公司股份的5%；第三，对于同一企业在同一年份发生的两笔及两笔以上的并购被视为一笔进行分析；第四，不包括金融类和财务数据存在缺失的公司。

统计结果表明，符合本文筛选框架的837家样本公司中，371家发起了751例收购业务，其余258个企业无任何并购行为。其中，由民营企业和国有企业发起的并购分别为338例和413例，各自占比为45%和55%，国企发起的并购略多于民企。这些并购主要集中在机械、设备、仪表，石油、化学、塑胶，医药、生物制品及信息技术等行业内，这与国家的政策导向基本一致，而且这些行业的研发投入和专利授权数量也要高于其它大多数行业，详细情况见表1。其它用于实证分析的数据也来自于Wind数据库和国泰安数据库。

（二）变量选择

1.被解释变量

前文理论分析认为，并购的创新效应主要体现在可以实现创新的规模经济、范围经济以及协同效应，因此即使并购后出于资源整合的需要，收购企业的研发投人可能会减少，但如果并购的创新效应确实存在的话，其创新产出尤其是创新效率应有显著增加，故本文采用如下两个指标度量企业的创新水平：（1）企业的创新产出，用专利授权数表示，记为Patent；（2）企业的创新效率，借鉴Ornaghi（2009）、Desyllasa and Hughesb（2010）以及Hirshleifer et al（2012）等学者的做法，本文以专利授权与研发投入绝对额的自然对数的比度量企业创新效率，记为P/R。

2.解释变量

本文的解释变量为：（1）上市公司的并购行为，用二值虚拟变量Ma表示，其中1代表企业发生并购。（2）企业吸收能力的衡量指标：借鉴Cohen and Levintha（1990）的做法，本文以研发投入密度衡量企业的吸收能力，并将其定义为研发投入与销售额的比，记为RD。（3）企业吸收动力的影响因素：①股权结构。参考白重恩（2005）以及冯根福和温军（2008）等学者的一贯做法，本文选择股权集中度（公司前3大股东持股比例的平方和，用H₃表示）、企业性质变量（用虚拟变量Nature表示，0代表民营企业）和机构持股比例（前十大股东中机构投资者持股比例之和，记为IHS）来度量股权结构；②行业集中度。按照《中国上市公司分类指引》中的3分位码计算行业赫芬达尔指数来衡量行业集中程度，记做HHI。

3.控制变量

（1）公司特征变量。包括①公司总资产对数（Lnsize）、②资产报酬率（Roa）、③总资产周转率（TAZ）和④资产负债率（Leve）以及⑤主营业务增长率（GMP）等，分别用来控制公司规模、盈利能力、营运能力以及偿债能力和成长能力对企业创新的影响。此外，本文实证模型还引入了⑥公司无形资产与总资产的比率（Inta）这一变量以控制公司资产构成的创新效应。（2）行业特征变量。不同行业其创新水平和创新速度也是不同的，为了控制行业差异对企业创新的影响，本文借鉴David et al（2008）、温军和冯根福（2012）的做法，用行业财务杠杆、行业资产报酬率以及行业账面市值比进行控制，分别记为LnLeve、LnROA以及LnM/B。（3）并购交易的特征变量。借鉴Desyllasa and Hughesb（2010）等学者的做法，本文按照收购公司和目标公司是否属于在中国证监会《中国上市公司分类指引》划分的3分位码的同一行业内进行经营，而将收购交易划分为在同一行业经营的技术关联交易和不在同一行业经营的非技术关联交易两类，并用二值虚拟变量T&M表示，其中T&M=0代表非技術关联交易。

（三）并购的样本匹配及内生性问题的处理

在构建计量模型研究并购的经济效果时，多数学者强调为提高模型估计的效率，必须密切关注两个基本问题：一是“反事实（Counterfactual）；二是内生性。目前处理这两个问题较为常用的办法就是倾向性得分匹配（Propensity Score Matching），多数学者认为采用这种方法可有效缓解前述问题给实证分析造成的偏误，故本文也采取这一方法对并购的创新效应进行实证检验。参考前人的相关研究，选择公司规模（Lnsize）、销售现金比（Cash）、资产负债率（Leve）、资产报酬率（Roa）、以及公司的上市年龄（Age）和企业创新水平变量（和）等变量对公司是否发生并购行为进行预测。此外，陈玉罡和李善民（2007）的研究还表明公司的资产专用性越强，公司发生并购的可能性越大。本文借鉴Collis and Montgomery（1997）的做法，以公司无形资产与总资产之比（Inta）来衡量资产专用性。为控制企业的国有或民营性质差异对收购兼并的不同影响，本文还在匹配模型中引入了产权性质变量（Nature）。本文采取Probit模型对企业发生并购的可能性进行预测。

倾向性得分匹配的结果见表2。由表2的回归可以看出，除模型2中研发投入（RD）的回归系数边际显著外，研发投入的增长率（GRD）以及专利授权（Patent）及其增长率过0.1水平（GPatent）的回归系数在其它所有模型中都不能通的显著性检验，这意味着企业自身研发投入和专利授权的变化对企业是否发生收购兼并行为的可能性并无显著预测功效。推动企业发生并购的主要动因是企业性质（Nature）、年龄（Age）、规模（Lnsize）、以及现金流的丰腴程度（Cash）和盈利情况（ROA）等。而且与陈玉罡和李善民（2007）的研究发现不同，表2的回归表明企业的资产专用性对企业是否进行并购并无显著相关关系，在所有模型中的回归系数都是不显著的。鉴于模型2中研发投人的回归系数边际显著，采用这一模型一定程度上可以控制并购的内生性，故本文主要基于这一回归结果，为每个并购处理样本选择匹配对象。

接下来，借鉴Sziics（2012）等学者的做法并根据本文的研究目的，在获得控制组和处理组的倾向性得分后，本文以最近邻匹配（Nearest-neighbor matching）和马氏距离匹配（Mahalanobis metric matching）两种方法对样本进行匹配，结果如表3所示。由表3可知，在没有匹配前，发生并购的企业组（处理组）和没有发生并购的企业组（控制组）在资产报酬率、无形资产率以及研发增长率和企业年龄等方面都有显著差异，并购并不完全是随机行为，这些因素中的一种或几种可能共同推动了企业并购的发生，而采用最近邻匹配法进行处理后，相关差异变得不再具有统计显著性，得分匹配取得了较为理想的控制效果，并购近乎是随机行为。但这一点对于马氏距离匹配法似乎并不成立，部分变量如企业年龄的偏差在采用这种方法处理后并没有被消除，仍然具有统计显著性。鉴于此，本文后续部分主要基于最邻匹配处理进行实证分析，而仅将马氏距离法的匹配结果用作比对研究。

四、实证分析

（一）模型设定

（1）创新水平对并购变量的回归模型设定

倾向性得分匹配和倍差估计量相组合（即PSM+DID系统模式）的回归技术能够有效处理反事实性和内生性问题。据此，本文在运用倾向性得分和各种匹配技术对样本进行处理后，运行了专利授权以及创新效率的差分及其增长率对并购虚拟变量的差分估计量回归（Difference-in-Difference）。另外，研究发现并购对企业创新存在持续性影响，而分布滞后模型能够在一定程度上解决这一问题。主要优点有二：一是能够研究并购对创新的动态影响，区分时间效应；二是通过对各个时期系数的加总有效衡量收购兼并对企业创新的整体作用。考虑到中国经济计划的制定周期，本文选择完整的5年时间周期作为实证分析的窗口，而且为了避免收购兼并当年的合并效应（Consolidation effect）给模型估计造成的偏误，借鉴Desylla$a and Hughesb（2010）、Sziics（2012）等学者的做法，本文按照并购后第一年、第二年、第三年和第四年设置4个虚拟变量来研究不同阶段的并购的创新效应。最后，由于被解释变量均为差分数据，故企业个体效应在实证分析时不再考虑。最终模型设定如下：

（2）企业异质性对并购创新效应调节影响的模型设定

本文在发生并购的样本组内建立模型，以进一步考察企业的知识吸收能力和吸收动力异质性对并购创新效应的调节影响。但这样做可能会产生如下两个问题：第一，由于仅采用发生并购的样本组进行回归而不考虑未发生并购的样本组，可能引致样本选择行为，企业是否发生并购的影响因素与企业创新的影响因素很有可能是重叠的。为了解决这个问题，本文借鉴Omaghi（2009）等人的做法，首先在匹配样本范围内运行模型（1），获取样本选择的逆米尔斯比（Inverse Mills Ratio），然后将逆米尔斯比这一调节项引入下述模型（3）和模型（4）中，采用“Heckman两步法”分析知识吸收能力和吸收动力的调节效应；第二，可能产生模型设定的内生性问题。譬如，较高的吸收能力可能意味着较高的企业并购创新水平，而较高的企业创新水平最终将可能增加企业的吸收能力。为了缓解这种可能的内生性，本文借鉴Desyllasa and Hughesb（2010）等人的做法，采用如下即期对滞后期的模型设定来进行回归：

（二）实证分析

（1）创新水平对并购变量的回归

创新水平对并购变量的回归结果见表4和表5。表4中的模型1到模型4为采用最近邻匹配法的回归结果，而模型5到模型8则是采用马氏距离法的实证结果。比较模型1-4和模型5-8的结果可以发现，最近邻匹配和马氏距离法的计量结果并不存在实质差异，因此，在对结果分析时主要以第一组实证结果为例。

表4第一组模型的回归结果表明，并购发生与否的虚拟变量Ma（-1）、Ma（-2）、Ma（-3）以及Ma（-4）的影响系数均为正值，且都在0.05或0.01的水平下显著或高度显著。以模型1为例，在并购后第一年，发生并购的企业其专利授权数的增长量要比未发生并购的企业多4.134个，这一值在0.01的水平下是高度显著的，而且这一效应在并购的后续时间窗口内仍持续存在，并不因年份的推移而消失，其对企业创新的影响呈现长记忆和持续性特征。具体来看，在并购后第二年该值为2.995，在并购后第三年该值增加到3.574，而在并购后第四年则进一步攀升到6.647的高水平，其影响程度具有逐步递增的趋势。而且，在整个四年时间窗口内，并购对企业创新也有显著的累积影响，这四年回归系数的累積和为17.35，联合显著性检验值为68.11，在0.01的水平下高度显著，这表明在并购发生后的四年周期内，与非收购企业相比，收购企业其专利授权数的增长量累计增幅可达17.35个，并购的创新效应非常显著。除对专利授权增长量有显著的积极影响外，并购的发生还显著提升了收购企业专利授权数的增长率，这排除了即使未收购企业比之于收购企业具有较低的增长量，但如果未收购企业的增长基础也比较低的话，则收购企业的增长率事实上还可能低于未收购企业的这种可能性。模型2有关增长率的回归清楚的表明，无论是并购后四年各个年份的单个影响还是四年的累积影响在统计上都具有高度显著性，它意味着企业发生并购后其专利授权数的增长率要远远高于非收购企业。表4有关创新效率的模型3和模型4的回归也有与此相同的结论，即并购确实提高了收购企业的创新水平。而且表4的回归还表明，这一结论也并不因样本匹配方法的不同而有显著不同，在采用马氏距离匹配法的模型5到模型8的回归中，无论是并购后四年各个年份对专利授权数和创新效率的增长量和增长率的单个影响，还是四年的累积影响在都是高度显著的。因此，表4的实证结果清楚的表明，收购兼并确实提高了主并企业的创新水平，该结论具有稳健性。这支持了命题1的基本命题。

（2）企业异质性对并购创新效应的调节影响回归

虽然收购兼并整体而言提高了企业的创新水平，但在知识吸收能力和吸收动力方面不同的企业其并购的创新效也应不同，接下来，本文在发生并购的企业子样本内对此问题进行实证分析，结果如表5所示。

在表5第一组有关企业专利授权数量的回归模型l中，用以表征企业吸收能力的变量的回归系数是显著的，其值为0.027。它意味着在其它变量既定的情况下，研发投入强度每增加1个百分点，专利授权量的差分就增加0.027个。这表明自身知识吸收能力越高的企业，其并购其它企业后自身创新水平的提升幅度越大。但是，当把企业的知识吸收动力各变量引入上述模型后，模型的回归结果出现了很大的不同，研发投入强度变量的回归系数在表5的模型2中变得不再显著。这意味着吸收能力变量的影响在控制了吸收动力因素后并不重要，吸收能力较强的企业其并购的创新效应与吸收能力较弱的企业相比并无显著差异。这一实证结果与国外现有文献的研究结论有很大不同，这些文献如Ahuja and Katila（2001）、Prabhu et al（2005）以及Desyllasa and Hughesb（2010）等均在一定程度上发现企业的吸收能力与并购的创新效应存在显著的正相关关系。造成这种差距的原因可能在于，前述文献在模型设定时事实上并没有控制知识吸收动力尤其是公司治理方面的因素，而仅仅研究的是吸收能力与企业创新的关系，如果将吸收能力和吸收动力因素同时引入模型，这些文献的研究结论应该会有很大的不同，吸收能力对并购创新效应的影响量度可能会降低甚或不显著。

与吸收能力不同的是，在这些模型中，企业吸收动力各表征变量的回归系数在统计上大都显著，且与理论预期也相互一致。具体而言，在表5的模型2中，行业集中度变量的回归系数高度显著且为正（系数=0.564，p<0.01），表明收购方的行业集中度较高，其并购后的创新效应更强，这主要是因为行业集中度的提高扩大了企业对创新收益的独占比例，提高了企业吸收外部知识进行创新的积极性。值得强调的是，长期以来，学术界对于是否应该鼓励企业进行并购一直争议不断，争论的焦点主要集中在对并购与市场势力或垄断形成的关系认识上。部分学者对并购持否定看法，一个非常重要的原因就是认为并购容易导致行业垄断程度的提高，进而会削弱企业进行创新的积极性。然而，本文的实证发现，并购前行业集中度越高的企业，并购后行业集中度的进一步显著提高，不仅没有损害企业的创新能力，反而显著提升了企业的创新水平。事实上，包括样本企业在内，我国大多数行业的产业集中度都比较低，样本企业的行业集中度平均值仅为0.06，而中值更是0.035的低水平，最大值也仅是0.358，大大低于英美等发达国家的相应水平。因此，在现阶段，行业集中度提高带来的创新收益独占性激励效应和规模经济效应要大于垄断的福利损失效应。

除行业集中度外，模型2中收购企业的股权集中度变量及其平方的回归系数分别为0.773和-1.342，在0.01的水平下均高度显著，它与创新水平呈现出一种明显的“倒U型”关系，综合表5第一组的模型2、第二组的模型6以及第三组的模型2和第四组的模型6可知，前三大股东的持股集中度大约在25%-33%时，并购的创新效应最大。而在模型2中机构投资者持股变量的回归系数为0.036，在0.01的水平下同样高度显著。这意味着股权结构适度集中和机构投资者持股比例较高的企业具有更高的并购创新效应，较为健全的内部治理机制确实可以缓解现代公司的代理冲突，提高企业吸收外部知识进行创新的积极性。

就企业性质与并购的创新效应而言，模型2中企业性质变量的回归系数为-7.808，在0.01的水平下高度顯著，这表明国有企业并购的创新效应要低于民营企业。不过当把知识吸收能力因素并入变量后，模型3中的回归系数虽仍为负值，但其量度和显著性都要显著低于模型2中的相应值。出现这种现象并不奇怪，因为此时的回归系数中包含了吸收能力的影响，而国有企业在知识吸收能力方面较民营企业拥有比较优势。有学者指出，由于历史和制度等方面的原因，国企拥有较民企远为丰富的创新知识基础和技术储备。这主要表现在以下三个方面：第一，国有企业拥有大量专业技术人才；第二，国有企业拥有大量的科研机构和科研院所；第三，国有企业拥有大量创新资源。国有企业对人才的吸引力较强，吸收了大量的科研技术人才，并且在融资和政策支持方面能够得到各级政府的扶持，从而在创新条件上拥有极大便利，其专利发明数量并不少于非国有企业。而科技人才、科研院所以及研发投入和专利授权等的多寡则是文献中企业知识存量丰腴程度的主要衡量指标。因此，将吸收能力因素并入变量后，国有企业和民营企业的差距在原有基础上会有所变小。进一步来看，当把吸收能力因素和吸收动力因素的影响同时并入模型后，企业性质变量的回归系数在模型4中仍为负值，而且其量度还要大于模型1中-7.808的相应水平，这清楚地表明，国有企业在知识吸收能力方面的优势所引致的并购创新差距缩小效应并不能抵补其在知识吸收动力方面的劣势引致的扩大效应，国有企业的并购创新效应整体而言仍要显著弱于民营企业。这是一个有趣的实证发现。虽然国有企业知识存量的提高，一定程度上也会提高企业的并购创新水平。但由于国有上市公司中产权主体缺位现象严重，公司控制人创新动力不足，致使技术创新效率比较低下。所以，在某种程度上讲，股权结构进而公司治理机制的完善可能是国有企业中决定企业并购创新水平最为重要的影响因素，而不是包括知识存量在内的自身资源的多寡，也就是说正是创新的动力而非创新的能力才是决定国有企业并购创新效果的最为重要的决定因素，本文的实证研究一定程度上支持了这一点。而且包括这一结论在内的前述所有结论在表5其它各组模型的回归中也是成立的，并不因采用专利的增长率、创新效率和创新效率的增长率而非专利授权数量的绝对值来度量企业创新而有所不同。

总之，表4和表5的实证分析表明：我国企业并购能够有效促进企业创新，相比于未发生并购的企业，发起并购的企业在专利授权增长量和创新效率上均具有显著优势；这种创新效应主要来自于知识吸收动力而并非吸收能力；股权结构适度集中、机构投资者持股比例较高以及所在产业竞争程度较低的企业，在知识吸收动力方面较其它企业有明显的比较优势，并购的创新效应更高，而吸收能力不同的企业其并购的创新效应并无显著不同；国有企业在知识吸收能力方面的优势所引致的并购创新差距缩小效应并不能抵补其在知识吸收动力方面的劣势所引致的扩大效应，国有企业的并购创新效应要显著弱于民营企业。

（三）稳健性检验

除采用（1）和（2）这种模型设定外，现有文献在分析并购对企业创新的影响时，还采用另一种模型设定形式，即将并购后1年、后2年、后3年等年份的创新水平与并购前1年的创新水平进行对比，以此作为被解释变量考察并购的创新效应，该模型设定形式为：

其中n为滞后期限，其它变量的含义同前述模型设定。这种方法与第一种方法的区别在于：并购对企业创新的滞后影响体现在被解释变量而非解释变量上。本文进一步计算了企业并购当年、并购后1年以及并购后2年的创新水平与并购前1年的创新水平的差分，并以此作为被解释变量，考察其与企业并购的关系，结果见表6。表6的回归再一次显示，收购兼并确实提高了企业的创新水平，与非并购企业相比，主并企业收购其它企业后其专利授权数以及创新效率较之于并购前一年均有更大幅度的增加。无论采用最近邻匹配法还是马氏距离匹配法，这一结论都是成立的。篇幅所限，这里不再对表6的回归结果进行详细讨论。总的来讲，表4的回归结果是稳健的。

五、主要结论及政策建议

本文在创新知识基础理论已有的“并购—吸收能力”分析框架内，引入了“吸收动力”因素，藉此研究了收购兼并、异质企业与技术创新的关系，并基于2004—2013年中国上市公司年数据，在采用倾向性得分法就并购的反事实样本缺失以及内生性问题进行处理的基础上，运用倍差估计量技术进行了实证检验。本文的主要结论是：（1）并购可以扩展收购公司的知识基础，有助于实现研发活动的规模经济和范围经济，增强收购公司的知识再吸收和再创新能力，企业并购具有显著的创新效应，在并购后的四年时间窗口内，收购企业的专利授权和创新效率的增长量及增长率要显著高于未收购企业；（2）知识吸收动力而非吸收能力在决定企业并购创新效应时发挥着更为重要的作用，知识吸收动力取决于公司內部治理机制的完善程度和外部产业环境的竞争性，适度集中的股权结构、较高的机构持股占比可以在一定程度上缓解现代公司的代理冲突，鼓励并购企业积极创新，而且产业集中度提高带来的创新收益独占性激励效应和规模经济效应要大于垄断的福利损失效应也利于收购企业进行创新；（3）国有企业在知识吸收能力方面的优势所引致的并购创新差距缩小效应并不能抵补其在知识吸收动力方面的劣势所引致的扩大效应，国企并购与民企相比具有更低的专利授权和创新效率，股权结构的完善是国有企业并购创新水平最为重要的决定因素。

本文的研究结论具有重要的政策含义：第一，我国企业并购对技术创新有积极的影响，政府在今后一个时期要继续采取有效措施鼓励企业进行并购，特别是目前产能严重过剩的企业；第二，民营企业的并购创新效应高于国有企业，因此政府在未来应在金融、税收等方面采取优惠政策鼓励民营企业进行并购；第三，为提高国有企业的并购创新效率，应适度降低国有股的持股比例，进一步引进战略机构投资者，实行混合和多元化的股权结构，不断完善国企的治理机制。

应指出的是，篇幅所限，本文没有对“政府主导的“拉郎配”并购与自发并购的创新效应有何不同”、“海外并购与国内并购的创新效应是否有显著差异”、“并购对行业内其它竞争企业的创新有何影响”这些问题进行考察。笔者今后将进一步丰富相关样本，对此类问题继续进行跟踪研究。